霍华德·马克斯今年最精彩对话，从巴菲特芒格到AI、黄金与债券 |【经纬低调分享】

在充满不确定性的投资市场中，如何让胜率始终站在自己这边？

橡树资本联合创始人霍华德·马克斯用近五十年的投资经验，给出了深刻答案。这场与《更富有，更睿智，更快乐》作者威廉·格林的75分钟深度对话，浓缩了他穿越多轮市场周期的核心哲学。

从1995年创办橡树资本至今，马克斯带领公司成长为资产管理规模超2180亿美元的全球另类投资巨头，其“避开失败者，赢家自然出现”的理念贯穿始终。对话中，他不仅致敬巴菲特与芒格，拆解投资与网球运动的共通逻辑，更深入剖析了风险容忍度、周期判断、机构化陷阱等关键议题。

针对当下热点，马克斯直言当前AI热潮与互联网泡沫本质相似，警示多数AI概念公司终将归零；对比特币与黄金，他坚持价值投资的现金流锚点，保持高度警惕。同时，他也分享了平衡事业与生活的人生智慧，强调“按自己的方式生活”才是终极成功。

这篇近2万字的精译内容，既有可落地的投资框架，也有通透的人生感悟，为投资者在波动市场中坚守长期主义、实现稳健增长提供了宝贵指引。以下，Enjoy：

本文经授权转自“IN咖”

这是一场浓度比较高的对话。

75分钟的交流中，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯系统阐述了他几十年来的投资哲学与思维方式，如何在不确定中让胜率站在自己一边，依靠持续稳定的业绩积累长期战果。

从马克斯1995年创办橡树资本以来，公司已发展成为另类投资领域的全球巨头，最新资产管理规模约2180亿美元。

对话特别之处在于，访谈者是威廉·格林（William Green），《更富有，更睿智，更快乐》的作者，他深访过全球众多的顶尖投资人。

格林的功课非常充分，结合马克斯的备忘录和大量访谈对话来层层推进问题：如何设定适合自己的风险容忍度？如何识别判断失误？如何避免“下牌桌”的风险……这些内容被梳理的条理清晰。

而访谈本身，也满是马克斯对巴菲特与芒格的频频致敬。他不仅多次引用巴菲特的投资金句，还细细讲述了他眼中的芒格。

他称巴菲特是“我的偶像”，并认为芒格最令人激赏的是，将自己的天赋形成了一整套系统，可供无数人参考学习。

霍华德·马克斯的交流比他的备忘录更深入浅出，虽然近2万字大部头，但听下来并不费劲。

以下是这次对话要点，内容包括：

• 为什么马克斯追求长期、持续的稳健表现；

• 投资者可以从优秀的网球选手身上学到什么；

• 如何找到适合自己投资组合的风险容忍度；

• 马克斯如何完成五次关键的市场判断；

• 为什么长期搭档布鲁斯是一位杰出投资者；

• 为什么“专注化”可以成为投资中的巨大优势；

• 当前AI与当年互联网泡沫有何相似之处；

• 为什么他认为多数AI公司最终会一文不值；

• 为什么他对比特币和黄金始终保持高度警惕；

• 他是如何平衡家庭、兴趣和工作。

对话发布时间是2025年12月13日，从内容来看应该是在马克斯最新备忘录（12月9日）之前。

01

只要你能避开失败者，赢家自然会出现

格林我想从一顿非常重要的晚餐说起。1990年，你在明尼阿波利斯参加的一次晚餐，对你影响极大，不仅促成了你写下第一篇备忘录，也在后来深刻塑造了橡树的投资理念。那顿晚餐为什么如此关键？你从中学到了什么？

马克斯那天我和一位朋友、也是一位重要客户一起吃晚餐，他叫大卫·范·科滕（David Van Koten），当时负责管理通用磨坊的养老金。

他跟我说，他已经管理这只养老金计划14年了。在这14年里，他们的股票投资组合，从来没有进入过养老金同行中的前27%，也从来没有掉到47%之后。也就是说，14年如一日，稳定地处在第二个四分位区间。

但有意思的是，把14年整体结果放在一起看，他们的长期业绩，居然排在所有养老金中的前4%。

这在数学上听起来简直不可思议。你可能会说，如果你在第27到第47百分位之间来回波动，平均下来怎么也该在37%左右，怎么可能跑到第4？

答案在于：绝大多数投资者都想“一飞冲天”，结果时不时就会狠狠摔一跤，把整个长期业绩毁掉。

一旦遭遇一次重大亏损，你需要非常长的时间，才能回到原点。

这件事对我触动非常大，于是我写下了第一篇备忘录，叫《通往业绩之路》（The Route to Performance）。

正如你刚才说的，它对我们后来影响极大。我知道你会问这个问题，所以我特意回去翻了那篇第一篇备忘录。

里面有一句话，意思非常简单直白：在股票投资中，如果你能避开那些失败者和亏损的年份，赢家自然会照顾好自己。

1995年我们创立橡树资本时，我把这句话写下来，作为公司的座右铭，一直到今天仍然如此：只要你能避开失败者，赢家自然会出现。

我认为，这几乎是投资中最重要的一条原则。

在投资这件事上，成功并不来自少数几次高风险的豪赌，而是源于长期、持续的稳健表现。

格林这让我想到，你在一篇备忘录中提到过，本杰明·格雷厄姆和戴维·多德早在1940年就写过一句话：债券投资具有一种非常独特的属性，他们称之为一门“消极的艺术”。你能解释一下这是什么意思吗？

马克斯我当时去读的是1940年的原版，因为这本书的版权方邀请塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）来为新版作序，而塞斯又请我撰写固定收益部分的内容。

刚开始读的时候，我其实还有点生气。我心想：你们怎么能把我干了一辈子的事情，说成是一门“消极的艺术”？

但读着读着，我明白了他们的意思。

他们的逻辑是这样的：假设市场上有100只票息都是8%的高收益债券，你大致能预见到，其中大约有90只会如期偿付，另外10只是有可能违约的。

这个时候，只要你买到的是那90只不会违约的，买哪一只其实并不重要，因为它们的票息都一样，最终回报也差不多。

真正重要的是：别踩到那10只会违约的地雷。

换句话说，业绩的好坏不在于你选中了什么，而在于你排除了什么。投资的成败取决于你避免了多少错误，而不是你做对了多少决定。这就是“消极的艺术”的含义。

在固定收益投资中，你被承诺的是一个确定的回报，唯一存在变数的是这家发行债券的公司能否履行承诺。只要你把那些有违约风险的筛掉，剩下的就能顺利实现目标收益。

这也是我常说的那句话的含义：“赢家会照顾好自己。”只要你避免失败，剩下的自然会照顾好你。

我在1978年开始从事高收益债券业务时，正是靠着这种思维方式走下来的。虽然当时我还没把这些话系统地总结出来，但骨子里已经是这么想的了。

当然，后来我们开始涉足更多领域，比如1988年布鲁斯·卡尔（Bruce Karsh）主导的困境债务基金，1998年的新兴市场股票等等，这些都不再是纯粹的固定收益投资。

