中金大宗商品 | 农产品2026年展望：余裕渐消，缓步上扬

来源：市场资讯

（来源：中金固收）

2025年6月，我们发布《农产品2025下半年展望：压力犹存，静待破局》，我们认为2H25全球农产品基本面矛盾并不突出，尽管价格见底信号较为确定，但蓄力向上仍缺乏核心驱动，农产品板块仍大概率以种植成本为定价的核心，继续在底部区间震荡，并呈现“低波动、高库存”的特征，直至新的供需矛盾打破平衡。站在当前，回顾品种基本面趋势与价格走势，多数品种观点已兑现，大豆、玉米、白糖、棉花及生猪等重要农产品价格走势均符合我们此前的预期判断。

展望2026年，我们认为“余裕渐消，缓步上扬”或将成为农产品市场的主旋律。所谓“余裕渐消”，即过去两年全球农产品供给过剩态势逐步消化，从周期看，利润持续走低后的负反馈或逐步传导至供给端，这在全球大豆、棉花等品种上已有所显现，国内生猪去产能政策逐步落地，农产品在供给侧已出现调控收缩态势。此外，在天气周期上，我们看到太阳黑子周期活动峰值已过，未来2-3年，天气风险概率提升，或成为“余裕渐消”的催化剂。需求端，从机构预测数据看，2026年农产品食用消费稳定，饲用、工业消费温和向好，消费侧也在发力对冲供给盈余，这种“供给余裕消退+需求温和复苏”的组合，决定了2026年农产品上行周期或“缓步上扬”，当然周期伊始，我们预计价格将呈现“缓坡式”上行特征，既不会重现2022年的脉冲式上涨，也将摆脱过去两年的底部震荡僵局。

我们强调，去库周期这一过程并非一蹴而就，价格是供需再平衡驱动下的稳步抬升，对于投资交易而言，我们认为，2026年或是把握“余裕消去”节点、布局“缓步上扬”行情窗口期，供需格局重塑下的趋势性机会或渐行渐近。

大豆：基本面再均衡，或率先进入去库周期。新季美豆种植面积下调，但在高单产对冲下，产量维持高位。受中美贸易摩擦影响，USDA将新季出口下调至1685百万蒲式耳（4450万吨），同比-10%，为近十年来最低水平（基本与2018/19年持平）。与此同时，新季美豆国内压榨量达到2555百万蒲式耳（6954万吨），同比+5.14%。按USDA11月预估，新季美豆期末库存落在290百万蒲式耳（789万吨），较上年度去化8.36%。展望2026年，我们认为，美豆累库还是去库？中国采购决策成“胜负手”。保守情形：一季度进口300万吨以下，美豆或面临滞销，供大于求下对美盘仍会形成压制，价格区间1000-1050美分/蒲式耳；基准情形：一季度进口600-800万吨，美豆短期滞销压力或有所缓解，配合单产下调及国内压榨增量，均价或回归至1050-1100美分/蒲式耳；乐观情形：一季度进口1000-1200万吨，美豆库存或同比去化，盘面价格或存显著利多，均价或推升至1150美分/蒲式耳上方。

豆粕：基本面“先强后弱”，南美供给仍是基本盘。供给端，当前美豆采购偏慢，若1Q26美豆到港不足，豆粕供应或呈现阶段性偏紧，2Q26巴西新豆上市进程或将成为豆粕市场关键转折点。需求端，1H26养殖业的刚性需求为豆粕价格提供基础支撑，但减量替代政策的深化将对需求形成部分对冲。总体来看，关键变量在于巴西新豆上市节奏与到港规模，而一季度供应端的阶段性缺口、全年需求端的刚性支撑与政策面的边际变化将共同主导价格波动轨迹，价格区间2800-3300元/吨。

玉米：基本面压力充分释放后，或“否极泰来”。新季美玉米在高种植面积、高单产下，产量或创下历史最高水平。但出口需求表现亮眼，这既得益于自身充足供应带来的价格优势，同时还有稳定的出口市场和强劲的全球需求做支撑。一方面，墨西哥和日本是美国玉米出口的可靠锚点。这得益于美墨加协定带来的贸易便利化。日本饲料需求稳定，叠加美国玉米的价格优势，使其始终保持着对美国玉米的稳定进口。另一方面，哥伦比亚等市场也在稳步增长，其蛋白质消费量增加带动谷物需求上升，成为美国玉米出口新增长点。展望2026，我们预计美盘玉米价格或震荡走强，三大核心因素：1）美玉米种植面积增长潜力或受限，在大豆玉米比价失衡下，明年春播或存下调预期；2）南美玉米产量、出口增长或存变数，难以实现大幅突破；3）中美贸易出现缓和，虽中国进口规模有限，但试探性采购仍有增量。CBOT玉米价格区间400-500美分/蒲式耳。

棕榈油：印尼B50政策成为全球生物柴油需求增长的关键变量。印尼政府计划从目前的B40（40%生物柴油混合）升级到B50（50%生物柴油混合），官方预计在2026年下半年正式实施[1]。B50政策下，APROBI预计印尼生物柴油年消费量预计从B40的1560万千升提升至1900万千升，增幅超20%[2]，或将推动棕榈油工业消费量从1260万吨增至1460万吨，较B40新增约200万吨国内消费量，占到出口的8%左右。从影响上看，B50政策下，国内消费激增将对出口形成更大规模的挤压，一是国内需求增速仍高于产量增速，供需缺口需通过压缩出口弥补；二是DMO（国内市场义务）政策，要求棕榈油加工企业优先满足国内生物柴油原料需求，再申请出口配额，出口再度受到挤占；三是为支持B50补贴，出口税可能进一步上调，成本增加抑制出口。

棉花：贸易摩擦下的结构重塑，价格有望温和复苏。从基本面来看，我们判断在政策环境逐渐趋稳的背景下，供需有望由过剩逐步趋于平衡。根据美国国家棉花总会数据，2025/26年度美国意向植棉面积同比减少14.5%，其中皮马棉面积降幅达23.5%，我们认为，美国意向植棉面积的下降主要来自于植棉收益不佳以及新兴主产国的竞争。随着植棉面积的收缩，USDA预测2025/26年美棉产量为1412万包，同比-2%，我们预计产量或存一定的下调空间。我们预计1H26美棉价格区间60-70美分/磅。国内方面，政策托底下供应韧性仍存，中游纱线厂的持续亏损导致自下而上的价格传导相对阻塞，随着中游产能的逐步去化，国内棉价有望重回合理区间，我们预计郑棉价格区间13000-14000元/吨。

白糖：供强需弱格局下，价格继续寻底。新季北半球主产国丰产预期仍偏强，具体来看，印度方面，据ISMA预测，2025/26新榨季印度食糖总产量将达到3435万吨（转产乙醇前），较上一榨季的2961万吨大幅增长16%，即使乙醇生产或分流350万吨食糖，但净糖产量仍达3095万吨，同比+18%。而在出口政策方面，印度政府正式批准本榨季出口150万吨食糖，同步取消了此前针对糖蜜征收的50%出口关税 ，政策落地后，进一步给国际糖价带来下行压力，我们预计1H26国际11号糖价格区间13-16美分/磅。国内方面，据CASDE预测，新季我国食糖产量有望达1170万吨，同比+4.8%，需求端，食品饮料作为食糖消费核心，软饮、乳制品等领域的刚需或持续拉动食糖需求，但健康消费理念的普及导致代糖替代压力持续存在。我们预计1H26郑糖价格区间5200-5700元/吨，呈现前高后低走势。

