资金“舒适区”还能持续多久？ | 流动性

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、核心观点

过去一周，资金面表现整体符合年初的季节性规律，在央行大幅回笼流动性的同时，资金利率仍维持平稳表现，隔夜利率继续稳于1.4%以下，DR001稳于1.3%以下；

存单方面，或因1年期发行规模有所攀升，后半周国股行1年存单发行小幅提价，可能存在如下原因：一是年初银行或需要补充长期负债以应对“信贷开门红”；二是把握年初资金相对宽松的窗口期。

年初资金面再度回归“低位低波”的平稳状态，背后可能存在潜在扰动尚未兑现并充分作用于资金面的几点因素：央行对于流动性的支持力度、债市杠杆行为、资金季节性需求，韧性等待检验。

从近期央行投放来看，呵护流动性合理充裕的意图依然明确。但操作风格上，更多呈现出对需求的同步响应而非前瞻式投放，或倾向于根据实际流动性需求进行精准适量投放，而非提前大规模的主动对冲，市场所期待的、更强的主动性宽松信号仍待进一步观察。

债市杠杆率有所攀升，或增加资金面的不确定性，本周银行间质押式回购成交规模增长略超季节性水平，或反映加杠杆需求相对旺盛，而这对于后续资金的稳定供给提出了更高的要求，一旦出现供给收缩、需求增长或是市场预期转向等情况，或放大资金面波动。

资金大量需求将至，包括：税期走款与附息国债集中发行、1月财政支出规模往往有限、银行信贷“开门红”。

展望下周，资金韧性或迎来阶段性考验，但整体或无忧，央行投放规模或构成资金是否继续平稳运行的关键，但需要关注的是，下周存单到期中 1 年期品种占比较高，关注是否仍存在提价现象。

拉长时间维度看，月内资金面可能将继续经历“压力测试”，持续已久的“低位低波”状态是否会在1月被打破？

我们认为，2025年末的流动性平稳环境不应直接线性外推至今年年初，有两点需要关注：

第一，银行负债端“开门红”的分流效应。随着信贷“开门红”逐步发力，可能对超储形成加速消耗，提升存单供给压力，同时或将改变银行资产摆布优先级，制约其在银行间的隔夜融出规模，或给资金带来收紧压力。

第二，财政因素的季节性冲击，1 月是传统的“大税期”，月度、季度纳税申报并行，因而财政净回笼规模相对较大，或对银行间流动性形成挤占，进而或放大资金面阶段性的紧张程度。

2、周度数据跟踪

（1）公开市场：1/12-1/16，公开市场到期7387亿元，其中，7天逆回购到期1387亿元、买断式逆回购到期6000亿元。

（2）政府债：下周发行回落。1/12-1/16，政府债拟发行2372亿元，其中，国债发行1670亿元、地方债发行702亿元，国债到期5062亿元、地方债到期41亿元，国债净缴款-1592亿元、地方债净缴款661亿元。

（3）货币市场：银行体系资金净融出平均4.38万亿元，较12/29-12/31变动19968亿元。其中，大型银行净融出平均4.85万亿元，较上周变动21411亿元，隔夜占比97%，较上周变动20.5%，资金利率回落，截至1/9，相较12/31，DR001下行5.98BP至1.27%，DR007下行50.94BP至1.47%，R001下行10.88BP至1.35%，R007下行64.02BP至1.52%。

（4）同业存单：本周，同业存单加权发行期限为 7.45 个月，较上周 4.08 个月拉长。下周 (1/12-1/18) ，同业存单到期规模 7990 亿元，较本周 (1/5-1/11) 增加 4782 亿元。其中，到期规模主要集中在股份行、城商行，期限主要集中在 1Y 、 3M 。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误 差。

报告目录

1

资金“舒适区”还能持续多久？

1、年初资金季节性宽松

过去一周，资金面表现整体符合年初的季节性规律，在央行大幅回笼流动性的同时，资金利率仍维持平稳表现，隔夜利率继续稳于1.4%以下，DR001稳于1.3%以下，具体来看：

