缪延亮：从就业视角看消费如何破局

缪延亮 中金公司资深董事总经理、首席策略师

以下观点整理自缪延亮在CMF宏观经济热点问题研讨会（第114期）上的发言

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消费作为中国经济增长的主引擎，在2001年至2023年间对我国经济增长的平均贡献率超过50%。然而，近年来消费呈现疲软态势，中国经济若要企稳回升，必须打破这一格局。打破消费疲软的关键在于准确诊断。基于劳动力市场 “总需求（GDP总量×单位GDP所需劳动量）=总供给（就业人数×工作时长）”的宏观恒等式分析发现，总需求不足、经济K型复苏（制造业强服务业弱）以及效率挤压（如AI替代和工作时长延长）各贡献了约三分之一的缺口。消费是消费意愿、收入和预期的函数，当前的症结并非消费意愿不足，而是收入与预期受限。要想打破这一困局，需要针对三个缺口采取措施，宏观层面要补上内需缺口；结构性政策方面，要通过服务业的扩能提质来拓展就业空间；效率方面，做好社会保障，改善居民收入预期。

一、 消费增长动能放缓

这一判断基于三个典型事实。首先，从总量上看，消费呈现趋势性下行。疫情前中国消费增速通常保持在GDP增速之上，甚至达到两位数。然而2024年最终名义消费支出增速降至3.9%。尽管2025年初受“以旧换新”等政策支持数据尚可，但随着政策边际效果减弱，社会消费品零售总额同比增速已连续六个月回落，最近一期数据仅为1%左右。

其次，从结构上看，堵点主要集中在服务消费。消费疲软并非表现为商品消费乏力，而是服务消费支出的显著疲软。这种疲软并非集中于单一行业，而是普遍存在于教育、餐饮服务、文化娱乐、住房维修及管理等多个领域，表明服务消费是当前的主要短板。

第三，从人群分布来看，消费降级呈现普降特征。无论是普通大众还是高收入群体，消费水平均有下降。以旅游消费为例，出游人次显著上升并已超过疫情前水平，但人均消费额大幅下降，“五一”假期人均日消费从2019年的151元降至2025年的115元，国庆假期亦有下滑。奢侈品消费降级更为明显，茅台批发价跌破官方指导价，个人奢侈品消费从疫情前两位数增长转为低速甚至负增长。

二、 消费疲软的核心症结不在“意愿”而在“能力”

从学术研究视角分析，消费是收入、预期与就业的函数。消费能力由当期收入和收入预期决定，而消费意愿则反映了将收入转化为支出的倾向。针对当前消费疲软的成因，我们通过排他性分析发现，问题的核心不在于“消费意愿”，而在于“消费能力”及其背后的收入与预期限制。

第一，居民消费意愿并未实质性下降，存款上升更多反映了资产配置的调整。一种观点将当前消费疲软归因于居民“不愿消费”，并以近年居民存款规模上升作为主要依据。但是需要明确的是，存款不等于储蓄，储蓄是未用于消费的收入，而存款只是储蓄配置的一种方式。尽管居民存款占居民与非金融企业总存款比例从2021年的50%多上升至67%，但这并不意味着居民主观上“有钱不花”。这主要源于房地产市场变化导致的资金流向改变：居民减少购房使得资金从流向企业部门转为滞留在居民部门；同时，理财收益率下行及企业经营活动收缩也促使资金回流银行体系。从边际消费倾向来看，中国居民每赚1元钱的消费额从疫情前的0.70元降至现在的0.68元，这一微幅下降符合随着收入提高、边际消费倾向自然递减的长期趋势线，说明居民消费意愿已恢复至疫情前常态。恩格尔系数的上升实为收入受限下的被动反应，而非消费意愿的缺失，可选消费的降级也体现了这一点。

