准备迎接巨额并购

接下来几天， 大家或许 要迎接创新药领域巨额并购的到来，一年一度的JPM大会1月12日至1月15日 在美国加州正火热进行。

历年来，JPM大会期间的M&A和BD交易宣布颇为集中，在这种开年的行业盛典和业内精英齐聚大会上，MNC非常有动力达成交易向市场展现雄心，我们预计2026-2027年JPM大会将给大家呈递更 巨额的并购交易。

2023年JPM大会上AZ宣布收购 18亿美元收购CinCor Pharma、 Chiesi宣布14.8亿美元收购Amryt Pharma，2024年JPM大会 强生20亿美元收购Ambrx Biopharma、 GSK以14亿美元收购Aiolos Bio。时间来到2025年JPM大会， 强生146亿美元收购Intra-Cellular Therapies、礼来以25亿美元收购Scorpion Therapeutics的PI3Kα管线，可以看到单笔交易金额正在进一步放大。

2026年JPM前夕，传出多个巨额并购传闻，默沙东正在洽谈以300亿美元收购 Revolution Medicines；今日傍晚，《La Lettre》报道礼来准备敲定150亿欧元（约合175亿美元）收购 Abivax的要约。

MNC追求的并购案越来越大，一切可能都与2028年这个时间节点密切相关。

2028年，

充满禁忌的专利悬崖

据加拿大皇家银行统计，大型制药公司未来10年内将会有 4000亿美 元现有收入将失去独家专营权，其中 大型制药公司 大约1800亿美元的自由现金流可能被用于缓解销售额下滑问题。

换句话来说，仍有超过2000亿美元的缺口需要弥补和解决，势必需要通过BD和并购来解决。

从未来10年面临专利悬崖的专利药金额分布来看，只有2027年和2030年的专利悬崖稍缓，而2026-2029年合计约2000亿美元的损失，而 2028年是损失最大的一年，面临近1000亿美元的 损失。

（未来10年专利悬崖金额分布 图源： 加拿大皇家银行 ）

分疾病领域来看，肿瘤是面临专利到期风险最大的适应症领域， 可瑞达（K药）、 欧狄沃（O药）和 达雷妥尤单抗（Darzalex）未来几年专利陆续到期。

分MNC，加拿大皇家银行统计了前几大MNC的≥10亿美元产品在2025-2035年专利到期的风险收入数据，未填补收入缺口从高往低排名的前5名MNC分别为：默沙东、诺和诺德、强生、诺华和辉瑞。

对于默沙东来说，其需要巨额并购也是非常合理的，这也是为什么 Revolution Medicines传出与艾伯维洽谈市场半信半疑，而后面再传默沙东参与竞购，市场更为买账。

从各大MNC 2025Q3财报所呈现的购买力来看，巨额并购不存在购买力受限的问题，19家大型制药公司现金储备总额超过1700亿美元；再从自由现金流的角度，2025年前三季度产生了约1400亿美元的自由现金流，假设按行业保守的2.5倍杠杆计算，足以容纳数量不少的大规模并购交易。

（截至2025Q3各大MNC现金储备情况 图源：加拿大皇家银行）

另外2025年发生的超过10亿美元并购交易有着升温态势，超过10亿美元的交易中有超过70%资产集中在临床三期和注册性商业化资产；微观上， Cidara Therapeutics、 Akero Therapeutics两家被并购的Biotech交易呈现多方激烈竞价也呈现出MNC对优质后期资产的渴求。

（2025年部分超过10亿美元的并购交易 图源：加拿大皇家银 行）

艾伯维，MNC中的典型例子

艾伯维，是演绎前面逻辑论述的既“典型”又“不典型”的MNC案例，它”典型“的原因在于：修美乐到期前达成了三笔大的并购交易，彰显了作为MNC应对专利悬崖的动作布局；而它“非典型”的地方在于公司能够很好的对冲修美乐的风险收入，并购并不是唯一决定性因素（其他决定性因素涵盖：修美乐下降速度慢于市场预期、 Skyrizi与Rinvoq的高速增长、其他业务增速补充 ）。

前一代“药王”修美乐的专利在2023年到期，可以看到艾伯维仅仅在专利到期当年股价没有上涨，2024年、2025年都呈现了较好的涨幅。

重点复盘艾伯维修美乐到期前2-3年的并购行为，2020年630亿美元收购了艾尔建、 2021年87亿美元收购Cerevel Therapeutics、2023年 101亿美元收购ImmunoGen，仅这三笔交易就耗费了超过800亿美元，还没考虑其他零碎的BD和小并购，而修美乐单年全球销售峰值220亿美元，艾伯维花费了接近4倍的峰值PS金额着手并购。

以这三个被并购资产进行分析，其中艾尔建是最成熟的资产，其玻尿酸、肉毒素为代表的医美业务是全球当之无愧的龙头，2019年营收161亿美元， EBITDA为18.74亿美元；

Cerevel Therapeutics是一个神经科学管线资产包和技术平台， 核心管线包括Emraclidine（M4受体阳性变构调节剂）和Tavapadon（选择性的 D1/D5受体部分激动剂）以及 多个处于临床阶段的候选药物；

ImmunoGen则是一个ADC Biotech，其大部分价值集中在全球首款上市的FRα ADC管线 ‌Elahere上，其余新一代 FRα ADC管线和靶向CD123 ADC临床管线均在早期。

从这三项资产能够看出，艾尔建是对冲财务报表损失的核心成熟资产， Cerevel在这三项收购里面算是比较失败，但它至少是公司神经业务领域的重要补充（想讲一个类似BMS KarXT的故事没成功），而 ImmunoGen则是一个FIC的商业化成熟资产，具备一定时间的市场独占期。

艾伯维不算是一个BD&收购能力很强的MNC，但也能看出MNC的喜好，成熟资产（补缺）、FIC/BIC的潜力单品资产（大品种）、独特的技术平台（管线资产包+宏大叙事）。

什么才是下一个热点？

据加拿大皇家银行调查统计，海外机构投资认为 Abivax、 Revolution、 Cytokinetics、Madrigal是前4大可能被收购的中大型对象。

这四家Biotech的共性是手上均拥有临床后期或商业化阶段的FIC/BIC重磅品种资产，竞争格局优良。

Abivax拥有IBD领域潜在疗效和安全性最优的小分子口服药物， Revolution的 RAS（ON）抑制剂在一二线胰腺癌展现出了突破性的疗效， Cytokinetics的 新型心肌肌球蛋白抑制剂在 阻塞性肥厚型心肌病获批标签上优于同类药物（有望成为BIC）， Madrigal的THR-β药物则是首个获批MASH的靶向药物（商业化快速放量）。

显然，这四家Biotech如果被收购，至少产品竞争格局好且未来收入模型有保障，同时在各自产品领域的创新性也留足了给各大MNC高管进行宏大叙事的空间。

另外，近年来新型药物的技术平台革新也极有可能成为MNC收购的目标，比如小核酸药物平台（以Arrowhead为代表）、分子胶降解剂平台（以Kymera为代表）等等。

结语： 2028年的专利悬崖如洪水猛兽袭来，在这里可以预测：2026-2027年将是并购大年，而巨额并购的序幕或许就从2026 JPM炸响，准备迎接吧~

责任编辑 | 汪鹏