天数智芯上市，大钲黎辉继瑞幸后的又一力作

文｜高贵萍

黎辉清楚地知道，自己即将踏入的是怎样的河流，以及当以何种姿态踏入。他不囿于传统PE投资的既定范式，也不甘于仅仅成为董事会里的一个投票席位。

这是2017年。在离开老牌外资PE华平投资一年后，他创立了大钲资本，以“投资驱动变革”为slogan。他认为，中国应该有自己的KKR、华平和黑石。

在执掌华平亚太区时，黎辉以神州租车、红星美凯龙、银泰百货、孩子王等一系列重磅案例，奠定了属于自己的时代印记。他与陆正耀的深远交集也始于彼时。华平曾向神州租车注入2亿美元关键资金，助其渡过危机。

颇具意味的是，瑞幸与大钲同年诞生。黎辉深度参与了瑞幸从筹备、成立到上市的全过程。随后发生的故事广为人知：在瑞幸因财务造假而濒临崩塌之际，大钲深度介入，主导了一场从信用破产到经营重生的绝地逆转。

同样在这一年，鲜为人知的是，大钲的触角已悄然伸向硬科技腹地。它以前瞻性的眼光，早期布局了天数智芯。

此后数年，大钲一路深度陪跑，精准把握国产GPU的崛起与港股18C章的上市窗口，主导完成了天数智芯关键轮次的融资、股份制改造与董事会重组，并稳步推动其驶入IPO快车道。

这一系列连贯而精准的资本操作，与其当年主导瑞幸重生时所展现的节奏感与控制力，如出一辙。

但从咖啡到芯片，战场截然不同。天数智芯承载着国产替代的宏大使命，也直面技术攻坚、生态构建与供应链自主的多重挑战。

悬念随之浮现：大钲在瑞幸身上验证过的投资哲学，能否在壁垒更高、周期更长的硬科技领域再度成功？天数智芯会是黎辉的第二个“瑞幸”吗？

Part 1 “瑞幸”式投资再现

大钲的投资版图横跨消费、医疗、企服等领域，在成立后的近9年时间里，出手30多次，布局了小鹏汽车、安能物流、掌通家园等诸多明星公司。

投资天数智芯，是大钲“瑞幸式”深度策略的又一次完整复刻。

1. 早期介入，强势控股

瑞幸咖啡成立于2017年，但从2016年下半年起，黎辉就参与了瑞幸底层技术平台搭建、融资战略制定及推进等关键节点。2018年两轮领投成为其最大外部股东。在瑞幸陷入危机时，于2021年及2022年两次关键增资，最终取得控股权。

天数智芯于2015年12月成立。2016年12月和2017年5月，新余建辉咨询合伙企业（简称：新余建辉）对天数智芯进行了1200万元的首次注资和1700万元的增持。

注：来自招股书

据天眼查，新余建辉在2017年曾发生投资人变更，大钲取得其控制权。2018年大钲退出新余建辉。新余建辉将所持天数智芯股权归集至更清晰的主体海南数芯名下。

也就是说，早在2017年大钲便通过关联企业新余建辉完成了对天数智芯的早期布局。

新余建辉合伙人信息及投资人变更情况

注：来自天眼查

接下来，便是大钲实体的正式登场。

2019年的B轮，“大钲一期投资基金”出资2亿元认购股份；2020年的C轮，“大钲一期投资基金”受让老股，另一持股平台“南京优昫”新增出资，合计注资超4亿元；

2023-2025年的D轮和D+轮，大钲通过“厦门钲美”“Masterwork Holdings”等实体，追加投资逾10亿元。

至IPO前，大钲资本通过多轮领投与股权受让，以22.92%的持股比例稳居外部机构股东首位。

2. 管理层“大换血”

在取得控股权后，大钲在瑞幸和天数智芯中都主动推动了管理层重组，以确保公司战略与自身投资节奏协同。

大钲主导了瑞幸一系列关键人事布局以重振公司：

2020年支持由独立董事主导的内部调查，并于2021年成功抵御了陆正耀的挑战，稳定了新任管理团队；支持联合创始人郭谨一出任董事长兼CEO，负责业务重启与日常运营；2025年4月，黎辉亲任瑞幸董事长，主导下一阶段战略。

