达利欧复盘2025年：除了AI泡沫，一定要看懂这场“货币贬值”的大戏

回首刚刚过去的2025年，尽管表面上美股和AI似乎是最大的赢家，但真正的大故事其实是……

回首刚刚过去的2025年，尽管表面上美股和AI概念似乎是最大的赢家，但在达利欧看来，真正的大故事其实是法币的集体贬值和黄金的强势崛起。财政刺激、地缘政治与贫富分化共同重塑了全球经济版图，展望2026，三重风险正交织……

下文为全球最大基金桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）发布的原文。

作为一名系统化全球宏观投资者，在告别2025年之际，我自然会反思过去一年发生的机制，尤其是市场方面的表现。

尽管事实和回报率是无可争议的，但我看问题的角度与大多数人不同。虽然大多数人认为美股，特别是美国AI概念股是最好的投资，并因此将其视为2025年最大的投资故事，但无可争辩的事实是，回报最高（因此也是最大的故事）其实源于：

1）货币价值的变化（最重要的是美元、其他法币和黄金的表现）； 2）主要由于财政和货币刺激、生产率提高以及资产配置大幅撤离美国市场，导致美股表现显著落后于非美股票市场和黄金（黄金是表现最好的主要市场）。

在这些思考中，我将退后一步，审视去年这种货币/债务/市场/经济的动态是如何运作的，并简要触及其他四大力量——政治、地缘政治、自然灾害和技术——是如何在不断演变的“大周期”背景下影响全球宏观格局的。

货币价值发生了什么

关于第一点，即货币价值发生了什么：美元兑日元下跌0.3%，兑人民币下跌4%，兑欧元下跌12%，兑瑞士法郎下跌13%，兑黄金（它是第二大储备货币，也是唯一的主要非法币货币）下跌39%。因此，所有法币都下跌了，而今年最大的故事和最大的市场波动，都是由最疲软的法币跌幅最大、而最强/最硬的货币涨幅最大所导致的。

年度最佳主要投资是做多黄金（以美元计价回报率为65%），其表现比标普指数（以美元计价回报率为18%）高出47%。或者换个角度说，若以黄金货币计价，标普指数实际上下跌了28%。

让我们记住一些与正在发生的事情相关的关键原则：

• 当一个本币下跌时，以该货币计价的资产看起来好像涨了。换句话说，透过弱势货币的视角看投资回报，会让人产生表现比实际更强劲的错觉。在这种情况下，标普指数对于美元投资者来说回报率为18%，对于日元投资者为17%，对于欧元投资者仅为4%，对于瑞郎投资者仅为3%，而对于黄金投资者来说，回报率则是-28%。
• 货币的走势对财富转移和经济运行有着重大影响当本币下跌时，它会削减你的财富和购买力，使你的商品和服务在其他货币看来更便宜，同时也让你用本币购买他人的商品和服务变得更贵。通过这些方式，它会影响通胀率以及谁从谁那里购买什么，尽管这种影响存在滞后性。因此，是否进行了货币对冲至关重要。如果你没有，也不想进行判断该怎么办？你应该使用风险最低的货币组合进行对冲。
• 至于债券，即债务资产，因为它们是交付货币的承诺，当货币贬值时，即使它们的名义价格上涨，其实际价值也会降低。去年，10年期美国国债以美元计价的回报率为9%（大致一半来自收益率，一半来自价格），以日元计价为9%，以欧元计价为-4%，以瑞郎计价为-4%，以黄金计价为-34%，而现金则是更糟糕的投资。你可以明白为什么外国投资者不喜欢美元债券和现金（除非他们进行了货币对冲）。到目前为止，债券供需失衡尚未成为严重问题，但未来将有大量债务（近10万亿美元）需要展期。与此同时，美联储似乎倾向于通过宽松政策压低实际利率。基于这些原因，债务资产看起来缺乏吸引力，尤其是在曲线的长端，收益率曲线进一步陡峭化似乎是可能的，尽管我怀疑美联储的宽松力度是否会像当前定价所消化的那样大。

关于第二点，即美股表现显著落后于非美股票和黄金（黄金是表现最好的主要市场）。如前所述，虽然美股以美元计价表现强劲，但在强势货币计价下表现平平，且显著跑输其他国家的股市。显然，投资者更愿意持有非美股票而非美股，就像他们更愿意持有非美债券而非美债和美元现金一样。

