东吴证券芦哲：技术密集型产品成为出口支柱，关税冲击耐受力增强

2026年1月6日，复旦大学经济学院举办了“南土国际金融政策圆桌会第9期”，同时也是“如何看待当前宏观金融形势系列”的第二场活动。本次圆桌会聚焦“当前贸易顺差问题”，与会学者围绕贸易结构转型、全球价值链把控以及国内外需失衡等多重因素，系统分析了中国贸易顺差创历史新高的深层原因，并深入探讨了中国在应对外部保护主义挑战、化解国内内卷式竞争及提升外汇与金融安全稳定性等方面面临的现实制约及可行战略选择。

东吴证券首席经济学家芦哲指出，2025年前11个月，中国贸易顺差规模创历史新高，首次突破万亿美元大关。虽然贸易顺差总量创历史新高，但其占GDP比重在全世界仍属中等水平。同时，顺差增长背后也伴随着市场结构的深刻调整。芦哲认为，与2018年相比，中国贸易顺差的市场结构已发生深刻变化：美欧市场占比明显下降，而“一带一路”沿线国家和新兴市场的重要性显著提升。这种多元化的市场布局，为中国应对外部经贸摩擦提供了更稳健的战略回旋空间。

探究其中的原因，芦哲进一步分析认为，顺差结构的改善根植于国内产业与产品体系的深度升级。随着加工贸易占比显著下降，技术密集型且具备较强定价权的产品已成为出口支柱。这不仅提升了中国在全球价值链中的议价能力，也使得出口体系对关税冲击的耐受力增强，将部分关税成本有效转嫁给海外进口商与消费者，从而保障了国内就业与企业经营的相对稳定。

尽管出口产品升级提升了议价能力和关税抵御能力，但顺差扩张的规模效应也使得企业越来越依赖外需维持增长，形成了从国内竞争（内卷）向国际竞争（外卷）延伸的压力。在此基础上，芦哲提醒道，这种由“内卷”向“外卷”延伸的增长逻辑，在深层意义上映射出内需提振乏力与企业利润率偏低的矛盾。依靠低价竞争攫取外需虽能维持规模增长，却在一定程度上压缩了企业的盈利空间，制约了居民收入的提升，并频频引发国际社会对产能过剩及竞争模式的争议。

因此芦哲总结认为，仅依靠控制出口规模无法根本解决问题，必须通过优化产业利润分配和改善内需环境，最终实现内外需关系的战略性再平衡。

以下为芦哲发言全文（已经发言人审定）：

以今年11月的最新数据为例，货物贸易顺差占GDP约5.2%。服务贸易长期呈逆差状态，但整体顺差规模已突破万亿美元，占GDP比重接近4%。从相对指标来看，这一水平并不极端，在全球顺差占比排名中处于中上水平，远低于韩国。然而，由于中国体量庞大，顺差带来的影响与小国不可同日而语，因此仍会面临一定的挑战。

从国别角度来看，中国贸易结构升级进展明显。2018年，对美欧的顺差占总额高达92%，这使中国在当时的贸易博弈中处于被动局面。2018年上半年，中美对抗持续升温，直到下半年布宜诺斯艾利斯G20峰会期间的谈判后，中方在大豆采购和市场开放方面做出承诺，才缓解了第一轮贸易战。当时之所以承受巨大压力并作出让步，正是因为对美欧市场的高度依赖。

2025年11月的数据显示，中国对美欧的贸易顺差占比已降至23.9%，而“一带一路”沿线国家占比升至43.6%，约为美欧总和的两倍。这种市场结构的优化增强了中国在外贸中的战略主动性，使我们在应对关税反制和Tiktok股权等问题时更有底气。例如，在去年4月初的Tiktok谈判中，中国以部分股权和董事会席位的让步，换取了美方对约20%关税的豁免延期，这种“硬气”正是源于贸易国别占比变化带来的主动权提升。

从国际政治角度来看，美方当时也承受着巨大压力，特朗普甚至三次争议性地延长谈判期限，可见其在贸易利益、市场准入，以及对字节跳动等中系企业施加控制的诉求之迫切。随后在去年9月的谈判中，我们确保字节跳动关联方持股不超过50%，并在有限的董事会席位条件下，换取了美方承诺一年关税豁免。

此外，两国领导人在韩国会晤取得的成果也体现了类似的博弈逻辑：美方在芬太尼关税上让步10%，中方则增加大豆采购量。虽然具体数额仍在协商中，但最终的整体态势已经显示出中国在贸易谈判中的主动性明显增强，而这种主动性正是得益于“一带一路”的长期投入。尽管早期曾被质疑为“金钱外交”，但如今相关基础设施项目已开始产生盈利和正反馈，为国际贸易的稳定性提供了坚实支撑。

此外，中国出口产品的结构实现了从劳动密集型向技术密集型的显著转变。2018年，加工贸易在中国出口中的占比高达93%，而到2025年10月，这一比例已大幅降至23.7%。在2025年的中美贸易博弈中，由于大量加工贸易已被本土产业链替代，关税对就业和企业利润的冲击明显减弱。过去，加工贸易因利润微薄极易触及盈利红线，从而引发失业风险；而今年，贸易摩擦并未导致预想中的失业潮。

