业绩遇冷！“徽酒榜眼”口子窖，存货超60亿

白酒行业的逆周期困境，还在持续。

头部企业还能依靠品牌力来对抗周期，而二线酒企相对就比较困难。此前，二线白酒龙头口子窖披露了2025年的业绩预告，预计2025实现净利润6.62亿至8.28亿元，同比减少50%到60%；实现扣非净利润6.45亿至8.11亿元，同比减少49.65%至59.93%。

据悉，2025年前三季度口子窖的净利润为7.42亿元，即便按照业绩预告中的净利润上限8.28亿元计算，口子窖四季度单季度的净利润也只有8400万元，拉长周期看，这是口子窖上市十一年来交出过最惨淡的一份业绩，要知道在去年四季度时，口子窖的单季度净利润还有3.446亿元，而在2021年巅峰期，口子窖四季度的净利润更是高达5.769亿元，对比之下，可见口子窖净利润的下滑十分明显。

当然，行业外因占据了一定的因素，其自身压力也十分突出。

比如存货方面，截至2025年三季度末，口子窖的存货已经攀升至62.18亿元，创阶段新高，同期其流动资产合计也才73.64亿元，存货占流动资产的比例高达84.44%，可见口子窖正面临着庞大的存货压力；还比如现金流方面，截至2025年三季度末，口子窖的货币资金仅有7.378亿元，和去年同期的13.55亿元相比接近腰斩，同期口子窖的其他应付款合计为7.976亿元，货币资金已经无法覆盖了。

从目前来看，口子窖正面临着巨大的经营压力，在盈利下滑、库存高企、资金紧张等多重考验下，如何渡过“寒冬”将是其不得不思考的问题。

徽酒榜眼

口子窖的前身，是国营濉溪人民酒厂。

1970年，由于行政区划调整的缘故，国营濉溪人民酒厂被分为淮北市口子酒厂与濉溪县口子酒厂，两家酒厂因抢夺“正宗”名号陷入内斗。

1997年，淮北市口子酒厂与濉溪县口子酒厂在上层主导下再度合并，口子窖由此成立。不过，彼时的口子窖因为长期内斗，内耗已经十分严重，再加上浓香白酒的竞争已经陷入白热化阶段，其经营十分艰难，资金链几乎断裂，甚至要借钱才开得起产品发布会。

但是，正所谓“天无绝人之路”，彼时深陷困境的口子窖，硬是通过两大创新成功走出了困境。

第一个创新是选择大力发展“兼香型”产品。资料显示，与历史沉淀深厚的浓香型白酒不同，兼香品类的发展历史非常年轻。

1974年，在第三届全国评酒会前夕的 “长沙会议” 上，白酒专家与技术权威将浓、清、酱、米四大香型之外，那些风格独特、典型性不足的白酒，统一归为兼香类别；到1983年，在全国“浓酱兼香型”白酒风格学术研讨会上，专家才正式将兼香确立为第五个独立香型。

在当时浓香白酒竞争白热化背景下，口子窖决定大力发展“兼香型”产品。1998年，口子窖推出首款兼香型白酒“五年型口子窖”，首次提出“一步兼香”工艺，融合浓香、酱香、清香三种香型特点，形成“浓头酱尾中间清”的独特风格；2002年，口子窖成为中国首个获得“国家地理标志保护产品”的兼香型白酒，正是通过大力发展“兼香型”产品，口子窖才得以在竞争激烈的市场环境下成功站稳脚跟。

第二个创新则是推出了颇具新意的“盘中盘”销售模式。所谓的“盘中盘”模式，即以商务宴请等高端消费人群为突破口，通过餐饮终端“小盘”带动零售、团购等大众市场“大盘”，向外扩散至中低端消费群体，起到快速推广的作用。配合盘中盘模式，口子窖在当时推出了核心单品“口子窖5年”，虽然这款产品的定价不高，但其却为口子窖带来了巨大的营收，成功让口子窖渡过难关。

如今，口子窖的“盘中盘”模式已经成为整个白酒行业经典的渠道营销策略，尤其在高端白酒销售中广泛应用。

方正证券表示，21世纪初，中国经济崛起带动餐饮消费兴盛，饮酒场景日益丰富，口子窖创新推出“盘中盘”模式不仅在安徽省内市场占据优势，在南京、郑州等省外重点市场也取得突破，其他徽酒企业纷纷借鉴跟进，对徽酒板块早期的强势推广、市场积累与品牌影响起到重要意义。

2015年6月，口子窖以“兼香第一股”身份登陆上交所，成为徽酒阵营中仅次于古井贡酒的明星企业。

上市第一年，口子窖就实现了25.84亿元的营收和6.054亿元的净利润，而在三年后的2018年，口子窖营收更是顺利突破40亿元大关，达42.69亿元，净利润为15.33亿元，稳坐“徽酒榜眼”宝座，同期迎驾贡酒营收和净利润分别为34.89亿元、7.787亿元。

困境与挑战

当下，口子窖除了财务压力，市场地位方面，其也被迎驾贡酒超越，失去了“徽酒榜眼”宝座。

对比营收，截至去年三季度末，口子窖2025年前三季度实现营收31.74亿元，而同期迎驾贡酒实现营收45.16亿元，迎驾贡酒在营收上超过了口子窖13.42亿元；对比市值，截至2026年1月15日收盘，口子窖的总市值为177.7亿元，而迎驾贡酒的总市值为312.6亿元。

那么，为什么曾经辉煌一时的口子窖，会落到如今的境地？这背后其实和上面提到的两大创新有很大关系。

先来看大力发展“兼香型”产品。不可否认，押注“兼香型”产品确实让口子窖在竞争激烈的白酒市场杀出重围，但由于兼香型本身就是一条小众路线，市场份额仅占白酒市场的5%—7%，这条路注定走不远。共研产业研究院数据显示，预计2024年我国兼香型白酒销售收入在483.97亿元。对比之下，仅浓香龙头五粮液一家企业2024年的营收就超过了800亿元，即便口子窖把兼香型的市场份额全部吃掉，空间也有限。

再来看具有创新性的“盘中盘”模式。“盘中盘”模式的本质是以商务宴请撬动大众消费，商务宴请是核心，但近年来商务宴请明显减少，“盘中盘”模式开始失灵。

另外，和“盘中盘”模式配套的还有“大商制”。所谓“大商制”，即公司把某一区域全渠道分销权授予单一大经销商，经销商有高度自主权。“大商制”的优点十分明显，由于是单一的大经销商为主导，经销商掌控终端，酒企价格体系稳定，很少会有窜货的情况发生，经销商毛利率稳定，能做到顺价销售。另外，“大商制”下区域市场的费用投入大部分由经销商出，口子窖需要承担的费用较少，有助于其快速扩张产能。

但是，“大商制”也存在一个致命的缺点，即终端维护和开发由经销商自行组织，公司对终端维护投入少，掌控力弱；经销商话语权强，渠道下沉和创新意识不足。伴随着政商宴请明显减少，大商们为了保住利润主推成熟产品，新品销售受阻，口子窖的改革也难以推行。当下，口子窖经销商的积极性明显下降，截至2025年三季度末，口子窖的合同负债为3.388亿元，同比下降了4.43%。

综合上述分析，口子窖目前的困境是多重因素导致的，虽然其正在积极调整经营策略，但改变并非一蹴而就。从股价来看，资本市场对于口子窖的前景并不乐观，截至最新收盘，口子窖股价报收29.71元/股，2024年股价累计下跌了20.8%，且股价已经连续4年下跌，而跟2021年创下的最高点80.69元/股相比，如今口子窖的股价更是缩水超过了六成。