生猪：把握周期转型中的结构性机会。2026年生猪行业的核心矛盾是“政策强制去化与市场自发出清的共振”，行业将从“规模扩张”转向“效率竞争”。明年上半年供应仍充裕，压力出清仍需时日，具体来看，一是2025年1-10月新生仔猪数量环比连续增加，且明显强于去年同期；二是从存栏结构看，中大体重猪存栏充裕，短期供给压力仍待释放。中长期看，产能“硬约束”下，去化节奏或有所加快，我们认为，4Q25至1Q26或为产能去化的关键窗口期。我们预计2026年一季度末能繁母猪存栏量或将降至3900万头左右的合理区间。从节奏上看，下半年随着2025年Q4以来的产能去化效果逐步传导，或为2H26供需格局改善奠定基础，年度价格区间10.8-14.5元/kg。

风险提示：关税政策扰动、不利天气风险、消费弱于预期、产能去化不及预期等。

周期：从“过剩”到“再平衡”，上行周期渐行渐近

本轮农产品下跌周期的两大特征

种植成本支撑有效，但仍可跌破

价格下跌周期中，成本支撑对于价格的托底是否有效，是近两年的市场中讨论较为激烈的问题。通过对2010-2025年期间的日度价格频率进行分析，我们发现美豆主要围绕960美分/蒲式耳的“成本均衡”和1370美分/蒲式耳的“溢价均衡”进行交易，分别对应库存充裕时以成本支撑的定价逻辑以及库存紧张时交易大豆短缺的定价逻辑，这也可以作为判断大豆价格区间的有效参考。因此从中长期看，农产品的成本支撑是有效的。

但我们也看到，本次下跌周期中，美豆、美玉米盘面价格均跌破美国种植成本线，除了过度交易的因素外，我们认为，成本支撑有效但不能作为交易的唯一标准，跌破种植成本线可作为判断周期见底的有效信号。种植成本是影响农民种植收益关键指标，种植收益对于种植面积存在线性关系，通过测算，当期种植面积由上一期种植利润影响，这导致供求关系受到蛛网特征的限制，这也是造成农产品库存周期与价格波动的主要原因。

总结来看，种植成本跌破后，种植收益的负反馈会作用于种植结构的调整，从而实现产量、库消比的调节，使得基本面重回均衡。当然，负反馈传导存在滞后性，同时，受益于技术进步，单产逐年提高，面积下调对于产量的影响也会被削弱，且不同作物之间的比价也会影响负反馈的效果。

图表：CBOT大豆价格的双峰分布

资料来源：CBOT，中金公司研究部

图表：种植收益对于种植面积存在线性关系

注：测算时间2004-2025年 资料来源：USDA，中金公司研究部

图表：美豆种植成本与农场平均价

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表：美玉米种植成本与农场平均价

资料来源：USDA，中金公司研究部

“农产品需求刚性”受到挑战，需求不足成为本轮价格超预期下跌的重要因素

一直以来的农产品分析框架普遍聚焦供给端的波动，认为需求端受刚性支撑，短期变化影响不显著。但是我们研究后发现，本轮下跌周期与以往不同，即库存消费比的恢复情况远不及2010/11、2017/18等年份，但价格下跌深度却远超市场预期。我们认为，问题或出在需求侧。

自2022年后，全球玉米、大豆消费、出口均出现了明显下滑。具体来看，以大豆为例，我们按照过去二十年的全球大豆国内消费数据进行拟合（线性估计模型），发现2020/21-2024/25年度全球大豆国内消费量实际值较理论值分别下降3.0%、5.3%、8.2%、7.0%和2.8%。其中剔除全球疫情影响的2020/21-2022/23年度，2023/24-2024/25年度全球大豆消费量仍明显低于疫情前的水平。全球玉米消费也出现类似的情况，2020/21-2024/25年度全球玉米国内消费量实际值比理论值分别下降了4.3%、2.3%、7.1%、6.0%和6.0%。延续同样的方法，我们发现，全球贸易量也在疫后出现下滑，2023/24年度、2024/25年度全球大豆出口量分别较理论值下降了11.4%和11.6%，玉米下降了9.7%和15.3%。

究其原因，我们认为对于农产品需求，除了刚性居民食品消费部分外，玉米、大豆等农产品中的工业消费也受到了全球经济增速放缓的影响，同时近年来通胀高企、美元走势强劲，也在对各国进口需求造成负效应。

进一步的，产量和国内消费量的不同步恢复又是价格深度调整的另一推手。以全球大豆产量为例，疫情冲击后，2023/24-2024/25年度大豆产量仅下降了4.6%、0.2%，已基本恢复至理论水平，较全球大豆国内消费量恢复分别快2.4%、2.6%。

图表：2010/11-2024/25年度美豆、美玉米产量、国内消费、出口情况对比

资料来源：USDA，中金公司研究部

2026年，以大豆、玉米为主的粮食板块或开启上升通道

利润与需求的双层负反馈或逐步传导至供给端，新一轮去库周期或开启

近两年粮食价格持续低于成本线，供给端有望迎来收缩。据USDA公开的成本收益数据，2024/25年度，美豆种植收益为-96美元/英亩，较上年度的39美元/英亩降幅超过347%。对比玉米品种，2024/25年度种植收益为-130美元/英亩，较上年度的13美元/英亩下降1100%。从价格看，2024年播种时，美豆种植收益显著好于玉米，这也是2024年美豆种植面积大幅增加的原因。由于2024/25年度收益不佳，2025/26年度，美豆种植面积或同比下降6.89%，进入供给收缩周期。

与此同时，需求端有望边际改善，去库周期或开启，支撑谷物价格。据USDA数据，2025/26大豆全球国内消费量预期或为421.54万吨，2025/2026玉米全球国内消费量或为1296.54万吨，分别较去年同期增长2%、3.3%，有望开启修复行情。需求边际向好的信号或显著缓解库存压力。

图表：美玉米、美大豆种植收益情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表：美豆去库周期率先开启

资料来源：USDA，中金公司研究部

库存消费比与价格负相关，但非线性，存在门槛效应

周期开启初期，价格上行空间或有限。我们发现，库存消费比与价格并不是简单的线性关系，库存消费比对于价格的影响有明确的“门槛效应”。以大豆为例，当库消比大于18%的时候，市场供应相对宽松，主要定价的大豆相对过剩的逻辑，库消比对于大豆价格影响并不明显；然而对于库消比小于18%，市场大豆供应相对偏紧，市场对于大豆不足的担忧使得库消比对于大豆价格影响被放大。就具体市场表现而言，在2015/16-2019/20年度之间，库存消费比变化幅度较大，但对于价格的影响却并不明显，大豆农场平均价基本维持在8.5-9.5美元/蒲式耳，未产生较大波动。在2016/17年度全球大豆库存消费比超过18%后，随后两年库消比的增加（2017/18年度为20%，2018/19年度为23%）并没有持续利空美豆价格，同样的情况也发生在2004/05-2005/06年度。据USDA数据，2025/2026年全球大豆玉米的库存消费比为20.0%、18.8%，较去年下降约0.5%、1.4%，呈现边际改善态势。我们认为随着2026年的需求改善，谷物的库存消费比有望进一步下行，但未去化至18%以下，价格上涨或相对温和。

