跑赢县城的“电驴”闯港，能跑赢巨头吗？

《投资者网》引力丨张静懿

县城街头，一台明黄色电单车停在街角——这不是哈啰，也不是美团单车，而是松果出行。2026年1月2日，这家专注下沉市场的共享电单车平台正式向港交所递交IPO申请，拟主板上市。

在资本市场的聚光灯下，故事没那么轻松。招股书显示：松果在2025年前三季度首次实现经调整净利润2640万元，但按国际财务报告准则（IFRS）口径，公司同期仍净亏损约6000万元。更关键的是，公司正站在一场“县城争夺战”的风暴眼中——哈啰、美团、青桔三大巨头加速向下沉市场渗透，松果的“蓝海”正变“红海”。

松果出行能否跑赢这场资本与运营的耐力赛？这不仅是自身的命题，也折射出Z世代关心的现实问题：在城市之外，出行自由还能不能便宜又方便？

从县城起家：一个“避开巨头”的野路子

松果出行的故事，始于2017年。创始人翟光龙是美团创始团队成员，也曾是天天用车的联合创始人。当哈啰、青桔、美团单车在一二线城市打得不可开交时，他却把目光投向了被巨头忽略的“空白地带”——全国上千个县城。

这不是拍脑袋决策，而是算准了需求错位。在县城，没有地铁、公交稀疏，3-10公里的出行半径里，电单车成了刚需。而Z世代年轻人返乡、小城青年通勤、甚至乡镇学生上学，都越来越依赖这种“轻机动”工具。

截至2025年9月30日，松果已覆盖全国422个市县，投放电单车45.5万辆，注册用户达1.28亿——要知道，2023年底这个数字还是0.99亿。三年时间，用户增长近30%，年均新增注册用户规模巨大。

更关键的是，松果不是简单做“搬运工”。据灼识咨询报告，公司是中国唯一一家覆盖从电单车设计、生产到运营全链条的共享平台。自建工厂、自研电池、自组运维团队，这种“重资产+垂直一体化”模式，让公司在县城能快速响应路况、天气、用户习惯——比如加装后座、加宽踏板，甚至针对南方多雨地区优化防滑轮胎。

这种“懂县城”的打法，让松果在2024年拿下中国外围发展区域（即下沉市场）18.7%的交易额份额，排名第一。但在全国大盘里，公司只是第四——前三名被哈啰、美团、青桔牢牢占据，合计市占率超90%。换句话说，松果在自己的地盘上是“王”，但出了县城，就是“挑战者”。

毛利率连年上升，但盈利仍靠“调整”

财务数据是IPO最硬的试金石。松果出行的营收增长近期陷入停滞：2023年为9.53亿元，2024年微增至9.63亿元，2025年前三季度为7.46亿元，与2024年同期基本持平。

表面看，收入增长乏力。但深入内部，盈利能力的改善是清晰可见的：毛利率从2023年的15.8%，提升至2024年的18.9%，并在2025年前三季度达到24.3%。这意味着，每获得100元收入，公司留下的毛利额增加了约8.5元。这一改善主要得益于规模效应、车辆耐用性提升以及运维效率的优化。例如，公司通过人工智能运营系统动态调度车辆，提升了资产使用效率。

真正的转折在2025年前三季度：公司首次实现经调整净利润2640万元。但这是“经调整”后的数字——剔除了股权激励、上市费用等非现金或一次性开支。按国际会计准则（IFRS），公司仍净亏损约6000万元。这种“调整后盈利”在科技公司IPO中很常见，但也需警惕，这说明企业核心业务已接近盈亏平衡，但离真正“自我造血”尚有距离。

值得关注的是松果面临的现金流压力。尽管实现了调整后盈利，但公司在IFRS下的持续亏损仍在消耗现金。同时，其流动负债净额从2023年末的约11.28亿元增至2025年9月末的约14.53亿元。对于松果出行这样拥有超45万辆投放车辆、从设计到运营管理全覆盖的重资产公司而言，持续的车辆采购、折旧摊销及市场扩张均需要巨大的资本投入。

资本押注、巨头围剿：松果的“护城河”深吗？

松果的股东名单堪称豪华。招股书显示，IPO前，创新工场（持股23.23%）、险峰（14.12%）、蓝驰创投（11.85%）是主要机构股东，红杉中国、软银、诺基亚投资基金也位列股东名单。这些明星VC的背书，是对其聚焦县域市场模式的认可。

此次IPO募资用途主要为五大方向：一是扩大地区覆盖与渗透（主攻更多县城）；二是技术研发（智能调度、电池、IoT）；三是探索电单车销售商业化（从C端服务延伸至B端卖车）；四是海外扩张试点（瞄准类似下沉市场的东南亚、拉美）；五是补充营运资金。

但问题随之而来：下沉市场还是蓝海吗？答案正在变“否”。2024年起，哈啰、美团、青桔纷纷加大县域投放。这些企业有超级App流量、有资本补贴、有全国供应链——松果引以为傲的“本地化运维”“自产车辆”，在巨头的“饱和式攻击”面前其“护城河”的深度正在接受考验。

更棘手的是政策风险。共享电单车在县城虽受欢迎，但管理标准各地不一，且整体监管趋严。例如，成都市明确“不鼓励发展共享电单车”，并对现有车辆实行“只减不增”原则；多地政府部门就违规投放、乱停乱放等问题频繁约谈运营企业 。同时，国家层面新的《电动自行车安全技术规范》已于2025年9月实施，对车辆技术门槛提出了更高要求。松果的重资产模式一旦遭遇政策收紧，扩张节奏可能被打断。

此外，行业天花板也在显现。据灼识咨询，中国共享电单车市场虽在2024年达到166亿元交易额，未来8年CAGR预计26.4%，但竞争已从“用户争夺”转向“利润厮杀”。松果若无法在IPO后快速建立盈利模型，可能陷入“越扩张越亏”的陷阱。

松果出行的IPO，本质上是一场“错位竞争”的资本验证。松果已经证明，下沉市场值得做，也跑得出效率。但IPO只是起点，真正的考验才刚开始：公司能否从“县城之王”，成长为一家有利润、有壁垒、有未来的可持续企业？这台明黄色电单车，还在路上。（思维财经出品）■

松果出行电单车