山东国资里的神级操盘手，江化微不到四年又要易主

作者|深水财经社 乌海

山东淄博不仅仅有烧烤，还有大师级国资操盘团队。

2026年1月12日，湿电子化学品龙头江化微（603078.SH）发布公告，公司控股股东淄博星恒途松控股有限公司（下称“淄博星恒途松”）正在筹划重大事项，可能导致公司控制权发生变更，股票于1月13日起停牌，预计停牌不超过2个交易日。

此时距离淄博国资通过淄博星恒途松完成对江化微的控股，尚不足四年时间。

淄博国资是在2021年和2022年分两次收购了江化微控股权，合计斥资逾13亿元，目前共持有23.96%的股权，折合市值近20亿，如果顺利全部推出，就赚了6个多亿。

这已经是近一年来，淄博及其下属县级国资退出的第三家上市公司，而且还都是赚钱退出的，不得不说淄博国资的投资水平确实有点东西。

回溯2021年，淄博国资斥资超13亿元高调入主，当时的口号是要“支持公司扩大产业规模、开拓新发展空间”。

不过拿到控制权没两年，江化微业绩就开始走下坡路。

如今业绩未亏、股权未大幅减值，淄博国资却选择悄然离场，这背后究竟藏着怎样的考量？

江化微二换实控人

2017年4月10日，江化微在上交所挂牌上市，当时公司的创始人是殷福华，他直接持有27.42%的股权，同时通过其控股的镇江市杰华投资有限公司（持股40.41%）间接控制公司股份，再加上一致行动人季文庆（持股7.33%，通过杰华投资持股38.38%）的支持，成为公司唯一控股股东和实际控制人，并担任董事长兼总经理。

截至2021年策划股权转让前，殷福华直接持股比例仍有25.82%，直接及间接持股合计超30%。

但是江化微上市后没几年，殷福华就开始“撤退”了。

2021年11月，殷福华、季文庆、杰华投资与淄博星恒途松签署股份转让协议，约定转让合计2244.86万股，占当时公司总股本的11.46%，转让价格为29.88元/股，总价款高达6.71亿元。

其中，殷福华直接转让部分套现3.78亿元，通过杰华投资间接套现0.71亿元。2022年3月股份过户完成后，淄博星恒途松以11.46%的持股比例成为第二大股东，而殷福华的持股比例降至19.37%，仍为第一大股东。

到2022年11月，淄博星恒途松以每股15.43元的价格全额认购江化微定向发行的3473.95万股，耗资6.46亿元。

此次定增完成后，淄博星恒途松的持股比例跃升至23.96%，正式成为公司控股股东，江化微的实际控制人也随之变更为淄博市财政局。

至此，淄博国资入主江化微的总耗资约13.17亿元，完成了对这家湿电子化学品龙头的控制权收购。

而殷富华虽然出让控制权，但是仍然是第二大股东，并且还继续掌控江化微的经营管理。

值得注意的是，为保证经营稳定，双方在控制权变更时曾约定，淄博国资将支持殷福华至少三年内继续担任公司董事兼总经理，负责公司的经营和管理，保持现有经营管理团队的稳定性，确保各项业务平稳发展。

这一约定也为后续的治理格局埋下了伏笔。

淄博国资“急流勇退”

从经营数据来看，淄博国资入主以来，江化微的业绩整体商没出什么大问题，营收每年都在增长，只是盈利能力持续下滑，不过截至目前仍然是盈利的。

2022年至2024年，公司营收分别为9.39亿、11.3亿、10.99亿元，归母净利润分别为1.06亿、1.05亿、0.99亿，即便2025年前三季度净利润同比下降8.66%，仍实现了7878.30万元的净利润。

从股权价值来看，截至2026年1月12日收盘（停牌前最后一个交易日），江化微股价涨停，收盘价为21.42元/股，公司总市值近83亿元。

按此计算，淄博星恒途松所持9238.23万股（持股比例23.96%）的市值约为19.79亿元，较其13.17亿元的收购成本，仍然还有约6.62亿元的浮盈，浮盈比例超50%。

在业绩未亏、股权浮盈的背景下，淄博国资为什么突然要选择撤退？原因虽然不得而知，但是我们注意到，这并不是淄博国资近一年来卖掉的第一家上市公司，而是第三家。

大师级资本运作

事实上，淄博国资此次筹划转让江化微控制权，并非个例。

2025年6月，淄博市下属的沂源县国资实控的山东药玻（600529.SH）披露控股股东重组事项，国药集团计划通过向山东药玻控股股东鲁中投资增资的方式，获得后者51%股权，成为山东药玻新的实控人。