图表：库存消费比对价格影响存在门槛效应

注：测算时间1992-2024年 资料来源：USDA，中金公司研究部

天气风险或呈上升趋势，供给扰动或助力周期上行

太阳黑子[3]活动遵循约11年的周期性波动，当前我们处于第25个活动周期的下行阶段，数据表明峰值已于2024年显现，正逐步向周期谷底过渡。此外，还存在一个约55年的更长周期，该周期调控着各11年周期的强度水平。我们目前正处于这一长期周期的后半程，鉴于上一个高活跃阶段出现在20世纪下半叶，近期太阳活动整体强度趋于平缓。

研究显示，地球中层大气对太阳辐射变化存在显著放大效应。作为典型的海气耦合系统，厄尔尼诺-南方涛动（ENSO）与拉尼娜事件同样受到太阳活动的调制。数据回溯显示，自1950年至今，太阳黑子周期极大值期与厄尔尼诺事件存在显著正相关，典型案例如1958、1980、1991、2002、2015及2024年。相对应地，在太阳黑子周期极小值期，则持续观测到拉尼娜气候事件的发生，具体出现在1964、1974、1985、1996、2008及2019年。

图表：全球太阳黑子周期与异常天气回溯

资料来源：ISES，USDA，中金公司研究部

近年来，全球农产品基本面总体呈现供给宽松态势，CBOT大豆与玉米价格承压下行，致使市场对天气因子的敏感度普遍减弱。过去三年间，太阳黑子活动趋于活跃，全球水热条件总体有利，2024年冬季出现的弱厄尔尼诺事件未对北半球主产国作物产量造成显著冲击，但仍在东南亚地区对棕榈、橡胶等经济作物生产带来阶段性扰动。从太阳周期演进来看，ISES[4]（国际太阳能学会）未来3–5年黑子数量预计逐步回落，拉尼娜现象发生概率相应抬升。根据NOAA-CPC最新预测[5]，2025年11月至2026年1月期间拉尼娜发生概率已达70%，随后在2025年12月至2026年2月期间将回落至53%。值得关注的是，该时段正值巴西作物生长的关键阶段。历史统计表明，拉尼娜年份中阿根廷及巴西南部（如南里奥格兰德州）大豆生产易受干旱冲击而减产，巴西中南部与北部所受影响则因拉尼娜强度而异，关系相对复杂；而阿根廷单产受抑制的趋势较为一致，自1984年以来共发生13次拉尼娜事件，其大豆单产在其中均出现下滑。综上所述，我们认为市场对于拉尼娜的风险计价尚显不足，谷物价格尚未充分反映气候不确定带来的供给扰动。

图表：美豆单产变化与异常天气的对照图

资料来源：USDA，中金公司研究部

大豆：基本面再均衡，或率先进入去库周期

总体来看，2025/26年度全球大豆产量预计为4.2175亿吨（同比-1.26%），需求预计4.2154亿吨（同比+2.05%），当年产需缺口由2024/25年的+14万吨，2025/26年度紧平衡。从期末库存看，新季全球期末库存1.2199亿吨（同比-1.09%），其中，主产国（美国、巴西、阿根廷）期末库存6710万吨（同比-2.07%），全球大豆期末库存结束了自2021/22年度以来的增长势头（USDA11月[6]）。

图表：全球大豆产量、消费及库存变化情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

新季美豆平衡表：出口下滑与国内压榨增量对冲，最低对华出口维持在1200万吨附近

新季美豆种植面积下调，但在高单产对冲下，产量维持高位。2025/26年度，美豆种植面积或落在81.1百万英亩，同比下降6.89%，创下近五年新低，我们认为这反映了在价格持续低于种植成本线后，供给端的主动收缩。但2025年播种季以来，水热条件总体良好，USDA11月估计单产为53蒲式耳/英亩，同比增加4.5%，创历史新高，产量估计为4253百万蒲式耳（1.1575亿吨），同比下滑2.77%，叠加上年度316百万蒲式耳的结余，总供给为4569百万蒲式耳（1.2436亿吨）。

新季美豆出口或成为最大拖累，国内压榨量维持高增速。受到中美贸易摩擦的影响，新季度美豆平衡表中，USDA将2025/26年度美豆出口下调至1685百万蒲式耳（4450万吨），同比下滑超过10%，为近十年来最低水平（基本与2018/19年持平）。与此同时，新季美豆国内压榨量达到2555百万蒲式耳（6954万吨），同比增加5.14%。按照目前USDA11月预估，最终2025/26年度美豆期末库存落在290百万蒲式耳（789万吨），较上年度去化8.36%。

图表：美国大豆基本面变化情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

按照USDA11月的平衡表：1）对比2024/25年度，新季美豆出口调降653万吨，同时美豆国内压榨量增加340万吨，考虑总供给（产量+期初库存）同比下滑400万吨左右，基本上出口的损失可以通过美国国内压榨增量进行消化，因此总体新季期末库存有所去化。

生柴拉动内需增量，压榨量维持5%以上增速或可实现。按照EPA提案中设立的目标，2026年生物柴油掺混量56.1亿磅，但考虑到目前该提案仍在审议阶段，实际的目标设定值可能有所修改，同时在实际生产消费中对于目标的完成情况仍未可知，我们判断，2025/26年度生物柴油新增掺混需求较2024/25年同比增长12.9亿磅左右。我们采用敏感性分析测算不同情形下对于美豆及美豆油的新增消费拉动，按照1加仑生物柴油需要约7.3磅豆油的比例计算。可见，2025/26年度新增12.9亿磅的生物柴油掺混量、美豆油占其中原料比重45%的基准假设下，2025/26年美豆油新增工业消费约192万吨，对应约1000万吨的美豆新增消费。

出口方面，按照2024/25年度中国采购量（2430万吨）测算，减去1000万吨国内新增压榨，那么新季对华出口要基本面维持到1200-1400万吨附近，综合考虑2018/19年中美贸易摩擦的情况，我们认为当前美豆出口预估为4450万吨，其中对华出口或最低保持在1200-1400万吨区间。随着中美经贸团队通过吉隆坡磋商达成的共识，市场对中国采购美豆预期转向乐观，但需要注意进口大豆税率仍明显高于南美国家、进口时间以及进口数量等中方尚未确定，当前中国对新季美豆采购进度仍偏慢，新季美农售粮压力较大。

图表：生柴中美豆油消费量敏感性分析

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表：美豆出口量变化情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

累库还是去库？中国采购决策成“胜负手”，美豆价格区间1050-1250美分/蒲式耳

基于以上分析，我们认为新季美豆出口压力或在1200万吨左右，因此中方采购量将对美豆期末形成最终影响。通过历史对比，结合当前国内的基本面，我们对中国采购量给出三种情形假设：

保守情形：一季度进口300万吨以下。上一轮中美贸易摩擦，2019年我国一季度进口美豆仅为255万吨（中国海关数据）。那么供大于求下，美盘仍会形成压制，基本面仍处于过剩态势，价格或在1000-1050美分/蒲式耳；