那时候，光是避免失败还不够，我们确实需要去寻找一些赢家。

但即便如此，我们始终坚持以“风险为先”作为基本的思维模式。我认为，这依然是一个极好的指导原则。

02

更明智的做法是在自己能力范围内比赛

格林这些年来，你写过不少探讨“投资和体育之间相似性”的备忘录，大约每十年写一篇。而你本人显然也是一位非常热衷的网球爱好者。

我特别喜欢其中一篇，叫《你的比赛计划是什么》（What’s Your Game Plan），应该是2003年写的。你在那篇文章里谈到了顶级网球选手、棒球选手，以及他们给投资者的启示。

我在重读这篇文章时，有一句话让我印象特别深刻：对他们来说，“在自己的能力范围内比赛”是非常重要的。

但与此同时，如果你观察那些最伟大的网球选手，又会发现他们在某些时刻必须变得极度进攻。这也呼应了你曾跟我说过的那句话：“规避风险，常常也意味着规避回报”。

你能不能展开讲讲这其中的微妙之处？也就是说，重点不是回避风险，而是如何理性地承担风险。

马克斯特别巧，昨天我刚和查理·埃利斯（Charlie Ellis，Greenwich Associates创始人）共进午餐。

查理在1975年写过一篇文章，正是这篇文章开启了整套关于风险控制的思考路径。文章的名字叫《失败者的游戏》（The Loser’s Game）。

他在文中说，网球其实有两种打法：

职业网球选手之所以能赢下一分，通常是因为他们打出了制胜分。因为如果只是回一个平平无奇的球，对手立刻就能打出制胜球得分。所以他们必须主打进攻，而他们之所以能做到，是因为他们对击球的控制力非常强。

在职业网球中，还有一个专门的统计叫“非受迫性失误”，就是因为失误非常少。

但业余选手完全不是这样。他们没有那么好的控制力，只能靠一件事：不出错。

如果我能连续十次把球打过网、落在界内，那么对手很可能在第九次时就出错了。我赢得这一分，不是因为我打出了制胜分，而只是因为我没打出失败球。

所以关键就在于：投资不像职业网球。我们对结果的控制力远远不如网球选手。市场上充满了不可控的随机性和不确定性。

在这种环境下，如果你总想着“打出制胜分”，也就是用激进的押注来追求爆发性的收益，你很容易被市场“淘汰出局”。

我认为，更明智的做法是在自己的能力范围内比赛。不去做那些脱离能力圈的动作，不去承担不必要的巨大风险，而是专注于一致性和长期的专业能力。

这正是我们橡树资本一直以来坚持的理念。

03

你必须在最糟糕的日子里也能活下来

格林你这些年还写过很多关于“看起来很耀眼、结果却爆雷”的案例，比如2006年爆仓的阿玛兰斯能源基金，或者1998年倒下的长期资本管理公司（LTCM）。

当你回顾那些没能走下去的机构，而橡树却在同一时期不断壮大，你觉得，无论对专业投资者还是普通人，我们最应该吸取的教训是什么？

马克斯过去十年左右，我引用最多的一句话，通常来自马克·吐温。他说：“真正让你陷入麻烦的，不是你不知道的，而是那些你深信不疑但其实并非如此的事情。”

如果你仔细想想，没有哪件大祸是从“我不知道，但我小心应对……”开始的。真正把人推下悬崖的，是那种“我百分之百确信X、Y、Z会发生”的自信，然后据此下了一笔巨大的赌注。

如果你的前提错了，而你又采取了非常激进的策略，那么从长期来看，你可能就直接出局了。

长期资本就是个典型例子。他们认为自己的模型万无一失，可以持续产出极其微小但稳定的收益，于是用大量杠杆去放大这种回报。但一旦这些细小的收益不再出现，损失也会被成倍放大，最终被市场“扫地出门”。

阿玛兰斯也是。他们的押注激进、判断错误，又高度自信，结果自然也一样：被淘汰。

格林你写过一篇非常精彩的备忘录，我记得名字叫《Pigweed》，这是阿玛兰斯一个不那么光鲜的别称。里面有一句话我特别喜欢，你说，如果你确信自己有能力扛过风暴，那么你是可以成功投资于高波动资产的。但如果你缺乏这种确定性，同时又面临赎回压力或保证金追缴，那么一点点波动，可能就意味着终局。

你当时用了一种非常精炼的方式写道：你必须有能力熬过人生的低谷。能不能谈一谈这一点？它听起来很简单，但确实是投资中一个极其关键的原则。

马克斯嗯，我最喜欢的一个比喻是：永远不要忘记那个身高六英尺、却在平均水深只有五英尺的小溪里淹死的人。

很多人需要花一点时间去理解这句话。但如果你仔细想一想，就会意识到，“平均意义上的生存”其实是没有意义、也不相关的。

你必须每天都活下来，才能走到终点。这意味着，你必须在最糟糕的日子里也能活下来。

如果你的投资组合或某项投资，是以“在一切都如你所愿时实现最大化结果”为目标来构建的，那么你很可能就把自己暴露在“被市场扫地出门”的风险之中。

很多投资管理决策，最终都归结为一个问题：你是要在一切顺利时尽可能多赚钱，还是要在一切不顺时尽可能少亏钱？

这两者，你不能同时最大化。世界上不存在一种策略，能在好运时赚最多，在坏运时却毫发无损。你必须做出选择。

这其实也和我们前面谈到的“失败者的游戏”如出一辙。

在投资这个行业里，所谓“获胜”，无非就是实现超额收益。那么，你是怎么做到的？无外乎两种方式：拥有更多的上涨资产，或者避免更多的下跌资产，也可能两者兼有。

但多数人做不到兼顾。偏进攻的人，可能能抓到更多赢家；擅长防守的人，则更善于避免失败者。

真正能同时做到这两点的人极少。

大多数人必须做出选择，而且，这个选择应该是有意识地做出的。

有多少人曾真正坐下来思考过：我究竟是要靠“多抓赢家”取胜，还是靠“少踩雷”取胜？

如果你连这个问题都没认真回答过，你又怎么能指望自己找到一条成功的投资之路？

04

找到那个属于自己的风险容忍度

格林你在2024年写过一篇和这个主题密切相关的备忘录，叫《反思资产配置》（Ruminating on Asset Allocation）。你在那篇文章里提出一个非常重要、也很实操的理念：在“进攻性”和“防御性”之间，在“追求最大收益”和“优先保住本金”之间，找到一个你需要的平衡点。

你还特别强调，关键是要确立自己的目标风险容忍度，并在此基础上不断校准。我觉得这是一个很有启发性的框架。

能不能再谈谈这个问题？我们应该如何找到那个属于自己的风险容忍度？比如说，哪些因素会影响这个判断？心理承受力、责任、投资期限等等。我们究竟该经历一个怎样的过程，来做出这个决定？