公开市场方面，7天逆回购回笼规模超万亿元，12月国债净买入500亿元，3M买断式逆回购等额续作，尽管资金总量供给依然不缺，但中长期流动性投放相对不及预期，一定程度使得市场对于央行支持力度的期待有所收敛。

资金利率方面，走势几乎看不到波澜，1/6北交所新股科马材料申购，GC001攀升，但其对银行间资金面的外溢效应已整体有限。

大型银行净融出修复，跨年后，大型银行净融出规模从2万亿元左右低位回升至5万亿元附近，创近两周来新高。

或因1年期品种发行规模有所攀升，后半周国股行1年存单发行小幅提价，波动区间从周初的 1.61%-1.62% 升至周五的 1.60%-1.66% ，年初 1 年期限存款供给往往放量，背后可能有几点原因：一是年初银行或需要补充长期负债以应对后续“信贷开门红”等需求；二是把握年初资金相对宽松的窗口期。

2、资金韧性等待检验

年初资金面再度回归“低位低波”的平稳状态，背后可能存在潜在扰动尚未兑现并充分作用于资金面的几点因素：央行对于流动性的支持力度、债市杠杆行为、资金季节性需求，韧性等待检验。

一是央行对于流动性的呵护态度明确，但近期投放似乎偏克制。

12月中长期流动性净投放缩量，国债净买入规模500亿元，相对不及市场预期，买断式逆回购、MLF、国债买卖三者净投放3500亿元，而8-11月净投放在6000-6500亿元。

大幅缩量的原因在于买断式逆回购和MLF，二者12月净投放3000亿元，相较8-11月的6000亿元减半，这也是此前市场对于国债买卖形成一定期待的原因。

但12月国债净买入规模则是持平11月的500亿元，从这个角度说，12月中长期流动性投放整体期限有所拉长。

原因可能在于，现阶段国债买卖这项工具或并非主流工具，因而操作规模相对有限，而若从曲线形态的角度出发，12月短端在资金平稳的支撑下小幅走强，长端则是持续调整，曲线走陡，需要调控的必要性或相对有限。

此外，1月3M买断式逆回购继续等量续作，持平11-12月，可能与资金需求有关，一方面，月初资金扰动相对有限，银行通过买断式逆回购补充流动的诉求或偏低，另一方面，更倾向于等待后续需求更为明晰的时点进行主动管理，现阶段更多体现为在负债结构、监管指标和业务发展等多诉求之间预留权衡余地。

总结而言，从近期央行投放来看，呵护流动性合理充裕的意图依然明确。但操作风格上，更多呈现出对需求的同步响应而非前瞻式投放，或倾向于根据实际流动性需求进行精准适量投放，而非提前大规模的主动对冲，市场所期待的、更强的主动性宽松信号仍待进一步观察。

二是债市杠杆率有所攀升，或增加资金面的不确定性，本周银行间质押式回购成交规模增长略超季节性水平，或反映加杠杆需求相对旺盛，而这对于后续资金的稳定供给提出了更高的要求，一旦出现供给收缩、需求增长或是市场预期转向等情况，或放大资金面波动。

三是资金大量需求将至，主要在于三点：第一，税期走款与附息国债集中发行，尤其是开年2只附息国债平均发行规模达到1775亿元，超季节性水平；第二，1月财政支出规模往往有限；第三，银行信贷“开门红”。

展望下周，资金韧性或迎来阶段性考验，扰动包括：第一，6M买断式逆回购到期，关注央行操作情况；第二，后半周存单单日到期规模较大，第三，1年期附息国债发行。

资金面整体或无忧，央行投放规模或构成资金是否继续平稳运行的关键，过去几个月6M买断式逆回购基本加量续作，但需要关注的是，下周存单到期中1年期品种占比较高，关注是否仍存在提价现象。