基准情形：一季度进口600-800万吨。国内方面，2025年一季度我国进口到港美豆1156万吨，综合考虑巴西到港与阿根廷豆粕的直接补充，叠加国储拍卖，我们认为600-800万吨的一季度采购量，国内供需维持基本紧平衡。美国方面，短期滞销压力或有所缓解，价格方面，配合单产下调及国内压榨增量，中国采购后，美豆期末库存或在800万吨附近，均价回归至1050-1100美分/蒲式耳；

乐观情形：一季度进口1000-1200万吨。按上文预估计算，美豆平衡表期末库存或下滑至700万吨以下，盘面价格或存显著利多，或推升至1150美分/蒲式耳上方。

南美丰产预期较强，市场或对冬季拉尼娜扰动计价不足

巴西方面，2025/26年度大豆丰产基础坚实，CONAB、USDA等机构均给出历史高位产量预估，其中CONAB预测1.776亿吨，同比增幅3.6%，种植面积预计达4907万公顷，创历史新高。截至11月中旬，巴西大豆播种进度已达69.0%，虽略低于去年同期，但主产区作物长势良好，为单产提升提供了有力支撑。阿根廷方面，BAGE与USDA均预测2025/26年度产量为4850万吨，同比减3.6%。截至11月中旬，播种进度12.9%，低于五年平均水平，但已播区域土壤墒情较好。

我们认为，拉尼娜气候的发展态势已成为当前市场最值得警惕的风险因子，其强度与持续时间或将重塑南美大豆产量预期（根据NOAA与IRI的最新预测，弱拉尼娜已初步形成，11月至明年2月持续概率达50%-70%）。当前，市场对拉尼娜风险的计价明显不足，主流机构仍维持南美大豆合计增产的预期，期货价格尚未充分反映气候不确定性带来的供给收缩可能。从风险量化来看，若阿根廷遭遇轻度拉尼娜，减产10%将导致全球大豆供应量减少1.1%，若减产幅度为20%，则全球供应量降幅将达2.3%，足以改变市场供需格局；而巴西南部若出现极端干旱，也可能导致其产量预估下修。我们提示，一旦拉尼娜强度超预期或影响范围扩大，市场将面临重新定价的剧烈波动。

图表：NOAA拉尼娜发生概率预测

资料来源：iNOAA-IRI，中金公司研究部

图表：南美大豆产量及出口量变化

资料来源：USDA，中金公司研究部

国内豆粕：基本面“先强后弱”，南美供给仍是基本盘，价格区间2800-3300元/吨

1H26国内豆粕市场或将呈现“先强后弱”的核心运行逻辑，行情转折的关键变量在于巴西新豆上市节奏与到港规模，而供应端的阶段性缺口、需求端的刚性支撑与政策面的边际变化将共同主导价格波动轨迹。

供给端，1Q26美豆到港不足或呈现阶段性偏紧，2Q26巴西新豆上市进程将成为豆粕市场关键转折点。基于上文对美豆采购的情景假设，1Q26我们认为：1）中美达成协议，基准情形与乐观情形下，按照国内平衡表，1Q26豆粕供给或不存在缺口，但美豆价格上涨带动大豆进口成本上升，使得豆粕定价中枢相应上移。同时，压榨利润决定美豆下单节奏，若榨利修复过慢，采购节奏可能持续偏慢，那么春节后，补库需求或大概率带动DCE2603合约震荡走强；2）保守情况下，国内进口维持300万吨下，那么豆粕基本面或存缺口交易预期，价格或震荡上行，关注抛储节奏。2Q26需重点关注巴西大豆产量预期及到港节奏，我们认为，市场当前对巴西2025/26年度大豆产量预估维持1.77亿吨的历史高位，新豆将于2026年3月进入收割高峰期，4月装船，5月到港量有望突破，或扭转前期供应偏紧态势。

需求端，1H26养殖业的刚性需求为豆粕价格提供基础支撑，具体来看，生猪出栏仍位于高位、肉禽养殖规模稳步扩张及水产养殖进入季节性需求旺季，共同支撑豆粕基础消费量维持在较高水平。但减量替代政策的深化将对需求形成部分对冲，我们预计全年豆粕需求或存结构性小幅调减，但总体减量规模有限，年内300-500万吨左右。

我们提示，需要重点警惕天气风险与政策调整对行情的扰动。1）拉尼娜气候的持续可能影响巴西大豆收割进度与单产水平，若出现收割延迟或单产下修，将直接延缓新豆到港节奏，支撑价格高位运行时间超预期；2）美豆进口关税政策若进一步调整，或缩小其与南美大豆的成本差距，可能改变进口结构并影响市场情绪。

综合来看，一季度豆粕市场的核心投资逻辑在于把握供应节奏带来的阶段性机会，需动态跟踪美豆收割装船数据及国内到港预报，灵活调整操作策略。二季度需重点关注巴西大豆产量预期及到港节奏，及国内养殖业需求复苏节奏，若核心变量出现超预期变化，需及时调整价格区间判断与交易思路，国内豆粕价格区间2800-3300元/吨。

图表：我国大豆港口库存量

注：港口大豆库存覆盖全国30余家大豆港口 资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：豆粕企业库存

注：压榨厂111家样本企业库存 资料来源：Mysteel，中金公司研究部

玉米：基本面压力充分释放后，或“否极泰来”

总体来看，USDA11月[7]预计2025/26年度全球玉米产量为12.86亿吨（同比+4.5%），需求预计12.97亿吨（同比+3.34%），国际贸易量（出口）达到2.03亿吨（同比+7.9%），表现为产需双强、贸易活跃度显著恢复的态势。从期末库存看，新季全球玉米期末库存预计为2.81亿吨（同比-3.53%），但主要出口国（美国、阿根廷、巴西、俄罗斯、南非、乌克兰）期末库存合计约6685万吨（同比+15.90%），主要受益于美玉米库存的大幅增加，全球玉米供需维持宽松态势。

图表：全球玉米产量、消费及库存变化情况

注：主要出口国包括巴西、阿根廷、俄罗斯、乌克兰、南非 资料来源：USDA，中金公司研究部

美玉米消费与出口或存双拉动，需求表现亮眼

新季美玉米在高种植面积、高单产下，产量或创下历史最高水平。2025/26年度，美玉米种植面积或落在98.7百万英亩，同比增加8.94%，创下近五年新高，主要由于大豆种植面积缩减转换。同时，在水热条件总体良好的情况下，新季单产预计为186蒲式耳/英亩，同比增加3.74%，创历史新高，产量估计为16752百万蒲式耳（4.255亿吨），同比大幅增加12.5%，叠加上年度3891万吨的结余，总供给达超4.6亿吨。

出口方面，USDA11月预计新季美玉米出口或创纪录，达7811万吨，同比增加8.65%，这既得益于自身充足供应带来的价格优势，同时还有稳定的出口市场和强劲的全球需求做支撑。一方面，墨西哥和日本是美国玉米出口的可靠锚点。墨西哥自2020年以来进口美国玉米的复合年增长率达20%，这得益于美墨加协定带来的贸易便利化，其饲料和食品行业对玉米的持续需求让进口量稳步攀升。日本饲料需求稳定，叠加美国玉米的价格优势，使其始终保持着对美国玉米的稳定进口。另一方面，哥伦比亚等市场也在稳步增长，其蛋白质消费量增加带动谷物需求上升，成为美国玉米出口的新增长点。此外危地马拉、越南和欧盟等国进口量也达到近年来的高位，进一步充实了出口规模。根据USDA周度出口报告数据，尽管缺失中国市场需求，2025/26年度美国玉米销售订单量（已出口+未装船量）仍位居历史第二。