马克斯我常常在想：当人们做出这些投资决策时，是否真的采用了某种系统性的方法？而我的判断是，很多人其实并没有真正严肃地思考过这个问题。

他们的想法可能只是：“好吧，我要开始投资了。”但这句话背后，往往只是意味着：“我想买一些能赚钱的东西。”听起来太随意，也太草率。

我认为，尤其是当你是一家机构、或者肩负着替他人管理资金的责任时，就必须以更严谨、更有体系的方式来思考这个问题。

你可能还记得，我在八年前写过一篇备忘录，叫《校准》（Calibrating）。在那里面，我提出了一个设想：想象你面前有一辆汽车，它的速度表从0到100，代表不同程度的风险暴露。0表示极度保守，100则代表愿意承受最大幅度的波动与风险。

我认为，无论是个人投资者、机构投资者，还是职业管理人，都应该清楚：在一般情况下，属于你自己的“合理风险水平”大致处在哪个刻度上。

你刚才提到的那些因素都很关键：比如年龄、资产规模、收入与支出的平衡、家庭责任、距离退休的年限、目标回报要求，以及最重要的——你的心理承受能力。

当你综合这些因素之后，就可以对自己在0到100的区间内应该处于哪个位置，有一个大致的判断。

比如说，如果你还年轻、家庭负担较轻、有足够的时间去承受短期波动、哪怕亏钱也有机会修复，那你也许可以承受80甚至85的风险水平。

当然，我得补充一点：现实中并不存在一个明确的投资组合，可以精确告诉你“这是一个85分风险水平”的配置。这个设想更像是一种思考问题的框架，而不是一个数学公式。

一旦你明确了自己的风险容忍度，接下来的问题是：你打算始终维持在这个水平上？还是根据市场的波动和机会，进行有节奏的动态调整？

如果你选择调整，那么此时此刻，你希望将自己的风险水平调到哪个点？这个决策本身，也应该是一个持续进行、不断更新的动态过程。

在我看来，以这样的方法来思考投资，是一种高度建设性的做法。

05

每天都去行动，本身并不明智

格林这个问题我自己也经常反复思考。过去这一周，在我重读你的一些备忘录时，我也一直在想这个问题。

因为你在一篇叫《真正重要的是什么》（What Really Matters）的备忘录中写过：投资者应该想办法，在大多数时间里，把手从自己的投资组合上拿开。

而在更早的一篇《清仓》（Selling Out）中，你说过：我小时候，有一句流行的话叫“别光坐着，做点什么”。但在投资里，我会把这句话反过来说：别光做点什么，坐着别动。

所以这里面就存在一种张力：对我们大多数人来说，什么都不做，往往反而是更好的选择，对吧？但与此同时，有时候你又确实需要重新校准。

我几周前和尼克·斯利普（Nick Sleep，游牧人基金创始人之一）一起吃了顿饭，我跟他说，我现在有点担心。毕竟过去16年我做得还不错，谢天谢地，我真的不太想把其中50%的收益再吐回去。

他就跟我说：“别折腾了，威廉，真的，别折腾。”他说，如果跌了50%，那也没关系，你再多买一点就好了，一切都会好起来的。

那作为一个普通投资者，你自己是怎么在这个问题上做取舍、做权衡的？

马克斯首先，我想说的是，我们今天讨论的这些问题，以及你接下来可能还会问我的很多问题，都没有所谓的标准答案。

这里只有一系列可能的选择，没有一个是完美的。

问题在于，你希望自己在这条连续谱上的哪个位置。

通常来说，你并不希望站在任何一个极端。比如，你既不想每天交易，也不想一笔交易都不做。大多数人既不是百分之百追求收益最大化，也不是百分之百追求资本保全。

这是一个选择，而且是一个个人化的选择。重要的一点是：这里没有对错之分。

就我个人而言，我觉得尼克的态度稍微理想化了一点。

我相信，确实存在一些时刻，不是每天，只是偶尔，市场会提供一些机会，让你稍微变得更激进一点，或者稍微变得更防御一点。

当然，我不会做太多调整，因为这件事很容易出错。但我也不会把这些机会全部放过。

而且我认为，我们正是通过这样做，为客户创造了一些不错的结果。

我在写《周期》（Mastering the Market Cycle）那本书的时候，曾经和我儿子安德鲁聊过这个问题。

我说，我觉得我们对周期的判断大体上是对的。他回答我说：“是的，爸爸，那是因为你在50年里只做了5次这样的判断。”

所以，肯定不是每天都有明智的事情可以去做。每天都去行动，本身并不明智。

顺便说一句，那篇《真正重要的是什么》，可能是我写过的、关注度和反馈最少的一篇备忘录之一，但我个人觉得它是比较好的一篇。

我在那里面讲过一个故事，说的是富达曾经做过一项研究，结论是：业绩最好的账户，属于那些已经去世的人。

过度交易是一个错误。不仅从整体来看没有收益，而且成本高昂，甚至还可能适得其反。

因为如果你在市场高点兴奋地买入，又在市场低点沮丧地卖出，你做的恰恰是与你应该做的事情完全相反的事。

买入并长期持有，整体上要优越得多。

我只是认为，对于那些既有能力、又有合适心态的人来说，确实存在一些时刻：当市场显得脆弱时，你可以稍微更防御一些；当市场显得慷慨时，你可以稍微更激进一些。

06

等到判断足够强、胜率足够高的时刻，再下注

格林你这些年来写了很多关于宏观预测和宏观判断徒劳无功的内容，也反复强调它们应该被极少使用。所以，当我读到你的一篇备忘录时，格外被触动。

我想那篇可能是《感知温度》（Taking the Temperature），写于2023年左右。你在里面谈到，你一生中做过五次非常成功的市场判断，而这五次，其实并不是分布在50年里，而是集中在过去25年。

你能不能解释一下这里面的细微差别？我觉得这一点非常重要。因为确实存在一些时刻，市场疯狂到了一定程度，你似乎会暂时放下自己一贯对宏观预测的警惕和不屑。

马克斯确实只有五次，而且基本上都发生在过去25年。

这意味着什么？这意味着我花了整整30年的时间，才鼓起勇气，才觉得自己有足够的洞察力去做出一次判断。

第一次是在2000年的第一天，那次是针对科技泡沫。

值得注意的是，我当时对科技股、技术本身、互联网，或者类似的东西，其实一无所知。

我把这个过程称为“感知温度”，因为它本质上并不是在预测宏观，而是在观察我周围人们的行为。

巴菲特总结最精辟，他说：别人越是轻率行事，我们就越要谨慎。

这被称为逆向投资，也可以说是逆周期。

但正如我儿子说的，在过去的50年里，真正具备压倒性说服力的时刻，其实不过五次而已。那种判断逻辑清晰、论据充分，而且对的可能性极高——所以我们才会下定决心，付诸行动。

