国泰海通：新兴产业空间广阔，看多中国产业龙头

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来源：一观大势

核心观点：中国新兴科技产业处于生命周期早期阶段，估值偏高，创新优势显著的公司市值有望增长；制造和消费产业成熟度更高，全球竞争力稳固的公司估值有望提升。

摘要

▶从全球比较视野，看中国龙头公司重估机会。在全球经济格局深度调整与科技竞争加剧的背景下，中国新兴产业正经历从“规模追赶”到“价值重估”的历史性转变。本文系统性梳理了海内外先进制造、科技、大消费三大领域近百家龙头公司所处的基本面位置以及估值水平，发现在先进制造领域，中国公司已展现出较高的产业成熟度和更强的全球竞争力，盈利能力突出且估值更具性价比；硬科技正经历从“跟跑”到“并跑”的关键阶段，应用端具备较好地估值性价比与成长空间；商品消费已展现出较强的盈利能力，但全球化程度仍待提升，服务消费尚处发展初期，经济结构转型下成长空间广阔。

▶新兴科技：硬科技加速追赶，应用估值性价比显著。当前，中国新兴科技产业（如半导体、创新药、通信设备）整体仍处于成长初期，在营收规模和盈利能力上与国际龙头尚有差距，但资本市场已给予较高估值，体现了对技术自主与产业追赶的乐观预期，后续具备技术壁垒、国产替代空间大的方向将更受益。相比之下，互联网等应用端龙头企业的盈利预测不弱于海外龙头，且估值水平更具吸引力。随着大模型迭代与AI应用落地提速，互联网平台企业作为流量入口，有望充分受益AI产业趋势红利，迎来估值修复与成长共振。

▶先进制造：产业成熟且具全球竞争力，价值重估空间广阔。国内先进制造产业发展相对成熟，凭借完备的工业体系和显著的效率成本优势，已在全球范围内建立起稳固的竞争力。新能源中，锂电规模与盈利能力全球领先，头部企业估值普遍低于海外龙头，性价比优势突出；风电盈利能力虽弱于海外，但估值同样较低；高端装备、新材料行业盈利能力与海外龙头相当，估值处于合理水平，但全球扩张仍有较大提升空间。后续可重点关注盈利能力突出、全球化布局深入的龙头价值重估，以及优质制造企业出海扩张的投资机遇。

▶大消费：商品消费盈利能力较强，服务消费潜力待释放。在商品消费领域，中国龙头企业（如高端白酒、饮料等）已展现出强劲的盈利能力，但其增长仍高度依赖内需市场，全球化程度不足导致营收与市值体量较国际龙头仍有差距。服务消费整体处于发展早期，规模与盈利能力较海外龙头较低。从估值维度看，消费板块整体具备较高性价比，后续可重点关注中国消费结构转型带来的服务消费龙头成长机遇，以及具备全球化潜力的特色商品消费品牌。

▶投资建议：推荐电新/交运设备/通信设备/电子/服务消费产业龙头。创新优势显著且出海动能强劲的新兴产业头部公司将加速追赶国际龙头或进一步维持领先优势，随着中国资本市场持续加大对外开放，中国新兴产业龙头有望实现估值提升。推荐：1）受益于盈利能力和全球竞争优势突出，估值有望实现提升的电新/汽车/机械/军工等先进制造产业龙头；2）受益于中国创新能力快速提升，盈利有望快速成长的通信设备/电子/创新药/互联网等新兴科技龙头；3）受益于消费结构转型，产业规模有望增长的服务消费/大众品等产业龙头。

▶风险提示：新技术商业化进展不及预期；中国龙头出海进展不及预期；宏观经济波动风险。

目录

01

科技产业对比：产业生命周期偏早，估值反映乐观预期

中国新兴科技产业整体处于生命周期早期阶段，AI硬件/创新药估值反映了较为乐观的成长预期。在中国创新能力快速提升的背景下，新兴科技产业如半导体、创新药、通信设备等市场估值普遍高于海外龙头公司水平，反映了资本市场对于这些公司盈利快速成长并加速追赶的乐观预期。与此同时，切入全球供应链的消费电子以及发展成熟度相对较高的互联网行业相对估值则比海外龙头公司偏低，当前股价具有一定性价比。