消费方面，USDA11月预计新季饲用消费达到1.55亿吨，同比+11%。我们认为，核心原因是玉米供应充足推动价格走低，替代饲粮用量减少进一步放大了玉米的饲用消费，养殖企业更倾向于选择玉米作为主力饲料，使得高粱、大麦等替代饲粮的用量相应下降，间接放大了玉米饲料的消费增量，2025/26年美国高粱（Sorghum）、大麦（Barley）与燕麦（Oats）饲用消费量分别下降30%、10%、15.6%。

图表：美国玉米基本面变化情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

2026年国际玉米价格或震荡走强，三大核心因素或成交易关键

1）种植面积增长潜力或受限，明年春播或存下调预期。我们认为，2026年春播美国玉米种植面积大概率会出现回落，不过降幅或相对温和，不会出现大幅缩减的情况。2025/26年度美国玉米种植面积上调至9870万英亩，创下1933年以来的最高水平。我们认为，如此大规模的扩种或已充分释放了此前的种植潜力，且市场供需宽松格局下，农户并没有动力再继续扩大种植规模。此外随着中国不断恢复美豆采购，大豆玉米比价再度走强，进而指引农民转向玉米种植。标普全球商品预判，2026年春播美国玉米种植面积约为9600万英亩，相较于2025/26年的9870万英亩，减少270万英亩。

2）南美玉米产量、出口增长或存变数，难以实现大幅突破。2025/26年度南美玉米市场中巴西与阿根廷作为核心产国，受单产波动、成本压力、政策调整及气候风险等多重因素交织影响，产量增长充满变数，且出口端均难以实现大幅增量。巴西方面，CONAB11月报告显示，2025/26年度巴西玉米总产量预计1.3884亿吨，较上年创纪录产量减少1.6%，尽管种植面积同比增长4.0%至2272万公顷，但单产同比大幅下降5.4个百分点至6110公斤/公顷。CONAB预计二季玉米单产同比下降6.1%，即便播种面积增长3.8%，产量仍同比减少2.5%。巴西国内玉米消费量预计增至9460万吨，高于上年的9056万吨，乙醇行业对玉米的需求持续扩张是主要驱动力，国内消费的分流使得可用于出口的余量被严格限制，出口增量基本触顶。阿根廷方面，除了天气因素威胁单产稳定性外，阿根廷农产品出口还易受到关税政策频繁调整的影响，叠加比索汇率的较大波动，出口增量被大幅限制，难以对全球市场形成有效的供应补充。

3）中国或存买船预期。中美贸易出现缓和，虽然中国玉米进口规模有限，但不排除国内企业小批量采购美玉米的可能，我们认为，这种采购更多是贸易关系缓和下的试探性操作。

图表：南美玉米产量及出口情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表：美国玉米销售进度（已出口+未装船）

资料来源：USDA，中金公司研究部

国内玉米：以稳为主，需求侧韧性增强，价格区间2050-2450元/吨

2026年中国玉米市场将呈现“政策稳供给、产需紧平衡”的格局，各环节相互交织决定市场运行节奏。政策端，以“稳面积、保产能”为核心，延续粮食安全战略。种植环节通过耕地保护补贴、轮作休耕等政策稳定播种面积，我们预计维持在6.4亿亩左右；收储政策大概率延续市场化收购加政策性托底，储备调节力度或加大，以应对阶段性供需波动，如秋粮上市集中卖粮期。

基本面上，呈现“产量稳中有增、需求结构分化”特征。USDA11月预测2025/26年度中国玉米产量2.95亿吨，同比基本持平，农业农村部预计达到3亿吨，同比+1.73%，因单产同比提升。需求端，农业部预计，饲用消费受生猪产能调整影响增速放缓；工业消费保持强劲，预计同比+1.32%，带动总消费同比微增，值得注意的是，当年产需差转为正值，缺口论再次被证伪。

替代效应边际减弱，玉米需求韧性增强。随着大麦、高粱进口量的明显缩减，玉米饲用消费明显上升。尽管小麦、稻谷拍卖仍可能对局部市场形成冲击，但因品质差异和政策调控，替代规模有限，难以改变玉米主导需求格局。

进口量温和增加但受配额约束。农业部预计2026年玉米进口量600万吨左右，未突破720万吨配额上限。进口来源仍以巴西为主，美玉米采购或维持小批量试探性采购，难有大幅增量，主要因供应链多元化战略及价格优势不突出。

价格方面，我们认为年内呈现区间震荡态势，DCE玉米价格区间，2050-2450元/吨，节奏上1H26或先抑后扬，一季度受新粮卖压影响先抑后扬，二季度随去库推进偏强震荡。

油脂：生物能源消费格局或将呈现“区域化、能源化”特征

棕榈油：印尼B50政策成为全球生物柴油需求增长的关键变量

印尼凭借占全球58%的棕榈油产量与52%的出口量（USDA2024/25年度数据），在全球供应链中占据核心地位。自2015年启动生物柴油计划以来，印尼通过逐步提高棕榈油掺混比例（B10→B40），将棕榈油从单纯的食用原料转化为“农业→能源”复合型商品，其政策溢出效应已成为全球棕榈油供需格局演变的核心变量。2025年1月1日，印尼正式强制实施B40政策[8]（生物柴油中棕榈油基原料占比40%），较此前的B35政策进一步提升掺混比例，核心目标在于降低对进口柴油的依赖、提升国内棕榈油消化能力、推动能源结构转型与碳中和目标实现。

随着政策实施，从进展来看，截至2025年10月9日，印尼累计分发B40生物柴油1000万千升，完成全年1560万千升目标的64.7%。分季度来看，Q1（1-3月）完成350万千升（完成率22.4%），Q2（4-6月）完成290万千升（完成率18.6%），Q3（7-9月）完成360万千升（完成率23.1%），基于1-9月平均每月110万千升的消费进度测算，我们认为2025年全年B40生物柴油消费量预计在1300-1400万千升，无法达成1560万千升的全额目标，但对应完成率在90%左右，符合市场预期。

B40政策的核心影响在于直接扩大棕榈油在工业燃料领域的刚性需求。根据GAPKI数据，B35政策下（2023-2024年）印尼棕榈油用于生物柴油的消费量约1060万吨。随着B40政策落地，印尼能源部测算，2025年生物柴油计划消费量达1560万千升，按1千升生物柴油需0.81吨棕榈油折算，对应棕榈油需求约1260万吨，较B35时期增加200万吨工业消费。如果按照2025年的实际情况看，90%完成率对应约180万吨棕榈油新增消费。

印尼B50生物柴油政策是2026年全球棕榈油需求增长的最大变数。根据最新政策规划，印尼计划从目前的B40（40%生物柴油混合）升级到B50（50%生物柴油混合），预计在2026年下半年正式实施[9]。

根据GAPKI与印尼能源部联合测算，B50政策下，APROBI预计印尼生物柴油年消费量从B40的1560万千升提升至1900万千升，增幅超20%[10]。按1千升生物柴油需0.81吨棕榈油折算，B50政策将推动棕榈油工业消费量从1260万吨增至1460万吨，较B40新增约200万吨国内消费量，占到出口的8%左右。