我可以坦白说，我从来不是在“毫无恐惧”的状态下做出这些决定的。但在那样的时刻，你会有一种强烈的感觉：这一次，很可能是对的。

所以，它值得一试。

但就算你再有信心，在投资中也永远不要把概率估得太高。哪怕你真的觉得自己是对的，你也不该假设这是一个八成胜率的判断。更现实的，可能是七成对三成错，甚至更低。

不过我认为，只要你知道自己在干什么，这样的时刻，是值得下注的。当然，没有人每次都对。

那如果不是五次，而是五十次，甚至五百次呢？如果我每隔几天就做一次“买”或“卖”的判断，总共做了五千次，你觉得结果会怎样？

我想，我的命中率大概也就五五开。

这就是重点：你不能一直那样操作，你得等到判断足够强、胜率足够高的时刻，再出手。然后，祈祷你这次是对的。

07

官僚制度和卓越投资是“禁忌组合”

格林你曾经引用过一段大卫·斯文森（David Swensen）的话，这是你最喜欢的一段话之一。

他说：“主动管理策略要求机构具备非机构化的行为方式，这带来了一个极少有人能够摆脱的悖论。要建立并维持一套非传统的投资组合，就必须接受一种高度特立独行的资产配置方式，而在主流共识看来，这种做法往往几乎等同于不负责任。”

我一直很好奇的是，你是如何建立起一家像橡树资本这样的公司？即使规模不断扩大，却始终没有变得官僚化、没有被共识裹挟，也没有走向惯性和保守。

马克斯我并不认为我们机构化了，我们只是规模变大了而已。

我想我就是不太喜欢那种制度化的生活。

我始终觉得，人一生中学到的最深刻的东西，往往是在最早的时候。我的第一份工作是在花旗银行，一做就是16年。也是在那里，我清楚地意识到：我并不喜欢这种机构化。

在银行，如果你说，“我们能不能试试这个方法？”或者“我们可不可以这样给人发工资？”他们往往会回你一句：“不行，这有制度性的限制。”对我来说，“制度性”是一个可怕的词。

顺便说一句，我小时候，“住在机构里”意味着精神病院（笑）。总之，我一直在有意识地避免任何官僚倾向。

大概在2005年前后，我写过一篇备忘录，叫《敢于卓越》（Dare to Be Great），很大程度上就是在批评官僚主义和委员会制度。

你想想，在我29岁、还“嫩得不行”的时候，就被任命为花旗的研究主管。他们让我加入五个委员会，每周开16个小时的会，那时我真想拿枪崩了自己。我话不多，也没什么耐心，坦白说，我也不太爱听别人讲话。

我发现这些会，往往会持续到那个最想让它继续开下去的人满意为止。而如果你恰好有一个非常出色、特立独行的洞见——也就是斯文森说的那种，你怎么可能说服一个十人委员会的大多数人支持你？你怎么可能让他们多数人相信你是对的？

如果你有一个年轻的沃伦·巴菲特，最好的方式是放他去做，而不是告诉他：“在说服委员会多数人之前，你不能动手。”

在医生的术语里，有些药物是“禁忌组合”，不能同时使用。我觉得官僚制度和卓越投资也是如此。

比如2008年9月，雷曼兄弟倒下的那一刻，我们刚刚募集完成一只当时历史上规模最大的困境债基金，比排名第二的基金足足大了三倍，我们手头有100亿美元。

金融系统看起来随时可能崩塌，问题是：我们还投不投这笔钱？

布鲁斯（Bruce Karsh）和我讨论后，达成的共识是：投。那只基金由布鲁斯负责，他非常果断。在接下来的15周里，我们平均每周投出4.5亿美元，三个月内合计投出了70亿美元。

如果是交给一个委员会，这种事根本不可能做成！

幸运的是，钱我们早就募好了，不需要再去游说客户。

你永远无法在危机中募资，而往往最好的机会，正是在那种人人惊慌、无所作为的时候到来。

我记得当时有位在报社工作的朋友问我：“你们在干嘛？”我说：“在买东西。”他看我的眼神，就像我们疯了一样。

当然，这是一种特立独行的做法，也当然是非常不舒服的决定。我们并不确定自己是对的。但它“看起来像是对的”，所以我们就去做了。你必须克服这种本能的不安。

我唯一不会做的，就是试图说服20个人，让他们相信我自己是对的。

08

与合伙人真正健康的合作关系，要建立在这种认知上

格林那布鲁斯究竟是怎样一位投资者？因为说实话，我很少在公开场合听到他讲话。直到几天前，我听了你们三位创始人在橡树播客上的一次对谈——你、布鲁斯和谢尔顿一起回顾公司的创立史。

我当时很惊讶：他听上去既从容、睿智，又极其正派，对家庭、品格、长期机构建设都有着极强的执念。你能跟我们多说说他吗？他显然是橡树资本成功中不可或缺的一环。

马克斯是的。他是1987年主动找上门来的，当时我还在TCW。

布鲁斯律师出身，曾经帮洛杉矶最有影响力的伊莱·布劳德（Eli Broad）做投资。他提出想组一支困境债基金，我们在1988年就真的做了，应该是金融机构里最早的这类基金之一。

第一支基金只募了6500万美元，第二次募资后总共9600万。当时我们都觉得，“哇，我们已经掌握了全世界的钱。”

但重点是，布鲁斯的分析能力非常强。他就像个国际象棋高手，事实上他确实是，总能比别人多看几步。

他雄心勃勃，而且聪明、专注，执行力极强。

我们已经合作了快四十年了。这段合作，是我人生中最珍贵的部分之一，仅次于家庭的深厚友谊。

几周前，沃伦·巴菲特写信宣布卸任，在信里他谈到与查理·芒格的关系，说查理就像是那个始终给予他庇护的兄长。

在我看来，查理像是哲人，负责提供远见和智慧，而沃伦是执行者，分析并做出决策。

我最喜欢信中那句简单又深刻的话：我们从未说过‘“我早就跟你说过了”。

布鲁斯和我之间的关系也是这样。

他比我小九岁，我们彼此真诚地承认：对方能做到一些自己做不到的事情。真正健康的合作关系，建立在这种认知之上。

如果你开始觉得，“我能做我的事，也能做你的事”，那你们之间的合作也就走到头了。

我们一直都承认彼此的独特性，也从不因为谁犯错就互相指责。比如2008年第四季度投出那70亿美元，如果没有这种信任与支持，是做不到的。

你需要的是有人站在你背后说：“我支持你。”而不是冷冷地说：“这事要是我，肯定不会这么做。”

09

你需要在所参与的资产类别中建立起某种认知优势

格林：还有一点我觉得尤其重要——是布鲁斯最初主动找到你，提出进入困境债市场的想法。这也引出了你在许多文章中反复强调的一个核心观点。

早在2014年的那篇《好运》（Getting Lucky）里，你就写道，投资中最容易取胜的方式之一，是坚持待在一个“无效市场”中。而实际上，在1995年的《投资游戏应该怎么玩》（How the Game Should Be Played）中你就已经指出：要想获取超额收益，关键在于比别人更了解情况，要在细节上下功夫，在知识层面形成真正的优势。

你能不能谈谈这个话题？因为我在很多伟大投资者身上都看到类似的特质。

比如你的朋友乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt），靠精通“特殊情况”投资而成功；又比如比尔·鲁安（Bill Ruane）告诉我：“我只是努力多了解七八个好点子。”他们都在相对无效的市场中深耕少数标的，这种方式在你们的成功路径中似乎也扮演了绝对核心的角色。

