盛松成：降息之后，我国货币政策大概率仍将延续“小步走”的节奏

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作者｜盛松成 中国首席经济学家论坛研究院院长、中欧国际工商学院教授

1月15日，中国人民银行新闻发言人、副行长邹澜在国新办新闻发布会上表示，下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点。各类再贷款一年期利率从目前的1.5%下调到1.25%，其他期限档次利率同步调整。

此次降息本身具备现实基础。一方面，物价水平偏低，实际利率水平相对偏高，为名义利率适度下调提供了条件。另一方面，外部环境相对可控。2025年美联储累计降息75个基点，而我国此前政策利率调整幅度有限，此次降息属于顺势而为，并未对人民币汇率稳定形成明显冲击。

不过，笔者认为，我国并不具备持续、大幅降息的现实基础。原因在于我国消费和投资的利率弹性整体较低。从居民端看，即便存款利率下降，居民更多倾向于将资金在存款、理财、股市之间进行再配置，而非显著增加消费支出；从企业端看，多数企业投资决策的核心考量是收益预期与风险判断，而非贷款利率的小幅变动。因此，大幅降息显著刺激消费和投资的效果可能有限，反而可能带来资产泡沫和金融风险。即便降息已经落地，后续政策更适合保持渐进、稳健节奏。

笔者的核心判断是：未来一段时间，我国货币政策大概率仍将延续“小步走”的节奏，降息已经落地具有现实合理性，而从政策效果和中长期结构看，降准的优先性与现实作用则会更加突出。

在笔者看来，未来货币政策“小步走”的核心原因在于，货币政策通常针对中短期经济调控，面对复杂不确定环境，更需要秉持审慎态度。与财政政策相比，财政政策可以直接介入经济活动，而货币政策主要通过金融体系间接传导，其实施效果在很大程度上依赖商业银行及市场主体的配合程度。

以2008年国际金融危机为例，美联储大幅释放流动性，希望商业银行扩大信贷投放，但商业银行因担忧风险而不愿配合，导致2014年美国商业银行超储率高达20%，充分说明如果缺乏金融体系的配合，中央银行的货币政策目标难以实现。

货币政策传导机制本身也较为复杂。近年来我国逐步形成“政策利率(OMO，尤其是7天OMO)—LPR—贷款利率”的传导链条，但中央银行难以精准控制每个环节：即便OMO利率调整，LPR未必同步变动，即便变动，幅度也可能存在差异，而最终贷款利率仍由市场供求关系决定。这也决定了货币政策更适合采取渐进调整、边走边观察的方式。

当前我国货币政策工具箱日益丰富。央行通过各类流动性支持工具、二级市场国债买卖、买断式逆回购等方式投放流动性、调节资金成本，有效平抑市场短期波动。需要强调的是，中央银行只能在二级市场买卖国债，严禁在一级市场操作，以避免财政赤字货币化——这是全球主要经济体的通行规则，我国也始终严格遵守。近年来，央行流动性投放既包括短期、中期工具，也包括长期工具。其中，存款准备金作为长期流动性工具，降准可直接释放商业银行可用资金，这是其重要优势。

进一步来说，降准能够增加商业银行可自主支配的资金，更好配合积极财政政策发力。在我国宏观调控体系中，财政政策发挥主导作用，货币政策承担协同配合职能，两者缺一不可。

现实中，我国大部分国债和地方政府债由商业银行持有，约65%的国债、78%的地方政府债配置主体为银行。降准有助于增强商业银行资金实力，使其更好配置政府债券，实现财政政策与货币政策的有效联动。从数据来看，政府债券净发行额与央行流动性投放在多数年份保持较强同步性。

从政策实践看，自2016年以来，我国法定存款准备金率累计下调23次，大型存款类金融机构准备金率由17.5%降至9%，累计下降8.5个百分点，而政策利率(主要为7天OMO)调整次数和幅度则明显更为克制。这背后一个重要现实约束是：商业银行息差压力持续加大。2008年我国商业银行净息差最高时超过3.5%，部分银行达3.8%，而2025年三季度末行业平均净息差已降至1.42%左右，处于历史低位。如果大幅依赖降息刺激，将进一步压缩银行盈利空间，影响金融体系稳健性。

从金融结构看，我国银行业资产占金融体系比重约90%，而美国仅为45%；我国资本市场相关机构资产占比约3%，美国则接近20%；我国保险业资产占比约7%，美国超过35%。这一结构决定了银行体系的稳健性对宏观经济稳定至关重要。一旦银行体系出现系统性问题，其冲击远大于其他金融部门。因此，在政策选择上，需要高度重视对银行体系稳健性的保护。

从国际比较看，我国金融机构平均存款准备金率约为6.2%，而欧元区普遍在1%-2%之间，美国已取消法定存款准备金率。这意味着，单从政策空间看，我国降准仍具备一定余地。

总体来看，降准与降息都需要稳步推进，未来一段时间我国仍可能处于渐进式宽松周期之中。当前我国经济已接近周期底部区间，经济企稳回升的基础正在逐步夯实。在这一过程中，财政政策仍需发挥主导作用，货币政策做好协同配合，通过逆周期与跨周期调控形成合力，推动国民经济持续向稳向好。

编辑 陈莉 校对 穆祥桐