拉长时间维度看，月内资金面可能将继续经历“压力测试”，持续已久的“低位低波”状态是否会在1月被打破？

我们认为，2025年末的流动性平稳环境不应直接线性外推至今年年初，当中有两点需要关注：

第一，银行负债端“开门红”的分流效应。随着信贷“开门红”逐步发力，一是可能对超储形成加速消耗，提升存单供给压力，二是或将改变银行资产摆布优先级，制约其在银行间的隔夜融出规模与意愿，或给资金带来收紧压力。

第二，财政因素的季节性冲击，1月是传统的“大税期”，月度、季度纳税申报并行，因而财政净回笼规模相对较大，或对银行间流动性形成挤占，进而或放大资金面阶段性的紧张程度。

1/12-1/16资金面主要关注因素：

（1）逆回购到期1387亿元，买断式逆回购到期6000亿元；

（2）政府债发行1670亿元，净缴款-931亿元；

（ 3 ）同业存单到期 8339 亿元，规模低位回升。

2

公开市场：逆回购余额回落

1/5-1/9，公开市场净投放-12214亿元，其中，7天逆回购投放1022亿元、到期13236亿元，买断式逆回购投放11000亿元、到期11000亿元。

1/12-1/16，公开市场到期7387亿元，其中，7天逆回购到期1387亿元、买断式逆回购到期6000亿元。

1月，有2000亿元MLF到期，有11000亿元3M买断式逆回购到期、6000亿元6M买断式逆回购到期。

1/8，3M买断式逆回购投放11000亿元，全月净投放0亿元。

3

政府债：下周发行回落

2026/1/5-2026/1/9，政府债发行6127亿元，其中，国债发行4950亿元、地方债发行1177亿元，国债和地方债到期均为0亿元，国债净缴款3150亿元、地方债净缴款1177亿元。

2026/1/12-2026/1/16，政府债拟发行2372亿元，其中，国债发行 1670 亿元、地方债发行 702 亿元，国债到期 5062 亿元、地方债到期 41 亿元，国债净缴款 -1592 亿元、地方债净缴款 661 亿元。

4

超储跟踪预测

我们预测2026年1月超储率约为1.32%，环比回落约0.74pct（12月末预测为2.06%），同比回落0.16pct（去年同期为1.49%）。

我们预测12月末超储约为66629亿元。1/5-1/9，公开市场净投放-12214亿元、政府债净缴款4327亿元，预测财政收支差额1596亿元、缴准571亿元。

5

货币市场：银行融出修复

（1）资金利率回落：截至1/9，相较12/31，DR001下行5.98BP至1.27%，DR007下行50.94BP至1.47%，R001下行10.88BP至1.35%，R007下行64.02BP至1.52%；

（2）DR001运行于1.3%以下：截至1/9，相较12/31，“DR001-OMO”下行至-12.73BP，“DR007-OMO”下行至7.27BP，“R001-OMO”下行至-5.2BP，“R007-OMO”下行至11.57BP，“R001-DR001”下行至7.53BP，“R007-DR007”下行至4.3BP。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-0.3BP、-18.92BP至1.27%、1.44%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-0.14BP、-11.36BP至1.68%、1.69%。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动0.78BP、2.69BP至1.51%、1.64%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动0.37pct、0.37pct至1.24%、1.35%。

银行间质押式回购日均成交额85149亿元，比12/29-1/2增加24718亿元。其中，R001日均成交额76830亿元，平均占比90.2%；R007日均成交额7138亿元，平均占比8.4%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为24988亿元，比 12/29-1/2 增加 1057 亿元。其中， GC001 日均成交额 21522 亿元，平均占比 86.6% ； GC007 日均成交额 2311 亿元，平均占比 8.9% 。