马克斯我常说，做投资最重要的问题是：你要靠什么赢？换句话说，你的比较优势到底在哪里？因为所谓成功，其实就是比别人做得好。

但你不能仅仅依赖“我很聪明”，因为这个世界上聪明人太多，尤其在投资行业，大家都不傻；你也不能说“我毕业于名校”，那没什么意义；更不能说“我具备一种放之四海皆准的直觉，能跨所有资产类别战胜市场”，这根本站不住脚。

你必须在你所参与的每个资产类别中建立起某种认知优势。

这通常包含两个层面：一是发展出一套正确的方法论，并始终如一地贯彻；二是比别人掌握更多信息或拥有更深刻的洞察。

信息优势的建立并不容易，尤其在像美国这样监管完善、信息透明的市场中。但你仍然可以在两个方向上形成领先：更好地处理数据，或者在同样的数据中发现更多、看得更深。

又或者，如你刚才提到的，选择进入一个本身低效的市场，也就是说，在信息尚未完全对称的市场中建立起领先优势。

核心问题还是那句：如果你没有任何优势，那你凭什么赢？

投资是一场极度竞争的游戏，参与者大多聪明、擅长数字、擅用工具、全情投入，你必须找到一个真正的立足点：专注是一种方式，寻找无效市场是另一种。

为了帮助别人理解“有效市场”的含义，我经常举一个例子：

假设1969年我刚从芝加哥大学毕业，就有个地下博彩公司庄家来找我。他说：“我做橄榄球比赛的盘口。如果我能预测哪支球队赢得掷硬币开球权，就能赚很多钱。现在我给你15个博士和一台超级计算机，你来负责预测。”

但如果这枚硬币是公平的，那就根本没有预测的可能。你永远无法建立优势，那只是白费功夫。

这就是有效市场：没有优势、无法战胜。

相反，“低效市场”指的是通过努力和能力可以获得超额收益的地方。

在那篇《好运》（Getting Lucky）里我提到，我的确很幸运，在职业早期就遇上了一些这样的市场。

比如1978年8月，我接到一个改变我职业轨迹的电话。是花旗银行债券部门主管打来的，他说：“加州有个叫米尔肯（Milken）的家伙在做高收益债，你去看看这是什么。”

那时候这些债券被叫作“垃圾债”，几乎没人愿意碰，政治风险高、声誉不好。

尤其是美国的公共养老金资金池，那是当时市场上最大的投资资金来源之一，18年后我才拿到第一个公共养老金客户。他们根本不愿被贴上“投资垃圾债”的标签。

但我当时的反应是：太棒了！你是说，有一个资产类别基本没人竞争，哪怕价格再低，别人也不想买？

这就有可能意味着，它的定价是错的、低估的，是一个充满机会的市场。

市场机制是这样的：如果某样资产被所有人追捧，大家争相买入，不计代价地抢购，你不太可能在这种市场中买到便宜货。

我1969年进入花旗时，公司当时是“漂亮50”股票的坚定买家。这是美国最优秀的一批公司，号称“买了就不用管”。

但如果你在我入职那天买入这些股票，并坚定持有五年，哪怕不动摇，可能也会亏掉95%的本金。因为你买入时，它们已经被市场视为“比切片面包还伟大的发明”。

所以我们必须时刻保持警惕。

真正的机会，往往藏在人迹罕至的小径上。

10

在不确定中，设法让概率站在你这边

格林你刚才提到“漂亮50”以及后续爆雷，对你的职业生涯和投资理念都产生了深远影响。

我最近反复在思考你在多篇备忘录中提到的一个关键问题：我们该如何应对那些极端的外部事件，比如股灾、疫情、战争，或其他根本无法预测的情形？

在你2020年写的关于“不确定性”的第二篇备忘录中，你提出一个思路：我们需要承认这些事件终究会发生，而当经济运行、市场情绪和投资者行为使系统更容易受到冲击时，就要让投资组合变得更加保守。

你能不能进一步谈谈这个问题？因为“如何面对不确定性”似乎正是你投资哲学的核心之一。

马克斯确实如此。

有一句我很喜欢的话是：市场上亏钱的人主要有两类——一类是什么都不知道，另一类是以为自己什么都知道。

我希望自己永远不要落入第一类；但我也始终警惕，不让自己变成第二类。

我一直坚信：宏观未来是不可预测的。但有时候，我们可以发现一些线索，帮助我们感知未来的倾向。

我《周期》（里讲的就是这个逻辑：我们没法知道市场将要走向哪里，但我们可以判断我们目前所处的位置，也能判断市场倾向于往哪里走。

例如，当你看到过去多年市场持续上涨，价格和估值处于高位，利差变得极窄，投资者开始忽视风险、情绪变得浮夸……这时候你不需要预测未来，只需要承认：当前的胜率正在下降。

所以，你不需要预测未来，只需要观察现在。

我之前说过，我人生中最重要的五次投资判断，没有一次是基于预测，全是基于观察。

这也是我常挂在嘴边的一句话：我们不需要知道要去哪里，但我们必须知道现在身在何处。

现在估值是否过高？风险是否被低估？市场情绪是否过热？如果这些答案是肯定的，那你就应该收敛，降低进攻性。

这种方式，比“预测未来走向”靠谱得多。

另外，关于那本书，我其实不太喜欢它的主标题，原本想用一个更学术化的名字，但出版社坚持要这个标题，说这样更好卖（笑）。

不过它的副标题我很喜欢：“让胜率站到你这边”（Getting the Odds on Your Side）。

这句话非常精准地概括了我想表达的重点：你永远无法控制结果，但你可以设法提高成功的概率。

当市场处在周期低点时，胜率站在你这边；而当市场处于高点，胜率就在你对面。这种“胜率感知”，并不保证你下一年一定赚钱，但它能帮助你做出更有利的长期决策。

投资的本质，不是追求确定性，而是在不确定中，设法让概率站在你这边。

11

不要用主观意愿去跟客观现实较劲

格林在我写书的这五年里，有一个顿悟对我影响最大：我们必须基于未来做决策，但未来本身又是不可预测的。

我之所以能真正意识到这一点，说实话，很大程度上是受你影响。你能谈谈这个问题吗？我发现，几乎所有伟大的投资者都有这个能力——他们知道未来不可知，但仍能在不确定中做出理性的判断。

比如你提到过爱德华·索普（Ed Thorp），他就是个典型。他从不参与没有胜算的游戏，只下注在自己具备概率优势的场合。你能不能再展开说说这个原则？

马克斯我确实常常在想这件事。

这点巴菲特讲得特别好，他经常用棒球打比方。他说，作为投资者，你要站在打击区里，等待那个真正的“好球”到来。

但前提是，你得知道什么是“好球”，什么是“坏球”。

他讲过泰德·威廉姆斯（Ted Williams）的故事，这个人不仅是击球高手，而且把自己的击球记录做到了极致。他把好球区划分成18个小格子，分析每个区域内击球的成功率。他知道：哪个区域适合他发力，哪个区域一打就容易被三振。