具体而言，欧洲股市跑赢美股23%，中国股市跑赢21%，英国股市跑赢19%，日本股市跑赢10%。新兴市场股票整体表现更好，回报率为34%，而新兴市场美元债回报率为14%，以美元计价的新兴市场本币债整体回报率为18%。

换句话说，资金流、价值乃至财富出现了大规模撤离美国的转移，而正在发生的事情可能会导致更多的再平衡和分散化。

至于去年的美股，主要得益于盈利增长和市盈率（P/E）扩张。具体来看，以美元计价的盈利增长了12%，P/E上涨约5%，股息收益率约为1%，因此标普指数的总回报率约为18%（美元计价）。

标普500指数中的“七巨头”约占其市值的三分之一，其2025年的盈利增长了22%，而且与普遍看法相反，标普中其余493只股票的盈利增长也很强劲，达到9%，因此整个标普500指数的盈利增长了12%。

这一结果源于销售额增长7%和利润率增长5.3%，因此销售额贡献了盈利增长的57%，而利润率改善贡献了43%。看来利润率改善中有相当一部分源于技术效率的提升，但我看不到确切数字来证实。

无论如何，盈利改善主要归功于经济蛋糕（即销售额）做大，以及公司（及其背后的资本家）获取了大部分改善收益，而工人获取的相对较少。未来监测转化为利润的利润率增长将非常重要，因为市场目前押注这些增长将是巨大的，而左翼政治力量正试图夺取更大份额的蛋糕。

虽然了解过去比预测未来容易，但只要我们理解最重要的因果关系，了解现状就能帮助我们更好地预测未来。例如，我们知道市盈率高企且信用利差处于低位的情况下，估值似乎过高。如果以史为鉴，这预示着未来的股票回报率将较低。

当我根据当前的股票和债券收益率，结合正常的生产率增长及其带来的利润增长来计算预期回报时，我的长期股票预期回报率约为4.7%（处于倒数10%的水平），相对于约4.9%的现有债券回报率而言非常低，因此股票风险溢价很低。

此外，信用利差在2025年收缩至极低水平，这对低信用等级和股票资产是利好，但这使得利差进一步下降的可能性变小，上升的可能性变大，这对这些资产是不利的。所有这些意味着，从股票风险溢价、信用利差和流动性溢价中已经榨不出多少回报了。这也意味着，如果利率上升——这很有可能发生，因为随着货币价值下降，供需驱动的压力（即供应增加而需求恶化）正在累积——在其他条件不变的情况下，这将对信贷和股票市场产生巨大的负面影响。

当然，美联储的政策和未来的生产率增长存在巨大的疑问。最可能的情况是，新任命的美联储主席和联邦公开市场委员会（FOMC）将倾向于压低名义和实际利率，这将支撑价格并吹大泡沫。

至于生产率增长，2026年可能会有所改善，但

a）改善幅度有多大； b）有多少将被允许流向公司利润、股价，进而惠及资本家所有者，又有多少将以薪酬变化和税收的形式流向工人和社会主义者？（这是经典的政治左/右派问题） 这些都尚不确定。

这就如同机器的运作原理一样，2025年美联储降息和放宽信贷降低了折现率，决定了未来现金流的现值并降低了风险溢价，这些共同促成了上述结果。这些变化支撑了在再通胀时期表现良好的资产价格，尤其是那些长久期资产，如股票和黄金，所以现在这些市场已不再便宜。

此外，值得注意的是，这些再通胀举措并没有给风险投资、私募股权和房地产——即非流动性市场——带来太多帮助。这些市场正面临问题。如果人们相信风投和私募股权所宣称的估值（大多数人并不相信），那么现在的流动性溢价非常低；我认为很明显，随着这些实体承担的债务必须以更高的利率融资，以及筹集流动性的压力增大，流动性溢价可能会大幅上升，这将导致非流动性投资相对于流动性投资出现下跌。