近年来中国创新实力提升迅速，存量PCT专利数量与美、日加速收窄。从存量PCT专利数量来看，中国创新综合实力仍与美国、日本有差距。在新兴科技产业，美国、日本等海外公司在技术、商业模式上已经发展相对成熟，而我国的科技公司整体来看仍处于产业生命周期偏早的阶段。然而，近年来我国创新实力正在迅速提升，中国新增PCT专利数量在2019和2020年相继超越日本和美国成为世界第一，并一直延续头部地位，截至2025Q2，中国年化PCT专利数量达到6.5万件，显著高于美国（5.4万件）和日本（4.8万件）。从行业来看，中国在通信和TMT应用端的创新优势凸显，截至2025Q2（TTM）数字通信、视听技术、计算机技术、电子通信、家具游戏、基础通信处理、电动机械的PCT专利数量占领先国家比重超过30%，且处于上升趋势中；近年来电气机械、生物医药专利占比上升明显。

1.1． 生物医药：创新药高投入使盈利承压，相对估值偏高

国内医药企业经营规模远落后于国际龙头，盈利能力受高研发和投入拖累。从经营规模来看，国内CXO和器械公司盈利规模相对居前，而创新药药企普遍仍亏损，整体上国内医药行业头部公司的营收和净利润规模远低于国际龙头。从盈利能力来看，国内医药行业头部公司ROE明显落后于国际龙头，主要受到净利率较低的拖累，创新药企业净利率大多为负数。从毛利率和费用率具体来看，国内创新药企业产品毛利并不低，部分创新药企业毛利率甚至高于海外龙头，但由于我国创新药正处于发展早期阶段研发费率和销售管理费率显著高于国际龙头，这对净利率形成拖累。从海外营收占比来看，我们认为CXO和器械公司出海程度较深，而创新药海外收入占比仍明显落后国际龙头。

国内医药公司总市值落后于国际龙头，创新药相对估值定价乐观。国内生物医药头部公司总市值规模远落后于国际龙头，但基于预测的相对估值水平高于国际龙头，尤其是针对于兴起的创新药公司。从2026年预测水平来看，国内创新药头部企业预测的盈利增速和PE均显著高于国际龙头，反映市场对于创新药企的加速追赶已经有较为乐观的定价。

1.2．半导体：存储器和设备端盈利能力偏强，相对估值偏高

国内半导体头部公司经营规模与国际龙头差距明显，盈利能力整体差距较大，主因研发投入高。从经营规模来看，半导体头部公司营收和净利润规模明显落后于国际龙头。从盈利能力看，半导体产业链整体与国际龙头差距较大，主因国内半导体头部公司毛利率低于国际龙头，且研发投入占比相对较高。但也需要注意，存储龙头ROE和毛利率水平与海外龙头接近，设备端公司盈利能力较强，从海外占比营收来看，我们认为存储器与封测龙头出海能力较强。

国内半导体公司总市值与国际龙头差距较大，相对估值蕴含乐观预期。国内半导体头部公司总市值水平大幅落后于国际龙头，但相对估值明显高于国际龙头。从2026年预测水平来看，国内半导体公司利润增速并不具备显著优势，但PE却明显高于国际龙头，相对估值定价反映了市场对电子产业国产替代的乐观预期。

1.3． 通信：设备公司盈利和出海能力突出，相对估值偏高

国内通信产业运营商经营规模全球领先，同时一些“小而美”的通信设备公司盈利能力和出海实力突出。从经营规模和盈利能力来看，国内运营商公司营收和利润规模均在全球领先，但盈利能力偏低。此外，我国还有一些科技实力较强的通信设备类公司，规模较小，但盈利能力突出，主要得益于AI产业趋势下，资产周转率具有较大优势。从海外营收占比来看，我们认为通信设备公司出海能力也较为突出。