投资也是一样。你要清楚自己的“优势区域”在哪里，然后有耐心地等待那个属于你的好球。

巴菲特强调的是等待和选择，而不是频繁出手。他说，投资不像棒球，棒球让三个好球过去就会被判出局，但投资可以一直等下去——没有人逼你挥棒。

当然，这话也不完全适用于所有人。巴菲特不担心被炒掉，但我们这些为别人管钱的人，可就没那么自由了（笑）。

如果你连续几年不作为，客户可能就走人了。但即便如此，耐心依旧是必须的品质。

你不能因为别人热衷某类资产就跟着上车。你得知道，自己在等的是什么、擅长的是什么，事先制定好标准，然后在你认定“胜率偏向你这边”的时刻出手。

这些，才是真正的投资纪律。

格林我觉得还有一个相关但同样关键的教训，是我这些年来努力从你身上内化的——不要自欺，不要对我们所处的市场环境产生错觉。

我始终记得彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）的一句话，你以前也引用过。他说，市场不是一台会“体恤人”的机器。它不会因为你渴望高回报，就自动给你高回报。

能谈谈这个观点吗？

马克斯说到底，核心就是别骗自己。

查理·芒格有句话我很喜欢。他经常引用古希腊哲人德摩斯梯尼（Demosthenes）的话：“人总是相信自己愿意相信的东西。”

我们确实倾向于这样做，而这非常危险。

比如你是个证券经纪人，靠佣金赚钱，那你自然倾向于相信“市场上总有值得买的东西”。这样你就有理由让客户不停买进，你也能不停赚钱。

但有些时候，市场上确实没有值得买的东西。

你得承认这一点，要成熟一点，耐心一点，克制一点。不要用主观意愿去跟客观现实较劲。

这一切说到底，是一种思维方式：你得成熟、理性、冷静，了解自己，了解人性，知道偏见怎么影响判断，知道钱到底是怎么赚到的。

然后，在真正的好机会来临、胜率站到你这边的时候，才猛踩油门、全力以赴。

我个人的做法是：组合一直要有仓位，但进攻和防守的力度要随环境调整。

有些时候你就该保守些，有些时候你要敢于出手，而真正关键的时刻，你必须毫不犹豫地出击。

12

芒格把天赋变成了一整套系统

格林你也说过，查理·芒格一生中真正赚大钱的，就那么四次重仓押注。

马克斯查理自己经常说他所有的钱，都是靠四次重注赚来的。

格林这些年来你写过不少关于查理的文章。我记得你曾提到他一句非常精彩的话，好像是你们吃饭时他说的，“投资不是件容易事儿，谁觉得它容易，那就是蠢蛋。”

你能不能谈谈你从查理那里学到了什么？不仅仅是关于投资的，更是关于“如何好好地过这一生”。

马克斯查理真的是个天才。他读书广泛，善于思考，整天都可以沉浸在自己的思想世界中。

他最有代表性的贡献之一，是提出“多元思维模型”，也就是后来被称作“格栅理论”。这其实就像一个投资者的工具箱。

说到底，成年人特别是投资人，很大一部分工作就是在做“模式识别”。

如果你活得够久、观察得够仔细、再加上一点聪明才智，你就会慢慢拥有这样的能力：当你看到某种情况发生时，不用从头分析：“这是什么？为什么？意味着什么？我要怎么做？”你会自然而然反应过来：“这我见过，我知道该怎么处理。”

而要做到这一点，你就得建立一个属于自己的“工具箱”，能够识别出不同场景下该用哪种工具、套用哪种模型。

这就是查理的强大之处。他不仅极其聪明，而且思维深刻，体系化程度非常高。

他还非常直率，从不委婉。不管对谁、不管在什么场合，也不管是不是政治正确，他总是直截了当地表达自己的看法。

他是个善良的人，但绝不会说那些场面话。他属于那种风格，“我觉得是对的，我就说出来”。

他的传记书名起得特别贴切，叫《Damn Right.》。你问他：“查理，你真这么想？”他就会说：“当然了，废话！（Damn right!）”

我最欣赏的是，他不仅有天赋，更重要的是，他把天赋变成了一整套系统。他的才华是被结构化的，有方法、有框架……这才走得长远。

而且这些思想深刻地影响了巴菲特。

最著名的例子之一，是他劝巴菲特放弃“烟蒂股”策略——也就是捡那些价格极低但本质不好的公司，而是去买价格合理但真正优秀的公司。

可以说，这个理念直接塑造了后来我们所熟知的巴菲特，也成就了今天的伯克希尔。

13

当前的AI确实最像当年互联网泡沫

格林你刚才提到“模式识别”，现在大家非常关心你怎么看当前的市场环境。我知道你刚结束了三周的亚洲之行，见了很多客户，也一定被频繁问到这个问题。

你在8月写过一篇文章，提到市场已经从“高估”走向“令人担忧”。

所以我想请教你，如果我们把当下放到历史的钟摆图谱中——贪婪与恐惧、乐观与悲观、风险偏好与风险厌恶的摆动轨迹上，你觉得现在更接近过去哪一个时刻？比如1973–74年、1999–2000年，或者2007–08年？

如果你认为我们尚未进入“极端阶段”，又是基于什么做出这样的判断？

马克斯我现在并没有天天把着市场的脉来看数据，所以我没法告诉你此时此刻我们究竟处在钟摆哪一端。

但如果非要找一个类比，我认为目前的情况，在本质上最接近的是1998–2000年那一轮互联网泡沫。虽然程度不同，但逻辑相似。

“漂亮50”那轮则不太一样。它不是被技术想象力驱动的，而是围绕那些已经非常优秀、基本面稳定的大公司展开的，泡沫也没有聚焦在新事物上。

再比如05–07年的那波泡沫，是次贷和MBS（抵押贷款支持证券）推动的，也不是技术带来的变革，而是金融创新的错配。没有人以为次级贷款会改变世界，大家只是觉得能多卖些房子，多搞点证券化。

但互联网就不同了，那确实是一项将彻底改变世界的技术。

而这一次，我认为也类似：人工智能的力量是真实存在的，它确实可能改变世界。

但和当年不同的是：1999年时，我们对互联网如何落地、如何形成商业模型、如何赚钱，其实想得比现在清楚得多。

那时大家的兴奋点集中在电子商务，而今天的电商确实成为了支柱产业。这些幻想基本都落地了。

而现在，说实话，我还没有听到有人能清楚、连贯、具体地解释清楚：AI到底将以什么样的方式改变世界？它会变成哪些商业模式？人们怎么从中赚钱？生活会有哪些根本改变？

我并不是这方面的专家，甚至可以说离专家很远，但目前为止，我听到的大多数答案都不够具体。

但它确实激发了想象力。几乎每一场泡沫，背后都有一个新事物，它点燃了人类对未来的幻想。

1969年，是成长股；2006年，是次贷；1999年，是互联网；1720年，是南海公司；1620年，是荷兰的郁金香。

泡沫，总是从人类的想象力起飞。

你永远不会在木材公司身上看到泡沫，因为它太容易理解了，太现实，太无趣。

而一旦出现一个充满未知的新事物，人们就会开始幻想：“树是不是能长到天上？”

