申万宏观赵伟团队：居者有其屋，昂贵的“美国梦”

本文转载自微信公众号：申万宏源宏观

文| 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 王茂宇

摘要

2024-2025年，美国“房地产链”整体处于下行周期。2026年，在地产销售企稳和美联储持续降息的背景下，美国房地产市场能否迎来复苏、弹性几何？

一、热点思考：居者有其屋，昂贵的“美国梦”

（一）美国房地产市场疲软的核心矛盾？居民购房成本处于历史高位，需求是“短板”

2025年以来，美国房贷利率累计回落80BP，但地产销售、投资表现仍低迷。2025年以来，美国房贷利率从7%左右至6.2%，回落幅度达80BP。但是，美国新屋销售——建设链条仍处于走弱趋势中；2024 年下半年至今，地产投资对美国经济增速的平均贡献为负，形成拖累。

当前，美国地产市场的核心矛盾在于需求不足，供给短缺位居其次。2024年以来，美国房贷利率见顶回落，居民售房意愿逐步改善，但购房需求持续疲软，导致地产市场转变为“买方市场”；另一方面，虽然活跃住房挂牌量仍低于疫情之前，但成屋、新屋库存月数均已超过疫情前水平。

美国住房可负担性处于历史低位，是购房需求低迷的核心要素。美国居民购房成本月均3060美元，占家庭收入比重达43.2%，远超每月2227美元的租房成本，主因房价和房贷利率均处于历史高位。若要让购房成本回落至租房成本水平，仅靠房贷利率需从当前6.2%降至3.7%。

（二）美联储降息能改善房地产需求吗？核心是长端利率，需求改善的空间较为有限

2026年，美联储或降息1-2次，但美债长端利率中枢的下行空间较为有限。2026年，由于消费的韧性、AI资本开支、《大美丽法案》的落地，美国GDP增速或高于2025年，美联储全年降息1-2次，且节奏可能“后置”，美债长端利率中枢下降的空间较为有限。

美联储降息难实质性降低抵押贷款利率，主因抵押贷款利率与10年期美债利率更相关。根据ACM模型预测，在美联储降息2次的基准假设下，至2026年底10年美债利率的中枢或位于4.0%左右。所以，抵押贷款利率下行空间也较为有限，或难实质性提振住房需求。

（三）特朗普“地产新政”能否激活地产周期？多项举措的落地性和实际效果均存疑

2025年执政以来，特朗普政府提出了五项“地产新政”：抵押贷款“可转让”；抵押贷款“可转移”；50年期抵押贷款合约；禁止大型机构购买独栋住宅（“房住不炒”）；指示房利美及房地美购买2000亿美元MBS。其中，后两项举措在行政层面具备近期落地的可行性。

特朗普“地产新政”或仅具有象征意义，较难弥补需求侧的短板。1）美国仅有1%的住宅是被大型机构投资者购买的；2）根据测算，2000亿美元MBS购买对房贷利差的抑制效果可能不到10BP；3）建筑成本高昂、“缺工人”是供给缺口修复的掣肘。

展望2026年，美国地产市场或仅表现为弱复苏。随着房贷利率逐步回落，美国地产市场或迎来温和复苏，地产销售小幅改善；参考6个月左右的传导时滞，2026 年后期有望带动中国对美‘地产链’商品出口改善，但其幅度或需继续跟踪。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”。

报告正文

2024-2025年，美国“房地产链”整体处于下行周期。2026年，在地产销售企稳和美联储持续降息的背景下，美国房地产市场能否迎来复苏、弹性几何？

一、热点思考：居者有其屋，昂贵的“美国梦”

（一）美国地产市场疲软的核心矛盾在何处？

2025年以来，美国房贷利率累计回落80BP，但地产销售、投资表现仍低迷，如何理解？从趋势来看，2025年初以来，美国30年期抵押贷款利率从7%的水平回落了80BP左右。但是，截止1月8日，该利率仍处于6.2%的历史高位，远高于疫情前3-4%左右的水平。对应来看，美国地产销售、投资表现仍然持续较弱。从地产销售角度来看，美国新屋销售——建设链条仍处于2024年中期以来的走弱趋势中；2024年下半年至今，地产投资对美国经济增速的平均贡献为负，形成拖累。

当前，美国地产市场的核心矛盾在于需求不足，供给短缺位居其次。过去几年，市场对于美国地产市场低迷抱有一项普遍认知：疫情低利率时期，美国居民大量通过再融资活动“锁定”低利率，而后续美联储加息推高房贷利率，导致居民售房意愿低迷，成屋库存偏低。根据Redfin数据，在2023年之前，美国购房者远多于卖房者，彼时美国地产市场呈现为“卖方市场”，有利于房价上涨。但是，自2024年以来，房贷利率见顶回落，美国居民售房意愿逐步改善，反而是购房需求持续处于低位，导致地产市场转变为“买方市场”。从另一角度来看，虽然美国活跃住房挂牌量仍低于疫情之前，但成屋、新屋库存月数均已回升至疫情前的水平之上。也就是说，当前，美国地产市场的核心矛盾更多在于需求不足，供给短缺位居其次。

美国住房可负担性处于历史低位，是购房需求低迷的核心要素。根据亚特兰大联储，截止2025年10月，美国居民月度购房成本达3060美元，占家庭收入比重达43.2%，远超每月2227美元的租房成本（Zillow）。美国购房成本由按揭本息、保险、房产税组成，其中按揭本息是推动购房成本飙升的“元凶”，其金额主要取决于首付比例、房价、房贷利率。虽然美国房贷利率已见顶回落，但仍远高于疫情前水平；同时，美国房价涨幅虽趋缓，但绝对水平持续偏高——两者共同导致美国购房可负担性处于历史低位，抑制购房需求。要降低美国居民购房成本，最直接的方式是降低首付比例、房价或房贷利率。值得关注的是，若要让购房成本回落至租房成本水平，仅靠下调房贷利率需从当前6.2%降至3.7%，才能大幅刺激地产销售。