通信设备总市值仍明显落后国际龙头，但相对估值偏高。国内通信头部公司总市值与国际龙头仍有一定差距，具体来看，运营商市值规模已经到了国际领先的水平，但通信设备总市值仍偏低。从2026年预测水平来看，国内通信公司相对估值普遍较国际龙头偏高。

1.4． 互联网：盈利能力偏弱，相对估值偏低

国内互联网公司业绩规模与国际龙头仍有较大差距，盈利能力也相对较弱。从经营规模来看，国内互联网头部企业营收和净利润规模与国际龙头仍有较大的差距。从盈利能力来看国内互联网公司盈利能力普遍低于国际龙头，但差距不算太大，整体而言平台和软件类企业盈利能力相较于电商或实体类企业盈利能力更强。从毛利率和费用率来看，国内互联网公司毛利率偏低，非研发的费用支出相对较高。此外，国内互联网公司海外多元化收入占比远远落后于国际龙头。

国内互联网公司总市值和相对估值均落后于国际龙头。国内互联网头部公司总市值远落后于国际龙头，港股上市公司相对估值水平也明显低于国际龙头。从2026年预测水平来看，港股互联网中部分龙头盈利增速预测并不逊色于国际龙头，但相对估值明显更有优势。

1.5． 消费电子：出海程度突出，相对估值适中

国内消费电子盈利能力偏弱，出海能力较为突出。从经营规模来看，除苹果公司以外，国内消费电子头部企业在国际上具有一定领先优势。从盈利能力来看，国内消费电子企业的ROE普遍低于国际龙头，整体盈利能力相对偏弱，主要受到毛利率偏低的拖累。从海外营收占比来看，国内消费电子头部企业的海外营收占比处于国际领先水平，我们认为其出海能力突出。

国内消费电子总市值居前，相对估值具有性价比。国内消费电子头部公司总市值在国际处于领先地位（不考虑苹果），但与超级品牌（苹果）仍有明显差距，相对估值处于国际中游水平。从2026年预测水平来看，我国消费电子公司利润增速预期较国际龙头较高，而PE水平则处于适中水平。

02

先进制造对比：产业发展相对成熟，估值具有性价比

中国制造业发展相对成熟，交运设备/新能源等估值性价比突出。与前沿科技产业相比，国内先进制造产业发展相对成熟。中国凭借齐全的制造业体系和相对偏低的劳动成本，相较于美国等发达国家实现了显著的生产效率优势。中国在交运设备、新能源等行业构建起了强大的全球竞争力，出海趋势有望持续加强。与海外龙头相比，中国先进制造头部公司具有明显的估值性价比优势。

中国制造体系效率优势突出，出海竞争力不断提升。中国制造业体系齐全，劳动成本相对偏低，制造业生产效率优势显著。根据Unraveling China’s Productivity Paradox的研究，相比于美国，中国制造业具有巨大的效率优势，以单个员工的物理产出来看，中国在钢铁、造船、电动车、光伏和水泥行业分别是美国的3.25、2.85、2.37、2.06和1.09倍，且中国制造业平均工资普遍不到美国的五分之一。在强大的制造业效率优势下，近年来中国产业全球竞争力（以贸易竞争力衡量）也在不断提升，并带来中国出口份额的扩张。

2.1．高端装备：交运设备盈利能力强，相对估值偏低

国内高端装备公司业绩规模与国际龙头具有较大差距，但盈利能力较强，控费能力突出。从经营规模来看，国内高端装备头部公司营收和净利润规模仍与国际龙头具有较大的差距。但国内高端装备企业盈利能力并不落下风，汽车和部分新兴科技零件公司ROE甚至高于国际龙头。从毛利率和费用率来看，国内汽车和部分新兴科技零件毛利率水平较高，且控费能力很强，主要得益于我国制造业的规模和成本优势。从海外营收占比来看，我们认为我国高端装备企业出海程度相较于国际龙头明显偏低，或是制约规模的重要原因。