尽管我们的政府通过稳岗津贴等政策限制裁员，但总体上经济仍受益于加工贸易的收缩。目前，中国在全球价值链中的定价权显著提升。由于上下游环节的把控能力，即便价格上涨，海外进口商往往因在越南、印度等地找不到替代品而被迫接受。这一优势正是贸易结构优化、加工贸易占比下降的直接体现。

2026年出口前景展望

尽管深耕新兴市场面临重重挑战，但其需求稳定性相对较高。2025年，非洲已成为我国出口增长最快的地区。受当地基建需求的强劲驱动，非洲主要进口工程机械与通信设施；近几个月非洲的采购经理指数（PMI）持续保持在荣枯线以上，反映出其内生增长动能依然活跃。与此同时，东盟国家的转口贸易虽然因美国溯源监管而下降，但由于中企海外建厂带动的资源品需求，该区域出口信心依然充足。

发达经济体方面，预计2026年全球将步入财政与货币“双宽松”周期。在美国，降息已成为市场共识，尽管鲍威尔卸任后的权力平稳过渡以及“边降息边缩表”的尾部风险仍需关注，但市场整体信心依旧强劲。

与此同时，美国“大美丽法案”的减税政策将在2026年初释放显著的财政红利。根据美国布鲁金斯学会的“财政脉冲”模型测算，尽管该法案的刺激效应可能在年中有所放缓，甚至产生一定的财政拖累，但考虑到2026年11月中期选举的临近，为了巩固共和党对参众两院的控制权，特朗普政府大概率会在年中推出新的增量财政政策，以确保经济动能不坠，避免民生议题成为选举阻碍。

欧洲同样趋向财政宽松。多年来欧洲在防务上“搭便车”，如今在美方压力下又被迫增加防御开支。对德国而言，这成为其重振重工业、加大资本开支的绝佳理由。因此，新兴市场稳定，美欧扩张，整体上市场对明年出口增速保持信心。

穿透顺差迷雾：34万亿贸易盈余流向了何处？

由此引出一个核心问题：这些贸易顺差资金究竟流向何处？要回答这一点，不能只看庞大的顺差总额，而必须追踪资金是否真正进入国内体系，并分析其对基础货币生成机制的影响。关键在于，这些资金是否像以往一样，通过外汇储备的增加推动基础货币上升，从而影响国内流动性？还是大部分资金仍滞留海外，对汇率及相关金融变量的影响有限？

最新数据显示，从2020年到2025年11月，我国贸易顺差总额达34万亿人民币，约合4.9万亿美元。这4.9万亿美元可以拆解来看：大约2万亿美元留在了海外，另有约2.9万亿美元回到了中国。

在留存海外的2万亿美元中，一部分流向了企业出海投资，例如在越南、阿根廷以及中东等地投资建厂。另一部分则体现为企业进行海外多元资产配置，包括配置美国国债、欧洲股票及能源类资产。这2万亿美元无论以实物投资、产业投资还是金融资产的形式存在，均运行于海外金融与产业体系之中。

与之相对，尽管约有2.9万亿美元回流至中国体系内，但并未推动外汇储备规模出现万亿级别的扩张。事实上，自2020年以来，我国外汇储备始终维持在3万亿美元左右的稳定区间。

究其原因，首先，在这2.9万亿美元中，约有1.1万亿美元以美元存款形式留存在银行体系内，并未兑换成人民币，因此并没有影响基础货币投放。

其中约1.8万亿美元虽已完成结汇，但主要用于支付国内工厂运营成本和员工薪酬，并未转化为官方外汇储备。按照现行机制，只有商业银行将外汇上缴中央银行，相关资产才会计入外汇储备。相关数据显示，在过去5年中，企业累计结汇约1.8万亿美元的同时，银行体系的外币资产却增加了约4万亿美元。这表明，结汇形成的外汇资金主要滞留在商业银行体系内运行，而未进入央行资产负债表。

这意味着，贸易顺差已不再通过外汇占款这一传统渠道，自动转化为基础货币投放，从而被动推高央行资产负债表规模。在此背景下，基础货币供给不再受制于贸易顺差的被动扩张，货币政策的自主性显著增强。央行得以更多依靠国债购买、存款准备金率调整以及各类结构性货币政策工具，主动调节市场流动性。

如果将视角从货币投放机制转向金融安全层面，这种变化的意义则更加清晰。海外留存的2万亿美元，加上国内1.1万亿美元外汇存款，构成了约3万亿美元的影子外汇储备或体外储备。外汇储备的稳定性是金融安全的核心，也是应对汇率波动或债务风险的重要安全垫。相比阿根廷、土耳其等因储备不足而导致汇率大幅波动的国家，中国不仅拥有稳定的官方储备，这些体外资产也使企业具备了对冲风险的能力，显著增强了抵御海外金融冲击的韧性。