（二）美联储降息能改善房地产需求吗？

考虑到上半年减税对经济、通胀的刺激，美联储降息可能“后置”。2026年，由于消费的韧性、AI资本开支、《大美丽法案》的落地，美国GDP增速或高于2025年，美联储全年降息1-2次。从节奏上看，《美丽大法案》将在2026年上半年为美国居民提供减税利好，这将会提振美国居民消费、通胀粘性，或使得美联储降息节奏偏“后置”。

居民消费提振+通胀粘性+美联储降息“后置”，美债长端利率中枢下降的空间较为有限。10Y美债利率的主要决定因素可大致分为短端利率预期、经济、通胀、不确定性（期限溢价），这四大因素在2026年美国财政发力的背景下，均可能阶段性偏强。根据ACM模型预测，在美联储降息2次的基准假设下，至2026年底10年美债利率的中枢或位于4.0%左右。

美联储降息难实质性降低抵押贷款利率，主因抵押贷款利率与10年期美债利率更相关。随着美联储主席换届时点渐行渐近，市场期待新任主席上任后将会大幅降低利率，进而对美国房地产市场形成刺激。但是，美国房贷利率与美联储所直接影响的短端利率并不匹配，而是与长端利率高度相关。根据彭博一致预期，10Y美债利率在2026将维持在4.0%以上；根据房利美预测，30年期抵押贷款利率要到2026年四季度才可能回落至6.0%以下。

（三）特朗普“地产新政”能否激活地产周期？

2025年执政以来，特朗普政府提出了五项“地产新政”。在2024年大选时期，住房成本、住房通胀就是美国居民关注的核心议题之一。自2025年就任总统以来，特朗普共提出五大提振地产市场的手段：抵押贷款“可转让”、50年期抵押贷款合约、抵押贷款“可转移”、禁止大型机构购买独栋住宅（“房住不炒”）、指示房利美及房地美购买2000亿MBS。其中，后两项举措在行政层面具备近期落地的可行性。

特朗普“地产新政”或仅具有象征意义，较难弥补需求侧的短板，长期需聚焦供给修复。

1）美国版“房住不炒”的象征意义或远超实际效果。2026年1月，特朗普提出，将禁止大型机构投资者购买独栋住宅。但是，美国版“房住不炒”的象征意义可能远大于实际意义，根据ResiClub数据，89.6%的独栋出租房由持1至5套房产的房东所有。根据John Burns数据，美国仅有1%的住宅是被机构投资者购买的。

2）特朗普提出的2000亿美元MBS购买计划，对房贷利差的压制效果可能不大。2026年1月，特朗普下令房利美和房地美购买2000亿美元MBS。理论上，这一项举措可以压制美国房贷利差（30年期房贷利率-10Y美债利率），起到类似于美联储QE的效果，进而改善美国居民购房成本。但是，2000亿美元仅相当于美国MBS存量的2%左右。根据堪萨斯联储研究，2010-2019年，美联储持有的MBS比重（占总MBS份额）每提升10个百分点，美国房贷利差就会下降40BP。也就是说，特朗普提出的2000亿美元MBS购买计划，对于房贷利差的抑制效果可能不到10BP。

3）长期角度来看，更彻底解决美国住房危机的方法是增加住房供给。根据普查局公布的空置率进行测算，截止2025年三季度，美国购房+租房缺口仍相当可观。但是，建筑成本高昂、“缺工人”是供给缺口修复的掣肘。

展望2026年，美国地产市场或仅表现为弱复苏，小幅拉动中国对美“地产链”商品出口改善。综合上文分析，根据房利美预测，美国30年期抵押贷款利率在2026年的下行空间约为30BP左右，可能推动美国地产销售“温和”改善；参考6个月左右的传导时滞，2026 年后期有望带动中国对美“地产链”商品出口改善，但其幅度或需继续跟踪。

经研究，本文发现：

1）美国住房可负担性处于历史低位，是购房需求低迷的核心要素。美国居民购房成本月均3060美元，占家庭收入比重达43.2%，远超每月2227美元的租房成本，主因房价和房贷利率均处于历史高位。若要让购房成本回落至租房成本水平，仅靠房贷利率需从当前6.2%降至3.7%。

2）美联储降息难实质性降低抵押贷款利率，主因抵押贷款利率与10年期美债利率更相关。根据ACM模型预测，在美联储降息2次的基准假设下，至2026年底10年美债利率的中枢或位于4.0左右。所以，抵押贷款利率下行空间也较为有限，或难实质性提振住房需求。

3）特朗普“地产新政”或仅具有象征意义，较难弥补需求侧的短板。美国仅有1%的住宅是被大型机构投资者购买的，禁止大型机构投资者购买住宅的效果或有限；根据测算，2000亿美元MBS购买对房贷利差的抑制效果可能不到10BP；建筑成本高昂、“缺工人”是供给缺口修复的掣肘。

4）展望2026年，美国地产市场或仅表现为弱复苏。随着房贷利率逐步回落，美国地产市场或迎来温和复苏，地产销售小幅改善；参考6个月左右的传导时滞，2026 年后期有望带动中国对美‘地产链’商品出口改善，但其幅度或需继续跟踪。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。