代工依赖、流量成本高企：“轻资产”模式能撑起爷爷的农场IPO吗？

证券之星 吴凡

继英氏控股后，又一婴幼儿辅食品牌向资本市场发起冲击。近期，爷爷的农场控股有限公司(下称“爷爷的农场”)于港交所提交了招股书，公司拟赴港股主板挂牌上市。

证券之星注意到，爷爷的农场拥有辅食、零食以及家庭食品多个产品线，截至2025年九月末，公司的SKU多达269个。尽管品类丰富，但公司几乎所有产品都交给了第三方外包生产，直至2025年10月，公司位于广州增城的一座工厂才开始投产，且该工厂仅承担少数精选产品的生产任务。此外，公司报告期内(2023年至2024年以及2025年1至9月)还存在销售费用高企以及客户与供应商存在较多重叠等情况。

产品来自委外加工，曾因质量问题受罚

实际上，委托生产是当前婴幼儿辅食行业的一个普遍且主要的特征，一方面，由于婴幼儿辅食需要遵循严格的国家标准，自建符合标准的生产线投资巨大，周期长；另一方面，“轻资产”模式可以让企业更灵活地响应市场趋势和消费者需求的变化。

爷爷的农场即是一家典型采取“轻资产”模式运营的企业，招股书显示，2023年，公司非流动资产项下物业、厂房及设备的金额仅为112.2万元，至2024年末才上升至2330.6万元。对比同行业公司英氏控股，其2023年末的固定资产为1.73亿元，截至2025年6月末，固定资产额为3.85亿元。

爷爷的农场也直言，在报告期内，除自行生产数量非常有限的试产产品外，公司将几乎所有产品生产外包予第三方OEM制造商。目前，公司从全球62家OEM制造商中采购产品。对于采取OEM模式的原因，公司称，采用此模式旨在整合与优化外部制造及设计资源，从而敏捷响应产品开发需求，并实现对成本的精细化管控。

然而这种模式也伴随着质量控制风险，品牌方对生产过程的直接管控能力较弱，高度依赖代工厂的质量管理体系。一旦代工厂出现问题，将对品牌造成严重打击。

2021年3月，在海关总署发布的全国未准入境食品化妆品信息中，艾斯普瑞(广州)食品有限公司(下称“艾斯普瑞”)进口自比利时的Belourthe S.A.生产的1批次2217.6千克婴幼儿大米粉，因钙含量不符合国家标准要求被海关拒绝入境。招股书显示，艾斯普瑞为爷爷的农场的境内控股公司及主要子公司。

更早前的2020年，艾斯普瑞经销的两款婴幼儿米粉，在国家市场监督管理总局抽检中被检出泛酸、碘含量低于产品标签标示值的80%，违反《食品安全法》相关规定。广州市天河区市场监督管理局依法对其作出行政处罚：没收违法所得41907.18元，并处罚款249768元。

此外，证券之星翻阅黑猫投诉平台发现，部分消费者投诉内容也指向产品质量问题。

同行业公司中，英氏控股采取了委外加工与自主生产相结合模式，委外加工的占比约五成上下，其中核心产品米粉于2025年实现完全自主生产。反观“爷爷的农场”，尽管其在广州增城的自有工厂已于2025年10月投产，但目前仅用于生产猪肝粉等少量精选产品，其业务实质上仍高度依赖全球62家OEM制造商的供应链体系，模式未有根本转变。

平台服务推广费攀升，净利率下滑

报告期各期，爷爷的农场实现的营收持续增长，分别达到6.22亿元、8.75亿元和7.8亿元，其中各期来自直销渠道和电商平台合计的线上渠道的收入占比超七成，是公司最为核心的收入来源与增长引擎。

公司的直销渠道毛利率可以保持在60%以上，盈利表现优于其他渠道。公司解释，这是因为直销能以统一零售价直接销售，无需给予经销商折扣；而经销商渠道需提供价格折让以维持网络与激励，故其各期毛利率均未超过50%，相对较低。

在享受线上直销高毛利的同时，公司也持续面临销售费用高企的压力。为直接触达消费者，高昂的营销与流量购买成为刚性支出。招股书显示，其销售及分销开支从期初的2.01亿元增至期末的2.83亿元(期间最高达3.06亿元)，而净利润率却从12.1%下滑至11.2%。值得注意的是，电商平台服务及推广费的占比从期初的66.3%攀升至期末的72.3%，成为最主要的费用驱动因素。

由于高度依赖线上渠道，公司在报告期内出现了客户与供应商身份重叠的情况，即部分线上平台既为公司销售产品，又向其提供推广等服务。以客户A京东为例，报告期各期，公司来自客户A的收入分别为1.32亿元、2.12亿元和1.87亿元；与此同时，公司各期向客户A的采购金额分别为3275.8万元、6264.3万元和9227.9万元。

除与大型平台的复杂关系外，公司还与报告期内的关联方广州爱适贝存在持续的关联交易。报告期各期，公司对其销售收入分别为728.2万元、2055.9万元及1358.8万元；同时，公司于2023年亦向其采购了价值276.3万元的货物。爷爷的农场解释称，由于广州爱适贝自2015年起已成为一家全球仓储会员制零售店的合格供应商。因此，公司通过其向该会员店销售食用油等产品，并在2023年向其采购了少量进口品牌婴幼儿米粉。

此外，公司在报告期内还接受公司实控人杨钢控制的广州盛成、广州盛勤、吉安盛成提供的广告服务，其中，广州盛成运营着母婴垂直平台“妈妈网”。公司表示，通过此类广告投放，能更有效地触达目标消费者、提升品牌知名度与形象，从而扩大客户基础并促进业务增长。2024年和2025年1至9月，爷爷的农场向广州盛成支付的广告服务费分别为113.2万元和235.8万元。(本文首发证券之星，作者|吴凡)