国内高端装备公司总市值落后于国际龙头，汽车/船舶预测增速较高而相对估值与海外龙头接近。国内高端装备头部公司总市值与国际龙头差距较大，即便不考虑超级巨头的影响，除特斯拉外的国际龙头市值均值也是国内龙头市值均值的2-3倍。从2026年预测水平来看，国内高端装备中的汽车、军工以及科技零件公司增速预测较高，但PE水平却和国际龙头相当，尤其是汽车/船舶头部企业增长预期较高，但相对估值与国际传统汽车龙头水平相当，具备性价比优势。

2.2． 新能源：锂电规模与盈利能力领先，相对估值偏低

国内新能源企业核心优势突出，锂电企业规模与盈利领跑国际，且在成本控制上具有优势。从经营规模来看，国内锂电和光伏公司经营规模明显高于海外龙头，风电公司与国际龙头仍有差距。从盈利能力看，国内锂电公司盈利能力领先国际龙头，风光公司则较海外龙头偏低。国内锂电企业毛利率与研发投入均较国际龙头更高，光伏公司毛利率则落后。从海外营收占比来看，新能源公司海外营收占比较高，但仍落后于韩国龙头，我们认为其出海仍有提升空间。

国内新能源龙头总市值领先，锂电/风电相对估值较海外龙头偏低。国内新能源头部公司总市值领先，锂电龙头市值领先幅度较为明显，相对估值较海外头部偏低。从2026年预测水平来看，国内新能源头部企业利润增速预期较海外头部公司较低，相应的PE水平也偏低，光伏龙头预测增速和相对估值较高，锂电和风电相对估值较低。

2.3． 新材料：规模和盈利与海外龙头相当，相对估值适中

新材料公司经营规模和盈利能力与国际龙头相当，出海仍有提升空间。从经营规模来看，国内新材料头部企业营收和净利润整体稍逊于国际龙头。从盈利能力来看，国内新材料行业ROE靠周转与杠杆表现亮眼。从毛利率与费用率来看，国内新材料企业毛利率稍逊于海外龙头，研发投入相当，但销售及管理费率明显更低，表征控费能力较强。从海外收入占比来看，我们认为国内龙头出海仍有提升空间。

总市值与海外龙头相当，相对估值偏低。国内新材料头部公司总市值与海外头部公司相当，化工类新材料公司市值偏低，金属类公司市值略高于海外龙头，相对估值整体较海外龙头偏低。从2026年预测水平来看，国内新材料公司PE较海外龙头偏低，但考虑到净利润增速预期也相对较低，相对估值并不明显低估。

03

消费产业对比：产业规模仍有提升空间，估值具备性价比

中国消费产业规模较海外仍有提升空间，估值具备性价比。中国消费率在全球范围内偏低，且消费产业全球化程度不高，导致消费产业头部公司经营规模与海外龙头公司具有明显差距。但中国消费公司盈利能力较强，部分商品消费公司产品溢价能力强于海外龙头，服务消费仍处于发展早期阶段，随着中国服务消费扩张政策的推行和人均收入的提升，服务消费具备较大的成长空间。从估值来看，中国消费公司相对估值适中，具备性价比优势。

中国消费率水平在全球范围内都偏低，服务消费占比偏低是消费不足的最大短板。以最终消费支出占GDP比重来衡量消费率水平，2024年中国消费率仅56.56%，不仅显著低于美国（82.89%）、英国（81.68%）、法国（78.81%），同时也低于同属于亚洲的新兴市场国家，如印度（71.37%）、韩国（65.97%）、越南（62.75%）。对比中美近十年服务消费和商品消费占比，中国居民商品消费占GDP的比重在15%-20%的区间，而美国个人商品消费占GDP比重也仅仅只是20%出头，表明中美商品消费差距并不算大；反观服务消费，中国居民服务消费占GDP的比重仅有13%左右，而美国个人服务消费占GDP比重却高达45%左右。