泡沫，总是在幻想最多的地方发生。

格林你曾和《魔鬼的收割》（Devil Take the Hindmost）的作者爱德华·钱斯勒（Edward Chancellor）有过一场特别精彩的对话。我尤其记得你在那次谈话中提到，这本书在2000年互联网泡沫期间对你影响非常大。

你在那场对话中提了两个非常大胆的判断：第一，人工智能将改变世界；第二，如今市场上大多数“押注AI”的公司，最终很可能一文不值。

你还指出：一旦投资者开始跳跃式地推理，觉得“无法抵抗的趋势”就必然带来“确定性的盈利”，那恰恰是风险开始积聚的地方。

马克斯我可能该回头把那篇备忘录再读一遍（笑）。

但你说得对，“改变世界”是一回事，“让投资者赚钱”又是另一回事。

巴菲特曾在2000年左右的股东大会上说过一句话我印象深刻，大意是：“互联网无疑提升了生产力，但这是否能转化为企业盈利能力，还很难说。”

我觉得这句话同样适用于AI。

如果AI能在减少人力的同时保持GDP水平，从技术角度来说，这确实意味着更高效或者说更具生产力。

但问题是：这是否真的意味着盈利？谁将是最终的受益者？企业节省下来的成本，会流向谁？会变成企业利润，还是在价格战中被消耗掉？

这没人说得清楚。

格林你经常提醒大家，要问自己：“这件事里，最可能出错的地方在哪里？”

虽然我们都无法预知AI的终局，但就眼下来说，你觉得有哪些错误，是投资者此刻尤其需要避免的？

马克斯我见过太多市场狂热下的典型错误，最常见的两个是：

第一，不能默认今天的领先者，未来还会继续领先。也许会，但你不能把一切都押在这个假设上。

第二，也不能因为领先者估值太高，就去买落后者，仅仅因为后者看起来便宜。

这就是所谓的“彩票心态”：这些公司成功的概率很低，但如果成了，回报会很大。但问题是，它们大概率不会成。

现在很多人投那些纯AI概念公司，这类公司除了AI这个概念，什么都没有。那就是典型的“二元赌局”——赢就飞天，输就归零。

相比之下，也有人选择投资那些本身已经盈利的大型科技公司。即便AI只是它们业务的增量，整体依然有稳定现金流，这样的风险就小很多。

这其实又回到了我们最初的那个问题：你究竟想怎么玩这场游戏？

是要去赌一个没有收入、没有利润、靠AI讲故事的初创公司？还是去买一家稳健盈利、AI是锦上添花的公司？

无论哪种选择，你都要清楚自己的风格，明白自己承担的是怎样的风险。

14

对比特币与黄金仍然保持警惕

格林现在关于黄金和比特币的投机也很热。比如黄金最近突破了每盎司4000美元，比特币价格也在高位震荡。

我记得你曾在一篇备忘录里写过一句话让我印象深刻，“你要么信黄金，要么不信，它就像信不信上帝。”

你还说过：“如果一个资产本身不产生现金流，那它就无法通过分析去估值。”

我自己也从来没说服自己去买比特币。

那你怎么看比特币和黄金？你觉得它们在投资组合中应该占有一席之地吗？

马克斯我们橡树资本一直自认为是价值投资者。

所谓价值投资，就是你要搞清楚一个资产的内在价值，再判断市场价格是否被低估。而“内在价值”是靠未来能产生的现金流来衡量的。

比如我有一栋楼，每年净收益100万美元，我想卖给你。我们就可以围绕你期望的回报率来谈价格。

你说你要12%的回报，那你可能只出800万美元；我说愿意让出9%的回报，那价格可能就谈到1100万。

这就是价值投资。是有“锚”，有中枢的。

但如果你买的是黄金、比特币、钻石、艺术品，它们没有现金流，就没有内在价值，那你靠什么来评估它值多少钱？

我有时举石油的例子。2007年油价飙到每桶147美元，半年后又跌到35美元。但油还是那桶油，市场需求也没本质变化。

价格变化完全取决于市场愿意出多少钱，这就让分析失去了依据。

我记得我那篇备忘录大意是这样：你可以买黄金，因为你相信它、觉得它能涨，或者它曾经保值。但你不能像分析股票那样，判断它是不是被低估了。

这个观点我今天依然坚持。

比如说去年买黄金的确赚了不少。但我午饭前查了个数据：如果你在2010年底买入黄金，至今年化回报大概是7.7%；而同期标普500指数的年化回报是12.7%。

所以，黄金不是一个差的投资，但也远远称不上优秀。不能因为最近涨得快，就忽视它长期平平的表现。

15

债券还是一个相对有吸引力的资产

格林你在2022年12月写过一篇很重要的备忘录《沧海桑田》（Sea Change），你在里面讲到：一个时代已经结束了——我们不能再依赖持续下行的利率来获得回报，而这一趋势其实从1980年开始一直持续了40多年。

你还写道：现在的投资人，其实可以从信用资产中获得不错的回报，也就是说，他们不再需要过度依赖更高风险的资产来实现整体收益目标。

你能不能讲讲，对于普通投资者来说，怎样才是参与高收益债券等市场的好方式？

如果我们想在一个前景不确定的环境里拿到类似股票的回报，有什么务实、聪明的路径？

马克斯比如说，高收益债券就是我归为“出借型资产”的一类。

市场上管这类资产叫：债务、固定收益、债券、票据、贷款……其实都是一个意思。

你把钱借出去，对方“租用”你的钱，每半年给你利息，到期还本。

你可以基于这些信息，计算出固定的回报率。只要今天的利率确定、未来的本息支付确定，你就能算出收益率。

这类资产为什么叫固定收益？

因为它是一种契约性关系，回报是事先约定好的。只要不违约，你知道会拿回多少。

所以一旦你买入之后，整个投资里只有一个不确定因素：那就是对方会不会守信用，按时付息还本。

而这就是信用分析师的工作，要评估违约的概率。这是个比较专业的领域。你不能因为喜欢某家公司的产品就去买它的债券。

很多人买股票，是因为他们喜欢这家公司、喜欢它的品牌、喜欢它的创始人（我不建议这种理由，但大家确实常这么做）。

但信用投资不是这样的逻辑。你不能说：“他们汉堡做得好吃，我就买他们的债券。”这不够专业。这完全是另一类游戏。

所以我通常建议，对于大多数人而言，与其亲自下场，不如选择那些由专业团队管理的产品，比如基金、ETF等。

查理·芒格那句话：“投资不是件容易事儿，谁觉得它容易，那就是蠢蛋。”这句话不仅适用于我做的事情，我觉得同样适用于股票、共同基金、ETF、指数基金等各种领域。

投资很有意思的一点在于：拿到市场平均水平的回报其实很容易，但要获得超额回报则非常难。

但如果你满足于平均回报，那么就可以通过一些管理成本较低的产品来实现，而且有很高的概率能做到。

以高收益债为例，现在大概能提供7%左右的收益率，其他信用类产品可能略高一些。如果你能接受这个收益区间，市面上已经有很多基金可以帮你实现。

17

“情绪稳定”是许多优秀投资人最关键的品质之一

格林我们回到“如何应对风险与不确定性”这个话题。你常引用埃尔罗伊·丁姆森（Elroy Dimson）那句经典的话：“风险意味着会有很多种可能发生的事情，但最终只会发生其中之一。”

