袁记云饺IPO深度解读：净利润下滑15%背后的扩张隐忧与关联交易风险

来源：新浪港股-好仓工作室

招股书解读

主营业务与商业模式：双品牌战略下的加盟扩张

袁记云饺以"手工现包现煮"为核心运营理念，通过袁记云饺和袁记味享双品牌构建"餐饮+零售"一体化模式。截至2025年9月30日，公司在全球拥有4,266家门店，其中加盟店占比超95%，形成覆盖中国32个省份及新加坡、泰国等海外市场的庞大网络。

公司主要通过向加盟商销售食材（占收入97.2%）及提供加盟管理服务获取收入，同时通过袁记味享品牌拓展预包装产品零售渠道。独特的"中央工厂+冷链配送+门店现包"模式，实现了标准化与手工体验的平衡，但高度依赖加盟模式也带来管理挑战。

营业收入及变化：26.4%增速背后的门店扩张依赖

2023年至2024年，公司营业收入从20.26亿元增长至25.61亿元，年复合增长率26.4%；2025年前三季度收入19.82亿元，同比增长11.0%。收入增长主要依赖门店数量扩张，门店总数从2023年初1,990家激增至2025年9月30日的4,266家，两年半时间增长114.4%。

值得注意的是，2025年营收增速较2024年显著放缓（11.0% vs 26.4%），反映门店扩张边际效益递减。同期门店GMV增速从30.9%降至6.4%，单店营收增长乏力，提示规模扩张与单店盈利之间的平衡问题。

净利润及变化：15%下滑揭示盈利压力

尽管营收持续增长，公司净利润却出现下滑。2024年净利润1.42亿元，较2023年的1.67亿元下降15.0%；经调整净利润（剔除股份支付等非经常性项目）从1.79亿元微增至1.80亿元，基本持平。2025年前三季度净利润1.42亿元，同比增长18.8%，但主要依赖股份支付减少（从2024年同期2,681万元降至423万元）。

利润下滑主因包括：毛利率下降2.9个百分点、销售及营销开支增加63.6%、行政开支增加20.2%。反映出公司在快速扩张过程中面临成本控制压力，规模效应未能有效转化为利润增长。

毛利率及变化：持续下滑至23%

公司毛利率从2023年的25.9%下降至2024年的23.0%，2025年前三季度小幅回升至24.7%。毛利率下滑主要由于原材料成本占比上升（从86.4%增至87.5%）及门店快速扩张带来的供应链成本压力。

与行业对比，头部中式快餐企业平均毛利率约28-32%，公司毛利率低于行业平均水平，反映其产品结构中低毛利食材占比较高，或成本控制能力有待提升。

净利率及变化：波动中揭示盈利质量问题

2023年净利率8.2%，2024年降至5.5%，2025年前三季度回升至7.2%。经调整净利率（非国际财务报告准则计量）表现相对稳定，2023年8.8%、2024年7.0%、2025年前三季度9.7%，但剔除股份支付等项目后的真实盈利能力仍呈波动趋势。

净利率波动主要受非经常性损益影响，2024年计入营业开支的股份支付达3,809万元，占净利润的26.8%，反映公司通过股权激励换取短期利润表现的特点。

营业收入构成及变化：高度依赖加盟模式

袁记云饺品牌贡献96.6%的收入（2025年前三季度），袁记味享仅占2.6%，其他业务占0.7%。收入构成高度集中，零售业务拓展缓慢，未能有效分散经营风险。

按地区划分，一线城市门店占比从2023年58.1%降至2025年51.0%，三线及以下城市占比从19.8%提升至26.6%，显示下沉市场拓展成效，但低线城市消费能力可能影响整体客单价及盈利能力。

关联交易：关联采购占比超10%引关注

公司与关联方发生多项持续关联交易，2025年预计向关联方采购汤料、设备、设计服务等金额达1.46亿元，占同期营业成本约5.6%。其中向梵来之味采购汤底及酱料包3,500万元，向汇丰园采购饺子皮2,400万元，向厨为采购设备2,000万元。

尽管交易定价遵循"不高于独立第三方价格"原则，但关联交易占比持续存在，可能影响采购成本的公允性。公司已申请豁免部分关联交易的公告要求，增加了信息透明度风险。

财务挑战：流动比率下降与库存周转压力

2023-2024年，公司流动比率从1.3降至1.2，速动比率从1.1降至1.0，短期偿债能力减弱。资产负债率从15.6%升至21.6%，主要由于计息银行借款从4,000万元增至9,530万元。

库存周转天数2023年15.5天、2024年12.1天、2025年前三季度15.0天，波动较大，反映供应链管理效率不稳定。随着门店持续扩张，库存管理压力可能进一步加大。

同业对比：规模领先但盈利落后

按门店数量计，公司为全球最大中式快餐企业，但盈利能力落后于同行。2024年经调整净利率7.0%，低于行业头部企业10-15%的水平。主要差距体现在： - 单店日均GMV约4,300元，低于头部企业6,000-8,000元水平 - 加盟模式下管理费用率9.3%，高于直营模式企业5-7%的水平 - 原材料成本占比85.9%，高于行业平均80-82%

主要客户及客户集中度：分散但依赖加盟商体系

公司前五大客户贡献收入占比9.3%（2025年前三季度），客户集中度较低。但实质上，公司高度依赖加盟商体系，2023年通过第三方支付安排的收入占比达21.6%，尽管2025年底已终止该安排，但加盟商付款集中度风险仍需关注。

主要供应商及供应商集中度：前五大占比30.9%

2025年前三季度，前五大供应商采购额占比30.9%，其中最大供应商巴彦万润占9.9%。猪肉采购占比约35%，原材料价格波动对成本影响显著。供应商集中度虽呈下降趋势（从2023年42.5%降至30.9%），但仍存在单一原料依赖风险。

实控人及主要股东：袁氏家族绝对控股

袁亮宏通过直接及间接方式控制公司82.54%股权，形成绝对控股。其中： - 直接持股22.23% - 通过袁记投资持股39.10%（袁亮宏持有99%） - 通过四家有限合伙平台持股21.21%

股权高度集中可能导致决策缺乏制衡，存在关联交易非公允性风险。

核心管理层：餐饮背景丰富但财务经验不足

创始人袁亮宏拥有12年餐饮行业经验，核心团队多为早期跟随者，具备丰富运营经验。但高管团队中缺乏资深财务背景人员，可能影响资本运作及财务风险控制能力。2024年董事薪酬总额280万元，占净利润2.0%，薪酬水平与业绩挂钩机制有待完善。

风险因素：扩张、食品安全与合规风险突出

公司面临多重风险： 1. 加盟模式管理风险：95%加盟店占比下，服务质量与食品安全难以统一把控 2. 快速扩张风险：2023-2025年门店复合增长率44.7%，管理、供应链难以同步跟进 3. 第三方支付整改风险：过往21.6%收入通过第三方账户结算，虽已整改但存在合规隐患 4. 食品安全风险：手工现包模式下，食安事故可能引发品牌危机 5. 关联交易风险：向关联方采购占比5.6%，定价公允性存疑

总结

袁记云饺凭借加盟模式实现快速扩张，成为中式快餐行业门店数量领导者，但"规模优先"战略也带来净利润下滑、毛利率下降、管理成本上升等问题。公司需在扩张与盈利、标准化与手工体验、加盟管理与品牌维护之间寻求平衡。投资者应重点关注其单店盈利改善能力、供应链整合效果及关联交易透明度，审慎评估高速扩张背后的可持续性风险。

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