但需要强调的是，这种顺差结构的形成，本身正是以内需不足和利润压缩为前提的。内需不足正迫使企业转向外需。这种内卷式竞争将利润率压至极低，虽然体现了极强的全球竞争力，但从长期看并非理想状态。极低的利润使企业获益有限，居民收入难以显著提升，加班强度也明显高于海外水平，并由此引发了美欧关于产能过剩的持续批评。

并且，这种“内卷”正在向“外卷”演变。欧洲已对部分出口企业提出工时限制要求，倒逼企业采取强制断电、关灯等措施。低价产品既未有效拉动国内收入，又因成本优势对当地产业造成冲击。因此，提高企业利润水平至关重要。这既是改善内需、推动消费与投资的根本动力，也有助于缓解外部贸易摩擦。

包括“十五・五“规划在内的当前政策导向，正逐步强调解决内卷式竞争和不合理竞争问题。这既涉及产业政策调整，也关系到价格治理。利润率偏低导致工业品出厂价格指数长期为负，通缩环境必然侵蚀企业盈利能力。明年资本市场信心的关键，在于名义增速能否改善。如果只有5%左右的实际增长，而名义增长不足4%，缺乏效益支撑的生产扩张，对投资者而言并无吸引力。

从价格走势看，工业品出厂价格指数的改善仍面临较大考验。尽管基数效应可能推动短期读数回升，但更关键的是，2027年能否稳定回到零以上。如果明年年中仍无法转正，下半年仍可能持续为负，进而继续压制企业盈利。这要求环比价格持续改善，而实现这一目标的难度不容低估。

扩大内需并非一蹴而就。消费补贴具有阶段性特征，居民收入提升属于慢变量，而产业结构调整则是相对更快的变量。回顾2015年供给侧改革时期的经验，当时通过供给端去产能与需求端棚改货币化同步推进。在当前环境下，需求端已难以再现大规模货币化刺激，更现实的路径仍在供给端。只要中央明确提出反内卷和去产能的硬性约束目标，凭借过往如能耗双控般的执行力，政策具备落地条件。优化内外循环，不能以牺牲国内福利或引发国际反感为代价。

其次，应重点支持企业开展海外投资，走出去仍是现阶段的最优路径。德国的经验值得借鉴，其通过对海外资本所得实施免税或豁免政策，有力支撑了企业在全球范围内的布局扩张。将走出去战略进一步做强，一方面可以有效缓解国内产能压力，另一方面有助于深度开拓外部市场。这种拓展不仅体现为外需扩大，例如在东盟国家建厂能够带动资本品的自我循环，同时也对重塑国际形象具有深远影响。

过去主要依赖文化机构对外输出国家形象，但实际效果往往不及企业和商品本身来得直接。正如许多人是通过可口可乐和麦当劳认识美国一样，企业在当地市场的长期扎根，是最具说服力的形象展示。通过一家家真实存在的海外中资企业，西方社会能够更客观地理解中国的现实发展。蜜雪冰城、名创优品等品牌的出海实践，已经在一定程度上纠正了海外对中国的不合理认知。

因此，缓解顺差压力与内卷风险，不能仅依赖制造业内部出清，而必须从贸易结构本身入手。与商品贸易不同，服务贸易几乎不存在关税壁垒。目前我国商品贸易顺差规模较大，而服务贸易仍处于逆差状态，具备显著的提升空间。但服务贸易的发展高度依赖国内监管与制度环境。

近期，国产短剧和网络文学翻译作品在海外取得了极高的观看和阅读热度，《黑神话：悟空》等游戏知识产权的成功，也证明了中国文化产品在国际市场上具备强大的竞争力和输出潜力。过去在审核和支持政策方面的一些滞后，在一定程度上抑制了这一潜力的释放。如果能够在经济和文化领域进一步减少不必要的约束，尤其是在游戏和短剧等行业的监管上体现更大的灵活性，将有助于改善贸易结构，拉动内需，并显著提升国家软实力。

如何看待资本市场未来？如何提高企业利润？

关于当前经济与市场表现，芦哲认为，虽然宏观基本面让大众体感不佳，但资本市场已展现出独立性，不再单纯受宏观总量左右。当市场将注意力从宏观风险转向人工智能、机器人、创新药等全球行业亮点和企业个体时，结构性的机会反而更加巨大。

在投资逻辑上，芦哲认为不应盲目恐高。即便某些赛道或基金在2025年经历了数倍的涨幅，但在产业趋势和结构性行情延续的背景下，2026年这些赛道依然可能会继续上行。判断资产价值不能仅看过去涨幅，而要看大方向上的产业结构是否依然稳固。

针对提升企业利润的途径，芦哲主张必须依托全国统一大市场的建设。他指出，过去光伏产业因各省盲目干预和重复建设导致了严重的竞争乱象，因此强调应由国家层面进行统一战略规划，坚决取消地方性的不合理干预。通过拉平竞争标准，让市场回归客观竞争的本质，从而从根本上改善企业的盈利环境。

最后，芦哲强调了从“投资于物”向“投资于人”转型的必要性。他建议通过优化个税政策等手段，加大对教育和个人成长的支持与抵扣力度。这种转型不仅是制度层面的精进，更是增加居民收入、提升社会整体活力的核心路径，从而为企业利润的长期增长奠定坚实的内生基础。

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