本周(1/5-1/9)，银行体系资金净融出平均4.38万亿元，较上周(12/29-12/31)变动19968亿元。其中，大型银行净融出平均4.85万亿元，较上周变动21411亿元，隔夜占比97%，较上周变动20.5%，中小型银行净融出平均-0.46万亿元，较上周变动-1444亿元。

本周，银行体系资金净融出(考虑到期)-1670亿元，较上周变动-4563亿元。其中，大型银行净融出-2511亿元，较上周变动-4982亿元，中小型银行净融出841亿元，较上周变动419亿元。

6

同业存单

1、一级市场：发行期限拉长

本周(1/5-1/9)，同业存单发行总额为1754亿元，净融资额为-1454亿元，相较上周(12/29-1/2)发行总额1407亿元，净融资额-1501亿元，发行规模增加，净融资额增加。

分主体看，城商行存单发行规模最高，城商行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行325、191、774、126亿元，净融资额分别为-1166、-605、11、-5亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为19%、11%、44%、7%，相较上周14%、49%、34%、2%，变动4pct、-38pct、10pct、5pct。

分期限看，1Y存单发行规模最高，3M存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为453、106、264、150、780亿元，净融资额分别为-158、103、3、-86、-1316亿元。

1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 发行占比分别为 26% 、 6% 、 15% 、 9% 、 44% ，相较上周 26% 、 50% 、 7% 、 5% 、 12% ，变动 0pct 、 -44pct 、 8pct 、 4pct 、 32pct 。

本周，同业存单加权发行期限为7.45个月，较上周4.08个月拉长。其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为10.8、9.2、8.2、7.2个月，较上周变动1.69、6.6、4.12、4.26个月。

从发行成功率来看，国有行发行成功率最高，国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率分别为89%、88%、74%、87%；1M发行成功率最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行成功率分别为85%、77%、82%、74%、83%；AA发行成功率最高，AAA、AA+、AA同业存单发行成功率分别为84%、74%、88%。

下周(1/12-1/18)，同业存单到期规模7990亿元，较本周(1/5-1/11)增加4782亿元。

其中，到期规模主要集中在股份行、城商行，期限主要集中在 1Y 、 3M 。

各主体发行利率多数上行，其中，国有行、股份行、城商行、农商行1Y存单收益率分别较前周变动-1.13、1.09、1.29、0.77BP至1.62%、1.62%、1.65%、1.69%。

各期限发行利率多数下行，其中，1M、3M、6M、9M、1Y存单发行利率分别较前周变动-6.48、1.45、-1.12、-5.36、2.09BP至1.56%、1.62%、1.65%、1.64%、1.66%。

主体利差多数收窄，其中，“国有行-股份行”、“城商行-股份行”、“农商行-股份行”1Y存单发行利差分别变动-2.2、0.2、-0.3BP至0.3、3.3、7.6BP。

期限利差走阔，其中，“1Y-1M”、“1Y-3M”、“1Y-6M”、“1Y-9M”存单发行利差分别变动8.6、0.6、3.2、7.5BP至10.7、4.6、1.6、2BP。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动43.82BP至13.88BP；（2）“1Y CD-R001”变动-9.32BP至30.65BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动-20.2BP至25.45BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动-15.35BP至36.58BP。

2、二级市场：收益率上行

各期限存单收益率上行，1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率分别变动3.75、5.5、1.58、0.5、0.75BP至1.53%、1.6%、1.63%、1.63%、1.63%。

各等级存单收益率上行，AAA、AAA-、AA+、AA、AA-等级1Y存单收益率分别变动0.75、0.75、0.75、0.75、0.75BP至1.63%、1.64%、1.67%、1.73%、1.88%。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动64.77BP至11.68BP；（2）“1Y CD-R001”变动11.63BP至28.45BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动0.75BP至23.25BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动5.6BP至34.38BP。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：超储率与央行实际公布值可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《流动性跟踪20260111：资金“舒适区”还能持续多久？》

对外发布时间：2026年1月11日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004