牛市梦碎？大宗商品行情进入新阶段

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编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

聊起最近这大宗商品市场，真像是看了一出情节跌宕的大戏。去年12月还一片热火朝天，从黄金、白银，到铜、铝，再到煤炭、钢铁，好像排着队往上涨。可这刚进新年没几天，剧情就来了个急转弯：白银从高点回落，多晶硅干脆跌停，镍价也大幅下跌，市场情绪瞬间降温。

这不禁让我们想问：眼前的回调，到底是牛市里的一次小憩，还是行情彻底转向的信号？ 要弄明白这个问题，我们得跳出短期的涨跌，从一个更完整的视角来梳理一下。

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市场在交易什么？从“普涨梦想”到“冷酷现实”

市场近期的表现，其实给了我们一个清晰的答案：全面的、所有商品一起涨的“超级牛市”，现阶段可能只是一个美好的愿望。

让我们简单回顾一下之前的路径。这轮行情的起点，可以清晰地追溯到 2025年12月中旬。当时，国内外政策几乎同时转向宽松：美联储降息并扩大资产负债表，国内的宏观政策也定调更加积极。两股力量形成共振，给市场注入了强烈的信心和充裕的流动性想象。

于是，资金开始了一场有序的“填坑”游戏：先是买入最具有金融属性的黄金、白银；当它们涨高了，资金流向有长期故事（如新能源、AI）的铜、铝等工业金属；最后，蔓延到价格还处于低位的化工、煤炭等板块。这个过程，本质上是在流动性乐观预期下，资金寻找一切“估值洼地”进行填补。

但是，故事和资金可以推动价格，却无法统一所有商品的基本面。

市场很快呈现出“极度分化”的冷酷现实：代表全球工业血液的原油价格依然疲软；而部分品种在急涨后，下游产业根本无法消化如此高的成本，导致需求受到抑制。最近多晶硅的跌停，表面看是一则行业监管消息触发，深层原因则是高价严重脱离了下游承受能力。这提醒我们，当价格的狂欢脱离实际供需太远时，任何风吹草动都可能引发剧烈的“反向修正”。

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驱动力辨析：“宏大叙事”与“微观现实”的拉锯

当前主导市场的，与其说是单一的基本面，不如说是几种“宏大叙事”与“微观现实”之间的激烈拉锯。理解这场拉锯，是看懂市场的关键。

一边是支撑价格的长期“叙事”：

1、货币叙事：全球主要央行的宽松倾向，以及对美元信用体系的长期担忧，使得黄金、白银等资产被赋予“保值”的金融属性。

2、革命叙事：全球能源转型（电动车、光伏）和人工智能发展，确实为铜、铝、锂等金属描绘了长期的、结构性的需求增长蓝图。

3、安全叙事：地缘政治局势复杂，各国更加重视战略资源的安全储备，这为相关商品提供了额外的“风险溢价”。

这些叙事在可预见的未来很难被彻底证伪，它们构成了市场长期看多的底层逻辑，也是每次下跌后总能吸引资金回流的根本原因。

但另一边，是压制价格的短期“现实”：

1、需求现实：除了少数领域，全球总体经济增长依然面临压力。传统的地产、基建等对大宗商品消耗巨大的领域，并未展现出强劲的复苏动力。高价格本身就会抑制下游的购买意愿。

2、政策现实：如今的央行对通胀高度警惕，一旦商品价格上涨过快并向核心通胀传导，宽松的货币政策可能迅速转向，这会直接抽走行情最重要的“燃料”——流动性。

3、波动现实：当价格短期涨幅过大（例如白银在数月内波动上千点），市场本身就会变得极其脆弱。高杠杆的投机资金、程序化交易、指数基金的调仓行为，都会放大波动，容易引发技术性的踩踏下跌。

所以，市场并非由一个简单的逻辑主导，而是在“美好的长期故事”和“骨感的短期现实”之间反复摇摆、寻求平衡。

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以史为鉴：历史上的五次商品超级周期

要更好地理解当前这种叙事与现实的拉锯，以及市场对“超级周期”若即若离的期待，咱们不妨回头看看历史。

真正的商品超级周期并非普通涨跌，而是由结构性力量驱动、持续数十年的趋势。回顾过去近两百年，比较公认的大规模商品超级周期，大致有这么五次：

第一次（19世纪中叶至末期），由工业革命扩散与全球铁路建设驱动，极大拉动了煤炭、钢铁需求，美国内战导致的棉花供应中断则加剧了涨势。

第二次（19世纪末至20世纪30年代），核心是第二次工业革命，电气化与汽车兴起提振了铜、石油需求，随后的第一次世界大战将军工原料需求推至顶峰。

第三次（20世纪30年代至70年代初），动力源于战后重建与冷战军备，马歇尔计划下的欧洲复兴、日本崛起以及军备竞赛，共同支撑了长期的资源需求。

第四次（70年代初至21世纪初），背景特殊，是美元信用重构与地缘冲突的叠加。美元与黄金脱钩引发保值需求，而两次石油危机则造成了严重的供给冲击。

第五次（2003年至2020年），驱动力非常集中：中国的快速工业化与城镇化。中国加入WTO后产生了前所未有的资源需求，而全球矿业因长期投资不足导致产能无法跟上，催生了价格暴涨。