从影响上看，B50政策下，国内消费激增将对出口形成更大规模的挤压，出口挤占的核心逻辑在于：一是国内需求增速高于产量增速，供需缺口需通过压缩出口弥补；二是印尼政府计划同步实施DMO（国内市场义务）政策，要求棕榈油加工企业优先满足国内生物柴油原料需求，再申请出口配额，出口再度受到挤占；三是为支持B50补贴，出口税可能进一步上调，从而增加出口成本，抑制出口。

展望2026年，B50政策，其对棕榈油市场的影响将进一步放大。国内消费较B40新增约200万吨，出口份额受到挤压，全球棕榈油供需紧平衡格局将持续强化。对于印尼政府而言，推行B50需解决三大关键问题：一是扩大财政补贴资金来源，缓解资金压力；二是提升棕榈油产量增速，保障原料供应；三是强化非公共领域监管，确保政策执行到位。

长期来看，印尼生物柴油掺混比例提升是能源安全与碳中和目标下的必然趋势，这将持续支撑棕榈油国内需求，但也可能加剧全球油脂市场的波动。未来，全球棕榈油价格将更多受印尼政策调整、产量增速、替代油脂供应等因素的综合影响，需重点关注印尼政策实施进度、产量变化及贸易流调整情况。

图表：印尼生物柴油消费量目标[11]

资料来源：USDA，GAPKI，中金公司研究部

图表：印尼棕榈油消费情况

资料来源：USDA, GAPKI，中金公司研究部

美豆油：需求端将迎来结构性变化

2025年6月美国环保署（EPA）正式提出发布可再生燃料义务（RVO）政策重大调整提案，本次美国生物柴油政策调整呈现“目标大幅提升+与原料贸易转向并行”的双重特征。在可再生燃料义务（RVO）方面，EPA提案明确2026年生物柴油目标量为56.1亿加仑（约71.2亿RINs），较2025年的33.5亿加仑实现67%的历史最大增幅，2027年目标进一步提高至58.6亿加仑（约75亿RINs）。该政策已于2025年6月13日正式提案，预计2025年底前完成最终核定流程，为2026年政策落地实施奠定基础[12]。

在政策驱动下，美国豆油需求端将迎来结构性变化。根据USDA最新预测数据，2025-26年度豆油生物燃料消费量将增至15.5亿磅（约703万吨），同比增长12%，创历史新高，这意味着生物柴油领域将消耗美国50%以上的豆油产量。同时，受本土原料优先政策推动，豆油在生物柴油原料中的占比将从2024年的35%显著回升至40-70%，成为最核心的原料品种。

我们判断，2025/26年度生物柴油新增掺混需求较2024/25年同比增长12.9亿磅左右。我们采用敏感性分析测算不同情形下对于美豆及美豆油的新增消费拉动，按照1加仑生物柴油需要约7.3磅豆油的比例计算。可见，2025/26年度新增12.9亿磅的生物柴油掺混量、美豆油占其中原料比重45%的基准假设下，2025/26年美豆油新增工业消费约192万吨，对应约1000万吨的美豆新增消费。

未来需重点关注四大关键变量：一是2025年底前EPA对RVO目标的最终核定结果，我们预计可能存在±5%的调整空间；二是小型炼厂豁免的最终审批数量，若超出20项将对生物柴油实际需求形成一定压制；三是原油价格波动情况，其将直接影响生物柴油的经济性及政策实际执行效果；四是其他国家政策跟进情况，如欧盟可再生能源政策调整、印度生物柴油发展规划等，均可能对全球油脂市场产生额外影响。

图表：EPA美国生物柴油目标[13]

资料来源：EPA，中金公司研究部

图表：美国豆油消费情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

棉花：贸易摩擦下的结构重塑，价格有望温和复苏

过去一年，国内外棉花价格呈现震荡下行走势，截至目前郑棉主力合约价格年度均价13566元/吨，同比下滑8.5%，ICE美棉期货价格在62-68美分/磅区间震荡，我们认为价格的持续低迷反映了供需失衡的基本面压力。一方面，中美贸易关系在经历了年初的摩擦后，通过多轮谈判逐步走向缓和，有助于市场情绪的修复；另一方面，全球经济增长放缓、合成纤维替代效应加剧、消费者偏好变化等多重因素交织，也为棉花市场带来了结构性挑战。

我们认为，过去一年中美贸易政策的变化对棉花价格形成直接传导。年初，美国政府以芬太尼为由对所有中国输美商品加征10%关税[14]，中国随即反制，于3月10日起对美国棉花加征15%关税[15]。转折点出现在5月的日内瓦会谈，双方达成协议取消91%加征关税、暂停24%惩罚性关税[16]。随后在10月30日的釜山会晤中，中美元首正式确认美方将24%对等关税继续暂停一年，同时取消10%芬太尼关税[17]。虽然当前中美贸易关系有所缓和，但我们看到，在持续的贸易不确定性下，2025年1-9月中国累计进口美棉仅10.2万吨，处于近五年最低水平。同时，美国进口商为规避关税风险，订单也加速由中国转向东南亚地区，1-5月美国从中国进口服装占比已降至18.3%，较2019年的30%大幅下滑，而从越南、孟加拉国等五大亚洲供应国的进口占比升至44.3%的高位。

图表：国内外棉花价格走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中国单月美棉进口量

资料来源：海关总署，中金公司研究部

全球经济增长放缓同样对棉花需求产生压制。根据IMF预测，2025年全球经济增速预计为3.2%，较2024年的3.3%有所放缓，其中增速拉动主要来自新兴市场和发展中经济体，而发达经济体增速仅为1.5-1.6%，尤其是主要纺织服装终端消费市场的欧美地区订单缩减明显，根据市场调研[18]，2025年欧洲纺织服装订单同比下降约50%。

基本面来看，2025年全球棉花市场虽有贸易格局变化，但整体仍呈现供过于求的格局。1H25南半球主产国巴西种植面积扩大同时单产提升，增产势头强劲，产量同比+16.8%；2H25中国、美国主产区天气条件良好，棉花丰产上市，供给端压力持续偏强。需求方面，贸易摩擦及发达地区经济增速放缓共同压制消费需求，下游纺织企业采购相对谨慎，以去库为主。综合影响下，全年国内外棉价持续低位运行。

图表：美国服装及面料批发商库存销售比

资料来源：美国人口普查局，中金公司研究部

图表：全球棉花供需情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

展望2026，贸易新常态下，供需格局再平衡

从2026年宏观环境看，根据中金策略组的判断，美国消费在基准情形下全年仍有韧性。若2026上半年美联储降息3次、关税政策不进一步升级，减税政策可托底居民可支配收入维持0.3%的环比增速，名义消费同比增速维持在5%左右。下半年若宽松预期退潮、中期选举临近政策变数增多，则可支配收入或环比放缓、储蓄率小幅升至4.6%，年底消费同比放缓至3%。悲观情形下也仅为零增长。国内方面，根据中金宏观组的判断，2026年需求端政策可能适度加码，但在结构方面可能更偏重于效率较高的领域，消费增长内生动能或偏弱。

