【解读】郑志刚：两种国资投资模式的历史比较和现实启示

希望通过对万科和格力电器我国过去十年出现的两种典型国资投资模式加以比较，提出对未来国资投资模式选择的一些思考。

本文系盘古智库学术委员会副主任委员、中国人民大学财政金融学院金融学教授郑志刚于2025年12月21日下午在北京国有资产法治研究会2025年学术年会上发表的主旨演讲整理而成，首发于《FT中文》2025年12月29日。

本文大约3200字，读完约8分钟。

今天我在这里分享的题目是“两种国资投资模式的历史比较和现实启示”。我希望通过对万科和格力电器我国过去十年出现的两种典型国资投资模式加以比较，提出对未来国资投资模式选择的一些思考。

一个自然的问题是，我们为什么可以将格力电器与万科这两家企业进行比较？

我们知道，在一段时期以来我们正在经历的房地产下行周期中，无论是万科身处的房地产行业，还是格力所在的作为房地产下游行业的家电行业都受到严重冲击。这两家企业都是行业的龙头企业。万科曾经是中国A股公司治理的标杆，在房地产行业严冬尚未开始率先喊出“活下去”的口号。而无论房地产行业还是下游的家电行业都是国企混改当初确定的竞争充分，国资并不必然进入的“商业二类”。

更重要的是，在过去十年内这两家企业都进行了主要股东的变更，治理框架完成了重要调整。然而，尽管我们经常说没有不好的产业，只有不好的企业，正像大家已经注意到的那样，过去几年，万科在雷暴中一路走来，而格力则平稳发展。那么，是什么因素导致同样受到房地产下行周期冲击的两家企业结果如此迥异呢？

如果我们深入观察，你会发现万科和格力事实上代表着两种不同的国资投资模式。如今我们看到 “结出的果”我们并不能排除是当时“种下的因”导致的可能性。

我们首先来看国资投资的万科模式。今年是宝万之争10周年。十年前的2015年，在非市场力量的干预下，国资深铁作为“白衣骑士”结束被媒体形容为“野蛮人入侵”的“宝万之争”，成为万科新的大股东。王石以获得千万退休金的金降落伞和万科荣誉董事长的荣誉头衔退出，万科彻底告别王石时代。

十年后，万科至今没有从房地产的雷暴中走出。2025年12月中旬媒体爆出万科20亿元债务展期议案未获通过的消息。危机日渐加深的万科债务甚至拖累了地铁界的“利润王”深铁。万科的资金运作黑幕随着调查的深入正在被揭开。功成身退的王石已是危机重重中的万科的匆匆看客。

那么，我们应该如何总结国资投资万科模式的特点呢？概括而言，那就是继续维持国资为第一大股东的治理框架。新的第一大股东深铁作为实控人在对万科负有监督职责的同时，对万科的担保和债务偿还等问题上负有脱不开的连带责任。成为今天的万科，大股东深铁势必难辞其咎。

接下来，我们再看一看国资投资的格力模式。2019年珠海国资委全资控股的格力集团受让所持格力电器15%的股份给高瓴旗下的三只基金，身份从此转变成持股仅3%的小股东。从股权转让中，格力集团，进而珠海国资委高位套现400亿，为珠海国资委之后开展的一些列产业重组整合提供了充裕的资金。

董明珠实控的珠海贤盈成为高瓴旗下三只基金（有限合伙企业）负责投票权履行的普通合伙人（GP），董明珠对格力电器继续发挥影响。高瓴三只基金（有限合伙企业）作为实控人负有对格力电器的监督职责，而持股仅3%的格力电器像其他小股东一样成在公司治理上搭高瓴便车的小股东。

也许我们可以这样总结国资投资的格力模式的特点。其一，对格力发展举足轻重的董明珠不是像王石一样退出，而是继续发挥重要作用。格力在引入高瓴的同时通过形成有限合伙构架以股权受益方式对董明珠的历史贡献进行认同。作为对照，出于某种考虑王石拒绝接受万科授予的股权。格力电器在房地产下行周期受到的外部影响和冲击有限，运行平稳，董明珠功不可没。

其二，高瓴旗下三只基金作为有限合伙人以有限合伙投资协议约束董明珠及其管理团队，履行实控人监督职责。我注意到，一度在造车问题上蠢蠢欲动的董明珠在造车路上没有走得太远，我理解与高瓴基于有限合伙投资协议的制衡有一定关系。之前国资委作为实控人难以做到的高瓴也许可以做到。

