西子健康赴港IPO：99%收入依赖线上渠道或藏风险！岳父母、员工轮番为董事长代持引关注，产品投诉持续发酵

2026年1月8日，湖南西子健康集团股份有限公司（以下简称：西子健康）正式向港交所主板递交上市申请，中信证券担任独家保荐人。这家凭借运动营养产品迅速抢占市场的企业，在叩响资本市场大门的关键节点，业务结构失衡、股权代持往事、产品质量投诉等多重隐忧集中暴露，引发市场广泛质疑。

招股书数据显示，2023年至2025年前九月，西子健康业绩走势“抢眼”，公司收入从14.47亿元增至16.09亿元，年内/期内溢利及全面收益总额从0.94亿元涨至1.18亿元；毛利率更是在两年多时间内实现大幅跃升，从44.4%攀升至59.5%。

光鲜数据背后，是销售渠道的极度集中。招股书显示，公司以抖音为核心的DTC（直接面向消费者）模式贡献了绝大部分收入，99%左右的收入来自线上销售。

股权代持“旧账”曝光。申报材料显示，公司董事长刘某伟、副总裁毛某及湖南曦子科技发展有限公司（下称“曦子科技”）合计控制西子健康约77.85%的股本。而在股权梳理过程中，一段过往的股权代持安排被揭开。

招股书显示，西子健康成立于2013年，成立初期，刘某伟的岳父母罗某贞、张某婵便代为持有公司股份。2016年，公司前雇员曾某、时任监事赵某也曾为刘某伟代持股份。上述代持行为已分别于2016年、2018年终止。

业务高速扩张的背后，西子健康的产品质量问题也逐渐凸显。黑猫投诉平台显示，有消费者投诉称，在抖音“FoYes官方旗舰店”直播间购买速生浓缩乳清蛋白粉后，食用后出现腹痛、腹泻等不适症状。另有消费者表示，其在食用“fiboo”品牌铁+维生素软糖两日后，也出现腹泻症状，停用后症状随即消失。

99%收入线上销售！亮眼业绩下藏渠道风险

近日，西子健康披露港股招股书。近三年，这家主营健康食品的企业业绩一路走高，然而，伴随亮眼数据一同曝光的，还有近乎“押注式”的单一渠道依赖问题。

上图来源：西子健康招股书

西子健康成立于2013年，核心产品涵盖蛋白粉、复合乳清蛋白粉、肌酸、功能性软糖、咖啡等。

2023年至2024年，西子健康收入从14.47亿元增至16.92亿元，年内/期内溢利及全面收益总额从0.94亿元涨至1.49亿元。2025年前三季度，上述两项指标分别达16.09亿元、1.18亿元，逼近2024年全年水平。盈利能力方面，公司毛利率同期从44.4%攀升至59.5%，增幅显著。

招股书显示，西子健康品牌矩阵包含四大自有品牌FoYes、fiboo、谷本日记及Hot Rule。其中，fiboo、谷本日记及FoYes分别在产品上线后的31个月、20个月及15个月内即实现累计销售额超过5亿元。2025年4月新推出的Hot Rule，仅用数月时间，累计GMV便超6,000万元。

上图来源：西子健康招股书

但光鲜业绩的背后，西子健康的收入几乎完全“绑在”线上直接销售渠道，其中抖音平台是绝对核心。2023年至2025年前三季度，公司线上渠道收入占比连续超98.9%，2023年更是达到99.4%的峰值。

极度集中的渠道依赖，已直接引发连锁反应，公司销售成本飙升。招股书数据显示，2023年至2024年，公司销售费用为4.73亿元、7.51亿元。公司2025年前三季度销售费用更是达到了7.56亿元，销售费用率约47%，较2024年同期增长约3个百分点。

比销售成本高企更引人关注的是现金流的“紧绷警报”。2025年前三季度，公司经营活动所得现金净额骤降至6,572.2万元，较2023年的2.70亿元大幅缩水。与此同时，公司投资活动所用现金净额净流出高达1.10亿元，融资活动所用现金净额为-2,276.5万元。

代持迷雾笼罩控制权，岳父母、员工轮番“隐身”背后待解

西子健康在招股说明书中暴露了一段横跨五年的代持往事。公司董事长刘某伟的岳父母、公司前员工及在职监事轮番“隐身”持股，所有代持股权最终均以零代价转让清零。

招股书显示，IPO前夕，西子健康的股权集中度极高，曦子科技直接持股63.04%；而曦子科技91.43%的股份由刘某伟持有，剩余8.57%归毛某所有。除此之外，刘某伟、毛某还直接持有西子健康12.44%、2.37%的股份。三者合计控制公司77.85%的股本，形成绝对控制格局。目前，刘某伟任公司董事长、执行董事兼总裁，毛某任执行董事兼副总裁。

但这份看似清晰的股权结构背后，藏着西子健康自2013年成立起的代持“暗线”。

2013年8月，公司成立之初，50万元注册资本由罗某贞、张某婵各出资25万元全额认购，二人名义上持有公司全部股份，实际代刘某伟持有，而罗某贞、张某婵是刘某伟的岳父母。

上图来源：西子健康招股书

2016年3月，罗某贞、张某婵分别将名下25万元注册资本，以零代价转让给曾某、赵某，罗某贞、张某婵与刘某伟的代持关系正式终止。

与此同时，曾某、赵某又各自出资75万元认购公司新增注册资本，公司注册资本由此增至200万元。招股书披露，西子健康由曾某、赵某名义分别记录的100万元注册资本，实际上代刘某伟持有。曾某是公司前员工，赵某则是公司监事。

上图来源：西子健康招股书

2018年1月，曾某、赵某将各自代持的100万元注册资本，以零代价转让给曦子科技。至此，横跨五年的两轮代持安排正式“落幕”，所有代持股权全部归集至刘某伟控制的曦子科技名下。

频遭投诉，旗下产品陷食品安全“漩涡”

黑猫投诉显示，西子健康旗下品牌FoYes、fiboo分别有134条、123条投诉，其中食品安全问题成为消费者投诉重点。

上图来源：黑猫投诉

2025年11月11日，一名消费者于抖音平台FoYes官方直播间购入一款速生浓缩乳清蛋白粉，服用后不久便出现剧烈腹痛、持续性腹泻症状。

上图来源：黑猫投诉

无独有偶，另一名消费者反映，在连续服用fiboo品牌铁+维生素软糖两天后，出现不明原因腹泻。值得注意的是，该消费者在停止服用后，相关症状随即消失。

上图来源：黑猫投诉

另外，还有消费者在抖音“FIBOO官方旗舰店”购买的红罐运动咖啡，罐内清晰可见多颗不明白色颗粒。在后续沟通中，平台客服与商家相互推诿，未能就食品安全问题给出明确解决方案。

记者：贺小蕊

财经研究员：赵强