从棉花市场基本面来看，我们判断在外部环境逐渐趋稳的背景下，1H26供需有望由过剩逐步趋于平衡。一季度供给端仍聚焦于北半球新花的上市进度及加工量，根据美国国家棉花总会数据显示，2025/26年美国意向植棉面积同比减少 14.5%，其中皮马棉面积降幅达23.5%，同时，2024/25年巴西棉产量同比增长且出口竞争力快速提升，在越南、孟加拉国的进口棉市场份额已从2020年的18%提升至2024年的32%，而美国同期份额从45%降至38%，随着植棉面积的收缩，USDA预测2025/26年美棉产量为1412万包，同比-2%。进入二季度后，南半球新季种植情况或主导供给预期，根据CONAB预测，新季巴西植棉面积同比有望继续扩大2.4%，但单产或下降3.6%，带动新季巴西棉产量同比小幅下降1.1%。此外，澳大利亚2025/26年度棉花种植面临水资源短缺问题，植棉面积同比或出现萎缩。因此我们认为，进入二季度后，南半球供给端不确定性增强，全球棉花库存或进一步消化。

图表：国内棉纺织行业新订单PMI

资料来源：中国棉花信息网，中金公司研究部

国内方面，政策托底下供应韧性仍存，中游去产能仍需时间

虽然近期棉价持续低位，但新疆地区的补贴标准维持在18600元/吨，弥补市场价格与目标价格的差额，有效保障了棉农的种植收益，从植棉成本看，2024年新疆兵团机采棉土地种植总成本1763元/亩，按亩产162.3公斤/亩测算，换算后约10862元/吨；租地总成本2954元/吨，换算后18200元/吨，仍具备经济效益。政策托底下，我国棉农植棉积极性增加，2025年我国棉花实播面积4580.3万亩，同比+6.3%，带动产量同比+11.3%至743.2万吨。展望2026年，根据USDA预测，我国棉花产量同比仍有望+4.7%。

从产业链结构看，上中下游利润分配不均的问题或仍存在。上游在政策的有效补贴及轧花厂的持续收购下效益有所保障。而在中游加工环节，我们测算按照6.3元/公斤的籽棉收购价格，对应皮棉现货价约为14600元/吨，对应纱线成本价约21700元/吨，而2025年C32S纱线市场均价为20712元/吨，中游纱线厂加工利润持续承压。下游服装消费品牌方库存比持续下降，根据国家棉花市场监测系统调查显示，10月初纺织企业持观望态度和不打算采购棉花的占比为54%，环比增加9ppt，我们判断，在当前上游供给相对充裕，下游消费较为平淡的背景下，终端服装企业对原材料采购需求相对刚性。综合判断下，我们认为，2026年国际贸易环境或较2025年有所趋稳，美国新季棉花播种面积的主动调节或有助于减轻供给端压力；国内方面，中游纱线厂的持续亏损导致自下而上的价格传导相对阻塞，随着中游产能的逐步去化，国内棉价有望重回合理区间。我们预计1H26年ICE2号棉花价格区间为60-70美分/磅；郑棉主力合约价格区间预计为13000-14000元/吨。

白糖：供强需弱格局下，价格继续寻底

过去一年国内外食糖价格双双下跌，其中外盘价格下挫幅度高于内盘。ICE 原糖主力合约从年初 20 美分 / 磅附近下行，年内一度触及14美分/磅左右低位，国内郑糖合约虽在一季度触及5900元/吨的高位，但随后一路下跌，截至11月下旬跌至5350元/吨左右。2025年国内外食糖虽受到关税及贸易政策的影响，但整体供过于求的格局较为明显，尤其到2H25主产国供给压力持续压制价格。

1H25国际食糖供应呈阶段性收紧态势。一方面，印度2024/25榨季食糖产量最终降至2590-2600万吨的低位，同比降幅约18%，引发市场对供应的担忧；另一方面，巴西中南部虽在5月下半月产糖同比增长8.86%，但截至6月1日，2025/26榨季累计产糖695.4万吨，同比下降11.64%，初期压榨和产糖进度不及去年，整体供应未形成宽松格局。国内方面，供给相对偏紧且进口显著收缩，2024/25榨季全国产糖1116.21万吨虽同比增加，但累计销售811.38万吨，工业库存仅304.83万吨，为近五年同期偏低水平；同时，进口量大幅下滑，1-5月累计进口食糖63万吨，同比减少64万吨，是近十年同期最低；此外，海关审查未达标糖浆及预混粉趋严[19]，1-5月此类替代糖进口量同比减少34.1万吨，进一步减少市场补充供应。

图表：国内外食糖价格走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：全球食糖供需平衡情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

2H25随着主产国丰产态势明确，国际供应走向宽松。巴西2025/26 榨季制糖比维持52.36%的高位，远高于去年同期，截至10月下半月，中南部累计产糖量3808.5万吨，同比+1.6%，据ISO数据预计，2025 年底全球食糖库存将达到 4300 万吨左右，较1H25上涨300万吨。

2026年，增产主导基本面，库存压力延续

向前看，新季北半球主产国丰产预期仍偏强。印度方面，连续两年充沛的西南季风降雨改善了马哈拉施特拉邦、卡纳塔克邦等主产邦的灌溉条件，甘蔗种植面积同比增长约9%，同时糖厂普遍预计糖分回收率达9.5%，高于往年平均水平。根据ISMA预测，2025/26新榨季印度食糖总产量将达到3435万吨（转产乙醇前），较上一榨季的2961万吨大幅增长16%，即使乙醇生产或分流350万吨食糖，但净糖产量仍达3095万吨，同比+18%。而在出口政策方面，印度政府正式批准本榨季出口150万吨食糖，同步取消了此前针对糖蜜征收的50%出口关税 ，政策落地后，进一步给国际糖价带来下行压力。

图表：印度食糖出口量

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表：国内食糖产量

资料来源：中国农业信息网，中金公司研究部

国内方面，根据CASDE预测，2025/26年度我国食糖产量有望达到1170万吨，同比4.8%，虽然对于单产的预测由上一年度的61.8吨/公顷，下调至59.7吨/公顷，但糖料播种面积同比上涨2.3%仍带动丰产预期。需求方面，食品饮料作为食糖消费核心，软饮、乳制品等领域的刚需或持续拉动食糖需求，2024年我国软饮产量同比+5.8%，这一趋势有望带动工业用糖稳步增长。但需要注意的是，健康消费理念的普及导致代糖替代压力持续存在。而从进口需求来看，按CASDE预估，2025/26年度国内食糖产量预计1170万吨，消费量1570万吨，供需缺口约400万吨，需通过进口填补缺口，因此我们预计1H26国内食糖进口需求仍维持强劲。

图表：国内食糖进口量

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表：我国软饮料产量同比变化

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

价格判断方面，1H26国际食糖价格大概率维持低位震荡状态，印度的丰产预期及出口政策的放松或持续压制国际食糖价格，我们预计1H26ICE11号糖价格区间或为14-16美分/磅；国内方面，一季度包含春节消费旺季，备货需求有望阶段性提振价格，二季度后市场进入消费淡季，且进口糖的持续到港有望补充现货市场，我们预计1H26郑糖价格区间为5200-5700元/吨，呈现前高后低走势。