总之，由于大规模的财政和货币再通胀政策，几乎以美元计价的所有资产都大幅上涨，目前相对昂贵。

政治秩序的变化

如果不看政治秩序的变化，尤其是2025年的变化，就无法审视市场的变化。因为市场和经济影响政治，政治也反过来影响市场和经济，政治在驱动市场和经济方面发挥了巨大作用。无论是在美国还是在全球范围内：

a) 特朗普政府的国内经济政策过去是，现在依然是对资本主义振兴美国制造业和赋能美国AI技术力量的一次杠杆押注，这促成了我上述的市场走势； b) 其外交政策吓跑并劝退了一些外国投资者，对制裁和冲突的担忧支撑了我们所看到的投资组合多样化和购买黄金的行为； c) 其政策扩大了财富和收入差距，因为作为资本家（前10%的人群）在股票中拥有更多财富，且他们的收入增长更大。

由于c)的原因，那些处于前10%的资本家现在不认为通胀是个问题，而大多数人（底层60%）则感到不堪重负。货币价值问题，也被称为负担能力问题，可能会成为明年的头号政治议题，导致共和党失去众议院，并使2027年变得非常混乱，最终通向非常有趣的2028年大选，届时左右两派的冲突将演变成一场大战。

具体来说，2025年是特朗普四年任期内首次掌控参众两院，这通常是总统推行其政策的最佳时机。所以我们看到了他的政府对资本主义的全面激进押注——即激进的刺激性财政政策，减少监管使资金和资本更加充裕，让生产大多数东西变得更容易，提高关税以保护国内生产者并增加税收收入，为关键行业的生产提供主动支持。在这些举措背后，是由特朗普主导的从自由市场资本主义向政府主导的资本主义的转变。

由于美国制度的运作方式，特朗普拥有两年不受阻碍的授权，但这可能会在2026年中期选举中被大大削弱，并在2028年选举中被逆转。他一定觉得这没有给他足够的时间来完成他认为需要完成的事情。

如今，一个政党很难长期掌权，因为他们很难兑现承诺来满足选民的财政和社会期望。事实上，当执政者无法统治足够长的时间来满足选民的期望时，我们有理由质疑民主决策的可行性。在发达国家，看到左翼或右翼的民粹主义政治家主张采取极端政策来带来极端的改善，然后因无法兑现而被赶下台，这正成为一种常态。这种从一个极端到另一个极端的频繁变动是不稳定的。这就像过去在欠发达国家看到的那样。

无论如何，日益明显的是，一场大战正在以特朗普为首的强硬右派和强硬左派之间酝酿。在1月1日，我们看到反对派正在集结，佐兰·曼达尼（Zohran Mamdani）、伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）和亚历山大·奥卡西奥-科尔特斯（Alexandria Ocasio-Cortez）在曼达尼的就职典礼上团结在反亿万富翁的“民主社会主义”运动身后。这将是一场关于财富和金钱的斗争，可能会影响市场和经济。

关于世界秩序和地缘政治的变化，2025年出现了一个明显的转变，从多边主义（即渴望通过多边组织监督的规则运作）转向单边主义（即强权统治，各国以自身利益行事）。这增加并将继续增加冲突威胁，导致大多数国家增加军费开支并为此举债。这也导致了更多地使用经济威胁和制裁、保护主义、去全球化、更多的投资和商业交易、更多承诺投资于美国的外国资本、对黄金需求的增强，以及外国对美国债务、美元和其他资产需求的减少。

关于自然灾害，气候变化的进程仍在继续，而特朗普在政治上主导了资金支出的转移，并鼓励能源生产以试图最小化这一问题。

关于技术，显然目前处于泡沫早期的AI繁荣对一切都产生了巨大影响。我很快会发出一份关于我的泡沫指标显示的解释，所以现在不深入探讨这个话题。

这有很多值得思考的地方，而且我们没有涵盖太多关于美国以外发生的事情。我发现，理解历史模式及其背后的因果关系，拥有一个经过良好回测和系统化的博弈计划，并利用AI和大数据进行优化是无价的。这就是我玩这个游戏的方式，也是我想传达给你们的。

总之，这种方法使我相信，债务/货币/市场/经济力量、国内政治力量、地缘政治力量（如增加军费开支和借贷融资）、自然力量（气候）以及新技术力量（如AI的成本和收益）将继续是塑造整体格局的主要驱动力，这些力量将大致遵循我在此前撰写的书中所阐述的“大周期”模板。如果你想了解更多，我建议你去读一读。