智谱上市 一场关于AGI商业化的资本测试

来源：滚动播报

（来源：北京商报）

1月8日上午9时30分，港交所锣声敲响，智谱正式挂牌上市，开盘价报120港元，较116.2港元的发行价上涨3.3%，截至收盘，智谱股价131.5港元，总市值578.9亿港元。作为“大模型第一股”，以实现AGI（通用人工智能）为目标的智谱引发资本市场高度关注，让投资者得以首次近距离观察国产大模型的商业化路径，也让整个行业被间接推上资本市场的压力测试台。2022—2025年上半年，智谱营收和亏损额齐涨，2025年上半年营收1.91亿元，同比增长325%；经调整净亏损17.52亿元，同比扩大70%。从技术狂欢到资本检阅，智谱和同行们还有不少问题要回答。

总市值近580亿港元

半年前，OpenAI在一份官方报告点名智谱，将其列为在主权AI领域取得显著进展的重要对手之一，当时智谱完成上市辅导备案刚两个月。半年过去，智谱连接推出GLM-4.5、GLM-4.6和GLM-4.7模型，并在2026年1月8日成为港交所上市企业。

发行价116.2港元，开盘价120港元，上市当天智谱股价的整体趋势向上，最后报131.5港元，总市值578.9亿港元。

对于智谱当日股价表现，比达分析师李锦清告诉北京商报记者，“虽然公司没有盈利，但是资本市场还是看好智谱，对智谱来说是好消息，对马上IPO的MiniMax也是个利好”。

当天，智谱董事长刘德兵、智谱总裁王绍兰及CEO张鹏一同见证了敲锣仪式，智谱向北京商报记者分享的致辞中，刘德兵表示：“全球范围内通用大模型企业第一次以这样的方式走向公开市场，非常有幸智谱作为中国大模型代表，站在这个历史性的起点。‘让机器像人一样思考’是智谱从创立第一天起就选择的方向，是智谱人持之以恒奋斗的唯一目标”。

他回忆，“2021年，智谱推出了自己的算法架构GLM。2025年，GLM-4.7的发布让我们的模型跻身世界领先，为我们冲刺AGI（通用人工智能）打下重要根基。智谱的Z是字母表中的最后一个，代表终极境地，我们希望在AGI的探索历程上能走到智能的终极境地”。

智谱成立于2019年，由清华大学技术成果转化而来。2022—2024年，公司营收分别是5740.9万元、1.25亿元、3.12亿元，年复合增长率130%。2025年上半年营收1.91亿元，同比增长325%。

2022—2024年，智谱经调整净亏损分别是9741.7万元、6.21亿元、24.66亿元。2025年上半年经调整净亏损17.52亿元。2022—2024年公司毛利率分别是54.6%、64.6%、56.3%，2025年上半年毛利率50%。

巨额投入换市场

翻开智谱招股书，一组数据格外醒目。2022—2024年，智谱研发开支分别达到8437.7万元、5.3亿元和22亿元，2025年上半年这一开支为15.9亿元。

换两个角度看这组数据，2022—2025年上半年，智谱的研发开支累计达到44亿元。研发开支与营收的占比也一路走高，2022—2024年分别是147%、424.7%和702.7%，2025年上半年，这一占比飙至835.4%。也就是说，2025年上半年智谱每获得1元营收，就需要投入研发超8元。

智谱的研发开支，主要流向两处：算力采购、人才储备。自2023年起，算力服务费成为智谱研发开支的大头，当年占比58.9%，2024年增长到70.7%，2025年上半年以11.5亿元，占到研发开支的71.8%。回到与营收的比例，意味着智谱每获得1元营收，需要花6元购买算力。

这种策略的背后，是一场不容退让的技术卡位战。

文渊智库创始人王超向北京商报记者表示，“智谱是第一家上市的中国AI大模型公司，必须赔本赚吆喝，因为很难打平。智谱的投入和整体融资额与美国同行比不了，要努力做大自己的营收，把市场扩大，这样公司的潜在收益才能达到最大，行业才能发展起来，智谱、月之暗面、MiniMax不可能独善其身”。

被誉为“AI六小虎”的国产大模型创业阵营，如今则分化明显。智谱率先登陆港交所，MiniMax紧随其后，将于次日挂牌；月之暗面在2025年底完成5亿美元C轮融资，账上现金超百亿。

根据月之暗面创始人、CEO杨植麟在内部信中透露的情况，全球付费用户数月增速170%。11月以来，月之暗面在海外的大模型API（应用程序编程接口）收入增长4倍。杨植麟表示：“相比于二级市场，我们判断还可以从一级市场募集更大量资金。”

其余几家或转向细分赛道，或减少公开发声。同一轮技术浪潮下，有人加速冲刺资本市场，有人悄然调整航向，也有人仍在等待属于自己的窗口期。

按照专家访谈和弗若斯特沙利文提供的资料，以2024年营收计，智谱是中国最大的独立大语言模型厂商及第二大的大语言模型厂商。在招股书中列举的同行中，智谱在中国头部大语言模型厂商的市场份额为6.6%，位居第二；排名第一的科大讯飞，市场份额为9.4%。

高强度的研发投入支撑智谱技术快速迭代，GLM系列模型每2—3个月完成一次基座迭代。2025年12月，智谱新一代基座模型GLM-4.7在模型综合能力榜单Artificial Analysis和权威编码榜单Code Arena中，均登上开源模型与国产模型双料榜首。

“卖铲子”模式

支撑这一高投入策略的，是智谱对MaaS（模型即服务）作为核心变现路径的战略判断。

2021年，智谱推出MaaS产品开发及商业化平台。平台提供访问模型矩阵和一系列智能体工具（包括智能体开发和模型微调平台）的灵活部署选项。智谱的营收均来自通过MaaS平台提供的大模型服务。

该模式主要分为两类：本地化部署主要面向大型企业，基于向客户提供的具体产品、服务定价；云端部署面向软件应用服务商、智能硬件厂商及中小企业，收费模式包括订阅制、按调用量计费、嵌入软件授权、硬件绑定。

目前，本地化部署模式是智谱营收的主力。2025年上半年，该部分贡献了约85%的营收，毛利率为59.1%。云端部署模式呈现出另一番景象，2025年上半年，营收占比15.2%，毛利率为-0.4%。公司在招股书中解释，“主要是由于基于云端部署价格下降符合市场趋势，以及我们以有竞争力的价格快速获得市场份额的策略”。

资本市场衡量一家公司的标准，终究是毛利率、现金流和盈利路径。在价格战愈演愈烈的当下，智谱的MaaS模式仍需跨越从能收钱到能赚钱的鸿沟。

但技术公司从来不只是财务报表的总和。

上市当日，清华大学计算机系教授、智谱首席科学家唐杰的一封内部信在网上流传。他没有谈市值，也没提亏损，而是说起在港科大咖啡厅里的一次对话：“做研究能像喝咖啡一样上瘾，又何愁做不好呢？”信中，他预告GLM-5即将到来，也提到新成立的XLab——一个专为前沿性探索而设的部门。

在毛利率与现金流之外，智谱人心里还装着另一套账本：关于AGI的想象，关于“让机器像人一样思考”的执念。

北京商报记者 魏蔚