在天数智芯发展进入产品化与资本化关键期时，大钲推动管理层完成了系统性更迭。

拥有硅谷技术背景的创始人李云鹏于2020年转让股份并退出管理层，其所有职务于2021年5月变更。过渡期由刁石京（前工信部电子信息司司长、紫光集团联席总裁）接任董事长兼总经理，以其深厚的政企资源与产业管理经验推动公司规模化发展。

此后，董事会进一步调整。由财务背景的盖鲁江担任董事会主席兼CEO，负责战略与资本运作。由具有技术背景的孙怡乐领导核心研发。以此平衡芯片行业的技术理想与商业化生存压力。

据悉，盖鲁江拥有约17年的财务及投资经验，曾在普华永道、德勤等机构担任高管，于2020年加入公司。孙怡乐拥有14年GPU芯片设计经验，于2018年加入公司，曾在AMD担任高级经理多年，其领导的研发团队核心成员多来自一线大厂。

3. 能识别、敢重仓的长线思维

在涌现的宏观趋势中，能够识别并重押结构性拐点不易。以长线思维陪伴企业穿越风险周期、实现价值重塑，更不易。

但这两点，大钲在投资瑞幸和天数智芯的过程中均做到了。

在瑞幸上，大钲同时捕捉了中国咖啡消费习惯爆发的市场拐点与互联网模式重构零售的效率拐点。对于天数智芯，它重仓的是“AI算力国产化”这一历史性的产业与安全拐点。

两条赛道均具备“长坡厚雪”的确定性，而企业本身则被视为通往未来的门票。

长线思维，行比知难。与公开场合表态、著书立说相比，真正的长线思维，体现在陪伴企业穿越波动与风险的行动中。

在瑞幸的剧烈动荡期，大钲选择坚守并主导其重组与运营重塑。在其推动下，瑞幸从2019年巨额亏损，发展为2025年Q3单季营收152.87亿元、营业利润17.77亿元、门店数超29,000家的中国最大连锁咖啡品牌，完成了从“信任崩盘”到“价值修复”的周期穿越。

对于天数智芯，大钲则陪伴公司经历了产品迭代、量产爬坡与收入成长的发展过程。

尽管目前公司仍亏损，但净亏损率呈现持续收窄趋势，并在2025年上半年进一步改善。这背后是成本控制、产品组合优化与运营效率的提升。

投资的魅力并非规避风险，而是深入理解高成长性必然伴随高风险的客观规律。

在这两个投资案例中，大钲展现出逆势加持的耐心与主动创造价值的能力，通过资本、治理与战略的深度介入，最终实现长期的本质性增长。这一模式，是大钲区别于追逐短期热点的财务投资者的又一鲜明标志。

虽然投资瑞幸和天数智芯的底层逻辑相通，但因行业本质差异，大钲精准调整了赋能重心与方式。

大钲对瑞幸的赋能聚焦“投资+运营”，重塑效率与盈利。具体动作包括：在供应链与门店运营上，深度优化供应链成本、推行门店精细化管理。在营销与数字化重建方面，重构用户增长策略与全域数字化体系，等等。

对天数智芯，大钲的赋能重心侧重“投资+技术+生态”。在技术层面支持关键技术路线决策，协助引入高端研发人才；在生态构建上，帮其对接产业客户、政府资源及重大项目；在资本层面则持续主导多轮融资，保障企业研发“弹药”。

这种同源策略、差异赋能的操作，体现了大钲可迁移的投资“元能力”。

Part 2 融资10轮估值120亿，究竟成色几何？

天数智芯定位为通用GPU及算力系统提供商，具备从芯片架构、指令集、基础软件栈到行业解决方案的完整自主研发能力。

目前公司产品有GPU产品组合，包括用于训练及推理场景的芯片及加速卡，以及通用GPU服务器及AI算力解决方案。

芯片天垓系列专注AI模型训练，以高通用性、易迁移性为特点，支持超过200种主流AI模型，可显著降低客户迁移成本。

智铠系列则专注AI推理，在视频处理、大模型服务等场景中，实际性能可达市场同类产品的2-3倍，迁移效率提升50%以上。

天数智芯的财务表现呈现出典型的硬科技企业特征：收入增长，研发投入攀升且长期大幅高于营收，巨额亏损。

2022-2024年，天数智芯收入分别为1.89亿、2.89亿、5.40亿元，复合年增长率为68.8%。2025年上半年收入3.24亿元，同比增长64.2%。同期研发开支分别为4.57亿、6.16亿、7.73亿元。2025年上半年研发开支4.51亿元，占营收139.2%。