3.1． 商品消费：盈利能力较强，估值具备性价比

国内商品消费盈利能力与海外龙头相近，出海程度较低。从经营规模来看，国内商品消费公司业绩规模整体较海外龙头偏低，但盈利能力并不逊色于海外龙头，尤其是以高端白酒为代表的高端消费品，商品溢价能力突出。但从海外营收占比来看，我们认为国内商品消费公司出海程度整体明显落后于海外龙头公司。

商品消费公司估值较海外龙头适中。从2026年预测来看，国内高端消费公司相对估值偏低，大众饮品净利润增速明显高于国际龙头，PE水平略高于国际龙头。整体而言，商品消费公司估值具备性价比。

3.2． 服务消费：盈利能力偏弱，相对估值偏低

服务消费公司整体规模和盈利能力较海外龙头偏低。从经营规模和盈利能力来看，平台零售公司经营规模和盈利能力较海外龙头具备一定竞争优势。线下零售、酒店、电影和票务等公司经营规模明显落后于海外龙头，盈利能力也相对偏弱。国内酒店、电影头部公司出海程度仍相对偏低。

服务消费增长预期较高，相对估值性价比突出。从2026年预测来看，国内服务消费公司盈利预测较海外偏高，而相对估值偏低，特别是线上票务和酒店文旅等公司，估值性价比突出。

04

投资建议：推荐电新/交运设备/通信设备/电子/服务消费产业龙头

综合前文中外资产基本面和估值的对比，本文给出如下一张表总结。1）新兴科技产业处于产业生命周期早期阶段，估值反映了较为乐观的预期。半导体、创新药、通信设备等前沿科技领域经营规模或盈利能力仍较海外龙头具有显著差异，但随着中国创新能力快速提升，市场定价蕴含了加速追赶成长的乐观预期，这些公司的相对估值高于海外龙头。但同时，切入海外供应链的消费电子以及产业发展相对成熟的互联网估值则相对偏低。2）先进制造产业发展相对成熟，估值较海外龙头偏低。交运设备、新材料、新能源等先进制造公司发展相对成熟，并且凭借中国高效的工业体系具备较强的盈利能力和全球竞争力。但这些产业头部公司估值较海外龙头偏低。3）消费产业发展成熟度差异较大，整体规模仍有较大提升空间，估值具备性价比。商品消费发展相对成熟，但全球化程度较海外龙头偏低；服务消费尚处发展早期阶段，经营规模和盈利能力偏弱。国内消费产业相对估值与海外龙头接近，整体具备性价比优势。

投资建议：推荐电新/交运设备/通信设备/电子/服务消费产业龙头。创新优势显著且出海动能强劲的新兴产业头部公司将加速追赶国际龙头或进一步维持领先优势，随着中国资本市场持续加大对外开放，中国新兴产业龙头有望实现估值提升。推荐：1）受益于盈利能力和全球竞争优势突出，估值有望实现提升的电新/汽车/机械/军工等先进制造产业龙头；2）受益于中国创新能力快速提升，盈利有望快速成长的通信设备/电子/创新药/互联网等新兴科技龙头；3）受益于消费结构转型，产业规模有望增长的服务消费/大众品等消费产业龙头。

05

风险提示

新技术商业化进展不及预期。新兴行业的技术商业化进展不及预期可能会制约中国新兴行业龙头企业盈利能力，进而影响相关资产价格。

中国龙头出海进展不及预期。中国龙头出海进展不及预期会制约其成长空间，进而影响相关资产价格。

宏观经济波动风险。宏观经济若出现较大波动或压制市场风险偏好，进而影响相关资产价格。