了解了这些历史背景，我们再来看当下市场对“商品超级周期”的期待，就会更加冷静和客观。

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历史的启示：如何看待“超级周期”的期待？

回顾这五次周期，你会发现它们有一些共同点：

真正的引擎是“大国工业化”：历史上的超级周期，往往伴随着一个庞大经济体的工业化起飞，比如19世纪末的美国、战后的欧洲和日本，以及21世纪初的中国。这种工业化进程会产生对原材料海量的、集中的、持续的需求。目前来看，全球范围内还看不到下一个能与中国当年匹敌的需求发动机。

长期看，商品实际价格趋势是向下的：这是一个反直觉但很重要的历史事实。由于技术进步（农业增产、采矿效率提升、金属回收），扣除通胀后，大多数商品的实际价格长期趋势是缓慢下降的。这意味着，投资商品要获得超额收益，主要依赖于抓住周期性的波动，而非像持有股票那样寄希望于长期单边上涨。

内部永远分化：即使在超级周期的上涨阶段，不同商品的命运也截然不同。能源、贵金属、工业金属、农产品各有各的逻辑，同涨同跌只是表面现象，涨幅差异可能非常巨大。

因此，历史告诉我们，对“第六轮超级周期”的断言需要非常谨慎。眼下，我们更可能处在由特定叙事驱动、叠加部分品种供应紧张 所构成的“强势周期”或“结构性行情”中，而非由全面工业化需求推动的、普惠式的超级周期。

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接下来的路：分化将成为主旋律

基于以上分析，我们可以对未来一段时间的市场做一个大致的推演：

1. 普涨难续，分化加剧。 市场很难回到去年底那种“买了就涨”的普涨状态。不同品种将根据各自的基本面走出独立行情。与货币叙事、能源革命叙事绑定最深的品种（如铜、金），抗跌性可能更强，但也会因涨幅过大而面临剧烈震荡。而更多依赖传统经济周期的品种，将接受实际需求数据的严峻考验。

2. 波动成为新常态。 由于驱动市场的力量是多空交织的叙事博弈，而非清晰的需求增长，市场的情绪会非常敏感。任何宏观数据、政策信号、行业新闻都可能引发价格的剧烈波动。高波动意味着更高的交易风险和难度。

3. 关键看“现实”能否追上“价格”。 行情能否从当前的震荡中重新找到向上突破的动力，关键在于上半年，尤其是传统旺季到来时，真实的消费和补库需求能否兑现。如果价格上涨能切实传导至终端并被吸收，那么市场基础将更加扎实；如果高价仅仅停留在金融层面，导致下游持续观望甚至减产，那么回调的压力就会持续存在。

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普通投资者该如何思考？

面对这样一个复杂、分化和高波动的市场，或许我们可以建立这样几个思考框架，而不是急于做出非多即空的判断：

放弃“猜顶摸底”，关注“驱动逻辑”：不必执着于判断这是牛市还是熊市。更实际的做法是，去分析你关注的品种，当前是由哪个“叙事”（货币、能源转型、安全）在驱动，还是由实际的“供需缺口”在驱动？这个驱动逻辑是加强了，还是减弱了？

接受“震荡”是主基调：在宏观叙事发生根本性变化前，市场大概率会维持宽幅震荡。这意味着，追涨杀跌的策略风险极高。对于多数人而言，降低交易频率，多看少动，或许是更稳妥的选择。

重视风险管理，而非追求暴利：在波动率极高的环境中，保证自己始终“留在牌桌上”比任何一次精准的买卖都重要。这要求我们严格控制仓位，避免使用过高杠杆。

区分“投资”与“交易”：如果你相信某些长期叙事（如全球电气化），那么可以将当下的剧烈回调视为长期布局的机会，但需要有足够的耐心和承受波动的准备。如果你只是短线交易，那么就必须严格遵守纪律，快进快出，并且要有认错止损的勇气。

总结一下，当前大宗商品市场正处在一个复杂的转换期：从流动性驱动、情绪高涨的“填坑式”普涨，切换到叙事与现实博弈、品种剧烈分化的新阶段。它既有长期的结构性故事支撑，又面临短期高估值的压力和需求验证的考验。

历史告诉我们，真正的超级周期需要天时地利，而眼下我们可能更多需要面对的是结构性机会与高波动并存的常态。对于观察者和参与者而言，在躁动中保持一份冷静，在分化中保持一份专注，理解市场运行的深层逻辑，或许比预测明天的涨跌更为重要。市场永远在变化，而我们的认知也需要随之更新。

说明：本文部分内容由AI生成；

本文历史超级周期内容参考自GMF Research。

官方网站：http://bestanalyst.cn

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