2022-2024年，公司净亏损分别为5.54亿、8.17亿、8.92亿元，2025上半年亏损6.09亿，三年半累计亏损28.72亿元。不过亏损率有所收窄，从2022年的292.3%下降至2024年的165.4%。这显示经营效率在改善。

天数智芯在招股书中将亏损归因于：研发项目的重大前期投入，规模效益有限，商业化阶段仍属初期，及销售成本及经营开支庞大。

注：来自招股书

不过，收入结构正向好的方向演进。通用GPU产品收入占比从2022年和2023年的99.6%和92.3%，降至2024年的68.5%，同期AI算力解决方案收入占比提升至约30%。这表明公司正从单纯卖硬件向更具客户粘性的“硬件+服务”模式升级。

持续的高研发投入是芯片设计的必然选择，高昂的流片成本与人才投入，使得融资成为企业生存与发展的生命线。

据招股书，自2015年成立至今，天数智芯历经10轮融资，累计融资额超55亿元，投前估值从2016年A1轮的6800万元飙升至2025年D+轮的120亿元。融资节点与估值情况如下：

注：来自招股书

据招股书，2018年，天数智芯正式启动通用GPU设计，并完成A轮融资，投资方为柏坊资产。2019年完成超3.5亿元的B轮融资，估值超20亿元，大钲资本、Princeville Capital（上海电气香港）、邦盛等机构为投资方。

2021年，公司首款训练芯片天垓Gen 1实现量产交付，并完成8.2亿元的C轮融资，由沄柏资本和大钲联合领投，龙图私募，广州宇盈，沄砥基金，联创创新等机构跟投。

2022年，公司产品线扩展至推理芯片，并完成C+、C++轮融资，投前估值分别达50亿元及70亿元。投资方有熙诚致远，Jupiter Technology，国盛资本，四川鼎祥，鼎礼基金，新兴基金，北京中关村科学城等。

2023年和2024年公司分别推出第二代训练系列天垓Gen 2并实现量产，以及第三代训练系列天垓Gen 3。

2025年完成D轮和D+轮融资。D轮募集资金超14亿元，投前估值达100亿元。大钲继续加注，元禾基金，凯数投资，远桥基金，天穆基金，联创创新，鼎礼基金，Hina Fund，宝创基金，范式基金，红杉中国，国鼎实创投资，凯石投资，临港科创投，湖南国创产投，浙江比依，瀛湾基金等投资。

在D+轮融资中，天数智芯募集资金约20.5亿元，投前估值达120亿元，投资方包括星纳赫资本及衢州智造、Interplanetary、海南昆峻，宿迁凌睿等机构。

IPO前，上海溯识、上海溢识、上海曦识、上海纳识、上海悦识、上海源识及上海琼羽及上海数麒构成本公司单一最大股东集团，截至最后可行日期共持有已发行股本总额约23.61%。大钲资本实体持股为22.92%，海南数芯实体持股为7.51%。

注：来自招股书

沄柏资本持股3.75%，星纳赫持股3.26%，Jupiter Technology持股3.13%，余姚碧江持股2.96%，北京中关村持股2.6%，上海卉岳持股2.37%，熙诚致远持股2.32%，临科智芯持股2.25%，PVG持股为2.22%，深圳东晟持股为1.67%。红杉中国持股1.28%，元禾持股0.75%。

综合持股比例、进入时机、赋能深度及长期陪跑等因素，几乎毫无悬念，大钲资本将成为天数智芯上市后的最大赢家。

作为持股最多的机构股东，大钲将获得的回报与公司市值直接挂钩的基数最大，早期进入的持股成本也具有数量级优势。重要的是，大钲的“陪跑式”赋能创造的增值难以量化，其意义已远超财务性投资。