生猪：把握周期转型中的结构性机会

2026年生猪行业的核心矛盾是“政策强制去化与市场自发出清的共振”，行业将从“规模扩张”转向“效率竞争”。生猪年度价格区间11-14.5元/kg

明年上半年供应仍充裕，压力出清仍需时日

判断逻辑：中期供给=仔猪出生量（新生仔猪数量/中小体重猪存栏）*出栏意愿（季节性、压栏等）

新生仔猪数量环比连续增加。据Mysteel样本数据（16省53家样本），截至10月，我国新生仔猪数量578.13万吨，环比增加1.85%，较今年1月增加8.7%。具体来看，今年1-10月累计新生仔猪数为5516.11.38万头，较去年同期5015.61万头增幅约10%。随着产能去化提速与猪价的持续走低，我们预计11、12月样本数据下，新生仔猪数量或环比走弱，但仍大概率维持在550万头附近。从育肥周期看，新生仔猪育肥需要经过5-6个月左右的时间，按照测算1Q26、2Q26对应的季新生仔猪数为1701.34万头和1678万头，同比+9.4%、+6.14%，生猪供给压力仍偏大，且明显强于去年同期。

从存栏结构看，中大体重猪存栏充裕，短期供给压力仍待释放。节奏上，1）140kg存栏是未来一个月要出栏的，目前存栏占比为1.26%，较去年同比增加0.29个百分点；2）当前50-89kg、90-140kg生猪存栏是未来3个月内出栏的主要力量，目前截至10月底，据Mysteel样本数据，两个体重段生猪存栏占比大概为65.56%，较去年同期提高1个百分点。出栏上，随着季节性旺季支撑逐步消退，明年上半年生猪消费回归年内低点，叠加猪价持续走低，我们预计上半年压栏意愿有限，顺势出栏为主。

产能“硬约束”下，去化节奏或有所加快，积极影响或在明年下半年开始显现

判断逻辑：长期供给=能繁母猪产能（存栏量）*生产效率（MSY）

产能作为生猪市场的“供给基石”，其变动直接决定10个月后商品猪的供应规模。2025年以来，产能去化持续滞后，截至9月末能繁母猪存栏量仍达4035万头，超出农业农村部设定的3900万头正常保有量3.5%，高位产能对后续供应形成持续压力。这一现象的核心原因在于市场分化：头部25家养殖企业凭借PSY（每头母猪年提供断奶仔猪数）28-30头的高效生产能力，即便在行业微利阶段仍能维持适度扩张，而中小散户虽因亏损被动淘汰母猪，但单体规模小、退出分散，难以改变整体产能格局。

2025年Q4至2026年Q1成为产能去化的关键窗口期。一方面，政策端力度加码，明确要求头部25家养殖企业在2026年1月底前合计减能繁母猪100万头，全国各省合计再减100万头；另一方面，2025年四季度起，自繁自养利润由盈转亏，养殖主体补栏意愿大幅下降，中小散户的退出节奏加快。若政策目标严格执行，我们预计2026年一季度末能繁母猪存栏量将降至3900万头左右的合理区间。从节奏上看，2026年上半年仍处于前期高位产能的消化阶段，而下半年随着2025年Q4以来的产能去化效果逐步传导，能繁母猪存栏量有望进一步降至3850-3900万头区间，产能利用率回归合理水平，为供需格局改善奠定基础。但需警惕风险：若部分企业出于市场份额争夺的“非理性扩产”，或政策执行力度不及预期，可能导致产能去化进度放缓，进而延长供应过剩周期。

图表：新生仔猪数量（Mysteel样本企业）

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：能繁殖母猪存栏数量

资料来源：农业农村部，中金公司研究部

养殖利润U型反转，从"深度亏损"到"结构性盈利"

2025年生猪饲料价格已明显回落，截至11月初，生猪饲料平均价为2.6元/kg，较去年同期的3.07元/kg，降幅超15%，主要得益于国际大豆与国内玉米价格的快速回落。对于2026年国内豆粕价格，按照我们前文的分析，上半年可能会出现先涨后跌的情况，主要是中美贸易摩擦影响仍在持续，一季度买船节奏仍偏慢，但巴西上市后，国内进口大豆货源充裕，但随着进口成本端的不断抬升，我们预计豆粕价格下方空间有限，且巴西天气扰动犹在，我们预计南美丰产上市下，国内豆粕不会出现明显的结构性矛盾，价格区间2800-3400元/吨。叠加上文对国内玉米价格的判断，我们认为，2026年全年国内饲料价格或止跌企稳，或存小幅上涨预期。

基于以上分析，养殖企业通过降低饲料成本，带动养殖成本下行的空间较为有限。从猪粮比价上看，1Q26豆粕价格或存一定上涨预期，蛋白粕价格或对饲料价格形成支撑，叠加生猪供给压力仍在出清中，猪粮比价或在明年一季度仍存下行空间，但随着产能去化的积极影响逐步显现，结合上文我们对全年生猪价格的预测，我们预计今年下半年养殖利润或得到有效修复，全年来看养殖利润呈“U型”反转态势，从"深度亏损"到龙头"结构性盈利"。

图表：猪粮比与养殖利润情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1] https://en.antaranews.com/news/362365/indonesia-eyes-2026-for-b50-fuel-launch

[2] https://www.nst.com.my/business/corporate/2025/07/1246633/indonesias-b50-mandate-could-boost-palm-oil-demand-3mil-tonnes

[3] 太阳黑子是太阳光球层上因强磁场约束形成的低温区域，在观测中呈现为暗色斑块。其数量直接表征太阳活动的活跃程度——黑子愈多，太阳活动愈强烈[4] https://www.spaceweatherlive.com/en/solar-activity/solar-cycle.html

[5] https://www.cpc.ncep.noaa.gov/products/analysis_monitoring/enso_advisory/ensodisc.pdf

[6] https://www.usda.gov/oce/commodity/wasde/wasde1125.pdf

[7] https://www.usda.gov/about-usda/general-information/staff-offices/office-chief-economist/commodity-markets/wasde-report

[8] https://en.antaranews.com/news/340070/govt-to-check-cpo-availability-for-b40-implementation?utm_source=antaranews&utm_medium=desktop&utm_campaign=related_news

[9] https://en.antaranews.com/news/362365/indonesia-eyes-2026-for-b50-fuel-launch

[10] https://www.nst.com.my/business/corporate/2025/07/1246633/indonesias-b50-mandate-could-boost-palm-oil-demand-3mil-tonnes

[11] https://www.fas.usda.gov/data/indonesia-biofuels-annual-9

[12] https://www.epa.gov/newsreleases/epa-proposes-new-renewable-fuel-standards-strengthen-us-energy-security-support-0

[13] https://www.epa.gov/renewable-fuel-standard/final-renewable-fuel-standards-2014-2015-and-2016-and-biomass-based-diesel#:~:text=EPA%20finalized%20the%20volume%20requirements%20and%20associated%20percentage,biomass-based%20diesel%2C%20advanced%20biofuel%2C%20and%20total%20renewable%20fuel.

[14] https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202502/t20250204_3955222.htm

[15] http://gdfs.customs.gov.cn/customs/xwfb34/mtjj35/6389764/index.html

[16] https://www.mofcom.gov.cn/xwfb/ldrhd/art/2025/art_8055948aadb5450598bf73d1aae6828e.html

[17] https://www.mofcom.gov.cn/syxwfb/art/2025/art_e8453c07ce374814ba65bdb6ff5813c4.html

[18] https://us.fashionnetwork.com/news/French-textile-and-clothing-exports-decline-in-h1-2025-as-asian-imports-rise,1762858.html

[19] https://www.yntw.com/2025/01/32683.html

本文摘自：2025年11月22日已经发布的《农产品2026年展望：余裕渐消，缓步上扬》

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