我感觉现在这个世界，比我们有生以来任何时候都更显得不确定。你怎么看待这种不确定性？不仅是从投资者的角度，也作为父亲、祖父。当你和孩子或孙辈谈论未来的时候，你会怎么想？

你也经常提到彼得·伯恩斯坦那句我特别喜欢的话：“我们每天都在走进那个巨大的未知。”那我们该如何与这种“巨大未知”相处呢？

马克斯我最近几个月才真正意识到一件事，那些最难回答的问题，往往都以“如何（how）”开头。

我可以告诉你，我们需要控制情绪、保持冷静；我也可以说，如果想更保守一些，就得让投资组合更稳健。

但要怎么做到这些，这才是真正的难题。

如果你让情绪主导投资决策，结果通常是适得其反。

市场火热、人声鼎沸时你忍不住买入，那往往已经太晚；市场低迷、满眼悲观时你选择卖出，那通常也是最低点。而这恰恰是一条注定失败的路径。

所以，“情绪稳定”是我见过许多优秀投资人身上最关键的品质之一。

这其实也意味着：别太频繁地操作，别总想着“该做点什么”。很多时候，最好的行动，就是按兵不动。

投资的本质，不是靠运气也不是靠博弈，它能长期奏效是因为经济在增长、企业在创造利润。

我们能做的，是搭上这趟增长列车，并且坚持不下车——越早上车，投得越多，坚持越久，效果越好。这比你是否成功择时、是否精准选股、是否踩中节奏，都更重要。

格林你还曾经跟我说过一个让我印象极深的观点：不要把一切推到极限。

你在2015年的备忘录《风险的再思考》中还提到，很认同爱因斯坦的一句幽默又深刻的话：“我不去多想未来，反正它很快就会自己出现。”

你说这话时是认真的，还是带点玩笑？它真的帮你更好地面对不确定性了吗？

马克斯我确实不是一个未来主义者。我从不觉得自己比别人更懂未来，我也不怎么花时间去预测它。

我更多是专注于当下：此刻有哪些资产值得买？现在市场处在什么位置？

当然你可能会问：“你怎么知道这些东西未来会表现好？”确实，投资最终是对未来的判断。但这不意味着你能靠预测去战胜市场。

就像你刚才提到丁姆森的那句话，未来不是一条可以被聪明人算准的直线，它是一种概率分布。

每一件大事，不管是GDP增长、通胀、下一任总统，还是地缘冲突、金融风险，都存在多个可能的结果。

最终只会发生其中之一，但你不能把全部下注压在某个特定的结果上，除非你在这个领域有非常独特的专业判断，而这种情况极为罕见。

所以在投资中，谦逊才是真正的护身符。

我曾在一篇备忘录里写过我最喜欢的一句幸运饼干上的话，你也许记得：“谨慎之人很少犯错，但也写不出伟大的诗。”

你必须在这两者之间做出权衡：你是想追求诗一般的壮丽回报，接受可能失败的风险？还是更在意避免错误，哪怕结果平平，但能确保长期留在牌桌上？

你无法两者兼得。

当然，我们都希望既不冒大风险、又能有好结果，但现实世界不是这样运作的。

你必须问自己：你真正想守住的底线是什么？你愿意在哪一边承受不确定性？

17

人生唯一的成功，是能够按照你自己的方式去生活

格林最后一个问题。我前几天听你和橡树资本的两位联合创始人布鲁斯·卡什和谢尔登·斯通的对话时，特别被一件事打动。

谢尔登说，他1983年第一次见你、开始和你一起做高收益债时，你就已经在强调要保持生活的平衡，要留出时间享受个人生活。

布鲁斯也提到，“家庭的重要性”是你们这些橡树创始人的共识。

我回顾你的过往也注意到，你总能为打网球、玩西洋双陆棋、和朋友布鲁斯·纽伯格打牌、买房装修、陪伴孩子孙辈这些事情留出大量时间……你甚至提到：过去40年你和布鲁斯一起下棋、打牌，累积了数千小时。

我想请教的是：对于那些必须非常努力才能在竞争中胜出的投资人和专业人士来说，你会给什么建议，让他们能兼顾事业与生活？

马克斯我们每个人都得弄清楚，什么对自己最重要。

查理·芒格常说：“这个人是个疯子。”——他说的“疯子”，就是那些只知道拼命工作、只在乎赚钱的人。

你得问自己，那真的是你想要的生活吗？对我来说，不是。

有句很俗但很真实的话：“没有人临终前会说：我真希望我当年多加几个班。”我觉得，这说得对。我不是靠这种方式过人生的。

就像你说的，我有很多兴趣爱好，我非常喜欢，也不想放弃。当你已经拥有“足够的钱”或“更多的钱”时，为什么还要牺牲快乐，去换取更多？

我最喜欢引用的一句话来自作家克里斯托弗·莫利（Christopher Morley）：“人生唯一的成功，是能够按照你自己的方式去生活。”

当然，难的是，你得先知道，什么才是“属于你的方式”。

你22岁，刚开始选职业，你得思考：40年后，到70岁时，什么东西会让我真正感到满足？

这并不容易。我们会改变，对自己的未必真正了解

40年前，如果你让我描述“霍华德·马克斯”是什么样的人，我说的一定不是今天的我。

可能是我当时看错了自己，也可能是我变了。但无论如何，我们该努力的方向，是到了最后，能真心说出：我对自己的人生选择感到满意。

而这，应该是一个有意识地做出的选择。

不是因为别人都在做、不是因为媒体鼓吹、也不是因为你想模仿谁、或者梦想成为世界首富。除非那真的是你内心深处想要的生活。

对我来说，那种“只顾拼命赚钱”的生活方式，大多数人其实并不适合。所以我始终相信：按照你自己的方式去生活，找到真正适合你的路，然后坚定地走下去。

格林当我回顾你的职业和人生时，会发现你确实做到了这点，你把自己的生活安排得恰到好处。

你热爱写作，于是专注写备忘录；你并不自己挑股票，也不直接管理团队；你把时间花在设定投资哲学、与客户交流这些你真正擅长并热爱的事情上。

我觉得这是一种非常动人的知行合一。你用最适合自己的方式，在生活和工作中找到节奏。这是我们每个人都可以学习的榜样。

马克斯我的偶像巴菲特常说，他每天早上跳着踢踏舞去上班。我也确实有这种感觉。

我很开心能去工作，我热爱我正在做的事。而且我希望我还能这样做很久很久。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：关鹤九

责编：艾暄