外部股东中，沄柏资本持股比例位居第二。

沄柏资本由鲍毅于2015年创立。投资天数智芯的海河沄柏、芜湖旷沄、及深圳市数字未来等实体，其最终管理方珠海佑柏也由鲍毅控制。在创立沄柏前，鲍毅曾任摩根士丹利亚洲董事总经理、华鑫证券首席执行官，并于2016年起担任紫光科技（控股）独立非执行董事。

这张关系网的另一个关键节点，恰好落回黎辉身上。在加入华平前，他同样曾效力于摩根士丹利亚洲。此外，天数智芯原董事长兼总经理刁石京，亦曾担任紫光集团联席总裁。

投资常是认知与人脉的双重兑现，“朋友圈魅力”在此具像化。

Part 3 大钲的“征服”与胜算

“钲”，为古代军旅中用以节制步伐、发号施令的乐器。钲鼓相和，一进一止，寓意纪律与掌控。

大钲资本取其名，黎辉曾直言：“我希望我们是一家知进退、明得失、有风险意识的机构。”

这份深植于机构基因中的纪律与掌控本能，或与黎辉在高盛、摩根士丹利，以及执掌华平投资亚太区的职业淬炼相关，长期置身资本市场的潮汐与风暴中，使其对风险与机遇的边界，拥有近乎本能的敏锐洞察。

在瑞幸一役中，大钲展现出“驯服”系统性危机的能力；而重仓天数智芯，则意味着其将同样的战略耐心与掌控力，投向高技术壁垒的硬科技战场。

然而这场征途，远比面对星巴克时更为艰险。

星巴克的壁垒在于品牌与门店，而天数智芯的直接对手英伟达，凭借超过90%的市场份额与CUDA生态，筑起了软件硬件一体的“技术珠峰”。

高端GPU制造所依赖的先进制程与特殊材料，供应链极为集中且脆弱，地缘政治风险使得每一次芯片“流片”都如同“达摩克利斯之剑”。

不仅要挑战国际巨头，本土竞争也已白热化。

中国通用GPU市场竞争格局

从市场格局看，2024年，天数智芯跻身中国通用GPU市场前五（按收入计）。其中在中国通用GPU市场份额为0.3%，国内通用GPU市场份额（中国公司于中国通用GPU市场中通用GPU的收入中所持有的市场份额）为9.8%。

据招股书描述推测，位于其前列的A、B、C、D公司分别为英伟达（NVIDIA）、超威半导体（AMD）、海光信息、沐曦。

再看国内二级市场表现。截至发稿，寒武纪、海光信息、摩尔线程、沐曦股份的市值分别为5716亿元、5216亿元、2763亿元、2320亿元。壁仞科技于1月2日港股上市，开盘价35.7港元/股，盘中一度涨超118%，当日收盘总市值为825亿港元。

强敌环伺下，意味着天数智芯需要在技术迭代、客户落地和资本运作上展开“生死竞速”。

面对如此复杂局面，大钲敢于重注，源于它在极高不确定性中，锚定了两层核心“确定性”：

一是不可逆的产业浪潮。据弗若斯特沙利文，中国通用GPU市场正处爆发拐点，出货量年复合增长率超70%，国产化率预计将从2024年的17.4%升至2029年的超50%。这是国家战略、产业安全与数字经济发展共同驱动的历史性机遇。

二是已被验证的企业质变。天数智芯自2021年起，已实现训练与推理通用GPU的量产与迭代。截至2025年6月，累计交付芯片超5.2万片，服务客户超290家，完成了从技术突破到商业闭环的关键验证。

从消费零售到硬科技，大钲的战场在变，但其精神内核一以贯之：

在众人疑虑时洞察本质，在价值低谷时敢于重仓，并以超越资本的产业赋能，陪伴企业成长。

天数智芯的上市，将是这场漫长征途中的又一个关键高地。

它的终局，不仅关乎一家公司的成败，更将验证，一种专注于“投资驱动变革”的投资哲学，在驱动中国核心科技创新上，究竟能释放出多大的能量。