不过截至目前，鲁中投资的重组事项尚未完成，山东药玻到目前也没有披露最新的进展。

7月，淄博市国资实控的上市公司东杰智能（300486.SZ）也公告筹划控制权变更，而且方式和山东药玻类似，都是通过控股股东的股权转移来实现上市公司控制权转移。

东杰智能本来也不是淄博国资，而是后者在2021年从原实控人姚卜文手里收购而来，这与收购江化微是前后脚，连退出也是前后脚。

2025年8月，东杰智能控股股东淄博市财金控股将其持有的淄博展恒鸿松股权投资基金99%的份额转让给了海南鹤平投资有限公司，到10月份完成过户，韩永光成了东杰智能新实控人。

但是与江化微不同的是，东杰智能在被淄博国资收购之后就开始业绩“变脸”，2023年和2024年连续两年巨亏，营收也大幅下滑。

我们注意到，淄博国资当时收购的成本大约是14.72亿，而淄博展恒鸿松99%份额的转让价格是16.2亿，即便是东杰智能经营这么烂，淄博国资退出时仍然还能豪赚1.48亿，简直就是投资大师级操作。

从这几家上市公司控制权的转让可以发现淄博国资的投资路径，几乎就是“流水线”作业，先找标的收购，然后几年之后再转让套现，而且几乎是同进同退，跟去市场搞批发一样。

这两家上市公司卖掉之后，淄博国资手里已经没有上市公司“壳”了，未来会不会找机会再买几家呢？也不是没可能。

殷福华的“炼金术”

下面再回过头来说说江化微的前实控人，也就是现在仍然全面掌控江化微的殷福华。

从2017年带领公司上市，到2022年让渡控制权给淄博国资后至今，殷福华始终保有公司经营主导权。如今公司业绩显露颓势，这位留任的“老掌门”究竟给江化微带来了什么？

上市至今，殷福华的套现动作从未停歇。2017年4月江化微上市时，他直接持股27.42%，通过关联方间接持股后合计掌控超30%股权。

2022年4月，借淄博国资入主契机，他以29.88元/股减持1265万股，一次性套现3.78亿元。

然而就在淄博国资筹划转让控制权之前，殷福华就已经开始提前“抢跑”了。

2025年10月江化微披露，殷福华就推出了最高1156.91万股即总股本3%的大号减持计划，原来计划是要到2026年2月20日减持完毕。

但是结果是到2025年12月24日，殷福华就完成了减持计划，减持价格15.83～18.16元/股，合计套现约1.92亿，尚剩余13.63%的股权，即5256.82万股，按2026年1月12日停牌前收盘价21.42元/股计算，剩余股权市值仍达11.26亿元。

淄博国资入主时，曾承诺支持殷福华至少三年担任董事长兼总经理，这份信任也带来了丰厚薪酬。

虽公司2025年公告显示非独立董事不领取董事津贴，但作为总经理，殷福华年薪达136.84万元，形成民营股东管理团队与国资监督并存的治理结构，但是作为“内部人”的殷福华毫无疑问保持着核心话语权。

然而高薪留任并未换来业绩持续增长，特别凑巧的是，公司的净利润在2022年即淄博国资完成控股的当年达到历史顶峰，此后开始连续三年下滑（2025年按前三季度测算）。

财报显示，2025年前三季度公司归母净利润7878万元，同比下降8.66%，扣非后净利润降幅更达15.93%。

值得注意的是，自2021年以来，江化微的应收账款和票据出现明显异常上升，在之前的年份里，只有一年是突破2亿，其余年份都在2亿以下。

但是从2021年突然大幅上升至3.4亿，到2024年末为3.94亿，到2025年三季度末更是飙升到了4.48亿，这个增长速度显著与公司营收和净利润的增速不匹配。

另外，公司存货余额从2021年的5035万增长到2025年三季度末的9097万元。应付款及票据余额从2021年3.75亿大幅下降至2025三季度末的1.95亿。存货大幅增长，但是应付款大幅下降，这种背离该做如何解释呢？

另外一个难以理解的是，公司今年净利润连续下滑，营收增速也仅在10%左右，应收款大幅飙升，但是公司经营现金流净额还在2025年前三季度创出1.49亿净流入历史最高。

如今淄博国资筹划退出，殷福华的持续套现与公司业绩下滑形成鲜明对比。对江化微而言，这位“老掌门”的留任虽维持了经营连续性，却未能带领公司突破行业竞争瓶颈。

即将接手的新控股股东究竟是谁我们不得而知，是不是殷福华会把股权重新买回来呢？如果是在引入其他新的控股股东，会不会继续留用殷福华团队呢？

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