第二，房地产市场的财富效应并不显著，房价下跌并非消费疲软的主因。历史上，中国房价上涨对消费的拉动作用有限，因为居民倾向于储蓄购房。反常的是，2024年至2025年的横截面数据显示，房价跌幅越大的地区消费增速反而越高。这揭示了房价背后的代际不平等问题：房价回调减轻了未购房年轻群体的压力，从而释放了部分消费动力。因此，试图通过房价下跌产生的负财富效应来解释消费疲软并不成立。

第三，收入增速放缓与预期低迷是制约消费的决定性因素。回归分析证实收入是影响消费最显著的变量。近年来，中国居民人均可支配收入增速显著放缓，该指标从2019年的8.9%下滑至2024年的5.3%，降幅超过同期GDP降幅。从收入结构看，占六成的工资性收入增长乏力，2024年非私营部门工资仅增长2.8%，私营部门更低至1.7%；占两成的政府转移性收入受制于土地财政的萎缩。过去两年，卖地收入下降叠加化债压力上升，形成“财政加速器”效应，导致地方财政承压。尽管“9.24”政策后财政支出有所增加，但对冲效果依然有限。横向对比全球，中国基尼系数在经过二次分配后从0.48降至0.41，下降幅度小于主要发达国家。这与我国地方政府仍偏重于发展型职能有关，导致二次分配在缩小收入差距、提振消费基数方面的作用未能充分发挥。此外，关于收入预期，收入信心指数在疫情后虽有短暂反弹，但随后长期处于低位徘徊。利用世界银行的分析方法将非农就业与疫情前长期趋势比较发现，城镇就业受到明显冲击=这是导致收入预期不稳的关键。

综上所述，消费疲软的逻辑链条清晰可见：消费不好不是因为意愿不行，而是因为收入和预期不行；而收入困局的根源，则进一步指向了就业市场的三重压力。

三、 收入困局源于就业市场的三重压力

收入与预期的疲软本质上源于就业市场的结构性矛盾。基于宏观经济恒等式分析，均衡状态下的劳动总供给（就业人数乘以工作时长）等于总需求，而总需求可进一步拆解为GDP总量、行业占GDP比例以及行业劳动密集度三个变量。通过对这三个变量的追踪，我们发现当前就业市场存在“总需求缺口、结构性缺口和效率缺口”三重压力，且每个缺口造成的就业损失均在1000万左右。

第一是总需求缺口。当GDP总量增长乏力时，企业雇佣需求随之下降。宏观总需求不足直接导致了约1000万的就业缺口。

第二是结构性缺口。这源于中国经济的“K型复苏”。工业制造业表现强劲，但吸纳就业能力更强的服务业表现疲软。比如当前的政策，“以旧换新”多侧重于支持工业，导致工业部门与服务业部门的就业容纳能力出现分化。

第三是效率挤压缺口。技术进步（如AI替代人工）以及职场“内卷”导致的工作时长延长（从疫情前周均46小时增至近49小时），在不增加甚至减少雇佣人数的情况下提升了产出，也挤压了约1000万的潜在就业岗位。上述三重压力集中体现在农民工、高校毕业生、城市白领和小微经营者四类重点人群身上。

四、 消费如何破局

针对上述三重缺口，提出以下三点具体的政策建议：

第一，针对总量缺口，实施逆周期调节与债务重组。当前我国广义货币总量虽大但边际效用递减，政策重心或应转向债务重组与财政可持续性建设，通过修复地方政府资产负债表，增强其对民生的兜底支持能力。针对企业面临的内生流动性压力（如应收账款账期延长），建议设立专项再贷款或财政贴息工具。资金路径设计为：中央给到地方政府或大型企业，大型企业再偿还给小企业，以此疏通债务堵点，缓解总需求不足带来的微观压力。

第二，在结构性调整方面，应聚焦服务业的扩能提质，通过放松管制、扩大准入及双向开放，释放托育、养老、教育培训等领域的巨大供需潜力，从而创造更多就业增量。

第三，针对效率缺口，完善社会保障体系。针对技术进步和效率提升带来的岗位流失，必须做实做强社会保障体系。通过改善社会安全网，为受技术变革冲击的劳动力提供托底保障，从而稳定其收入预期和消费信心。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。