其三，格力集团进而珠海市国资委不再负有实控人的监督职责。在格力电器的公司治理中像其他小股东一样搭大股东高瓴的便车。随着格力电器的平稳发展，格力集团很好地实现了国资保值增值的目的。

那么，通过万科和格力两种国资投资模式的比较，对于我们目前依然在积极推进的国企改革将有哪些现实启发呢？

我们看到，与万科模式相比，格力模式很好地体现和契合了新加坡淡马锡模式的精髓。那就是只有拿出真金白银能够为做出错误决策承担责任、盈利动机明确的民资在约束和激励经理人的公司治理中更加主动积极，而所有者缺位的国资在公司治理上搭民资的便车才能更好地实现保值增值的目的。格力模式也从侧面证明了淡马锡模式之所以取得成功背后遵循的治理逻辑。在上述意义上，格力电器可谓“走完国企改革最后一公里”。

格力模式让我联想到上个世纪80年代发生在美国私募股权投资革命期间KKR收购Safeway等公司的故事。私募股权投资基金KKR以杠杆收购进入这些公司，通过引入债务税盾实现节税。例如，Safeway在被收购前一年缴纳了1.22亿美元的税款，在收购完成后则获得了1100万美元的退税。KKR在重组的Safeway等公司中进行大刀阔斧的改革，一方面，甩掉“公司堆积了一层又一层的废物” （卡拉维斯），摆脱僵化的企业官僚体系的束缚。用Owens-Illinois董事长的话来形容，那就是，“我们的助理不会有助理了，事实上我们自己也没有助理了”。另一方面，向管理层提供10-15%的股权。

值得一提的是，KKR并不由于获得控制权而粗暴干预这些被收购企业具体的经营。一个典型的例子是，KKR收购Motel6后，该公司的CEO向克拉维斯和罗伯特咨询公司应该在高速公路附近树立什么样的广告牌来宣传其汽车旅馆。会议结束后，克拉维斯把罗伯特拉到一边说，“我们有麻烦了，如果我们这样的外行人还必须决定标志牌的样式，那是很危险的”。6个月后，KKR用另一位更加独立自主的高管取代了这位CEO。

KKR最终会以经理人收购的方式退出。例如Don Kell作为KKR旗下公司Beatrice的CEO，以500万美元购买了该公司部分股份，而这些股份后来升值至1.66亿美元。在经历了上个世纪80年代的私募股权革命后，美国很多步入暮年的企业重新换发勃勃生机。我们看到，KKR私募股东投资发起的对Safeway等公司的并购重组与格力电器借助高瓴完成的重组异曲同工。

除了总结历史的经验教训，今天我们开展两种国资投资模式的比较还出于国资投资改革的现实紧迫性的考量。我们迫切需要提出更加适合国资投资的选择模式和发展路径。宋志平先生经常说，上市公司是中国企业的“优等生”。以下是我来自“优等生”上市公司财务数据的两个观察。第一个观察是2025年上半年财报显示，国资上市公司现金流腰斩。我们知道，从会计规律而言，这一步是现金流，下一步是营收，再下一步就是利润。

第二个观察是2025年前三季度亏损企业占到全部上市公司总量的24%。其中不乏国有企业。这意味着四家上市公司中就有一家上市公司发生亏损，而且还是中国作为优等生最好的企业。而作为对照在2017年这一数字仅为7%（14家企业中有一家企业发生亏损）。这意味着，在过去的十年有多少一度类似万科这样被誉为公司治理标杆的上市公司由于国资投资模式的不当选择和治理框架的错误安排成为亏损企业？

应该说，格力电器以及被四源合收购重组的重庆钢铁等只是我国前一阶段按照市场化逻辑进行国资投资成功为数不多的案例。我在想，如果十年前，在国资投资模式上我们多选择一些格力模式，少选择一些万科模式，我们今天A股亏损企业会不会少一些？

如今，支撑中国经济增长的三驾马车中十分重要的固定资产投资从2025年6月开始三十多年来首次由正转负。这意味着包括国资在内的投资未来不得不从粗放式转入集约化发展。

如果今天我们依然不能从过去十年的国资投资实践中认真总结经验教训，十年后，我们会不会像唐代文学家杜牧在《阿房官赋》中那样发出 “后人复哀后人” 感慨呢？■

文章首发于《FT中文》，2025年12月29日

图文编辑：张洵

责任编辑：刘菁波