1月，转债扬帆

2025

联系人：谭逸鸣、唐梦涵

摘 要

25年12月，权益与转债市场行情复盘

12月，权益市场震荡回暖，先进制造、TMT及周期“全面开花”。至12月26日，中证500上涨6.08%，科创50仅上涨1.41%。先进制造、周期及科技TMT月内涨幅分别为5.87%、5.40%、4.43%，领涨市场。

转债强势跟涨，小盘、AA明显占优。至12月26日，中小盘转债12月内上涨3.90%，大盘转债涨幅仅0.22%。弱资质转债压价风险再次显现；AA-及A+转债年内表现占优。高价转债再次跑赢市场。

12月，转债估值创新高，价格中枢续升。至 12 月 26 日，转债估值抬升至 33.67% ，超越 2025 年转债牛市高点（ 8 月 22 日的 33.05% ）及上一轮牛市最高水平；转债价格中位数收于 133.89 元，尚低于 2025 年 8 月。

26年1月，经济与权益基本面展望

2025年12月PMI环比回升至枯荣线以上，新订单及出口为主要贡献项。在设备更新、消费品以旧换新、“反内卷”等系列积极财政政策支持下，内需有望持续改善，微观企业盈利修复拐点渐临已成市场共识。

结合产业高频数据关注微观景气度：钢铁价格继续上升，但化工及建材价格尚未稳步进入显著上行通道；下游养殖利润环比改善，新能源汽车销量持续创新高，消费电子需求未见明显改善；新能源板块边际改善。

26年1月，转债市场展望与策略组合

考虑到权益慢牛预期，转债估值或相对坚挺，对转债指数难形成大幅扰动或贡献。转债资产表现短期内一方面或取决于投资机构行为边际变化。1月份，各类资管产品业绩年度考核节点过后，或重新打开转债配置需求，中低价底仓型转债有望重点受益；A股2025年度业绩预告将密集发布，市场整体沿基本面与景气度改善线索寻找优质标的。

另一方面，则取决于转债条款策略等精细化挖掘。在权益牛市预期下，临期转债博弈的赔率有所优化。2026年内到期中有26只在剩余期限3年内曾提议下修过转股价。此外，高价、强赎转债的精细化定价亦是趋势。

具体配置策略上，建议重点配置低价转债与偏股型转债。底仓券换仓方向，我们建议关注光伏、养殖、钢铁、交运、煤炭、环保等内需政策支撑方向的中大盘转债；关注工业气体、草甘膦、锂电池及材料、有机硅、工程机械等“反内卷”趋势下量价边际改善方向的转债。此外，以AI为代表的科技创新仍是全球政府及企业关注重点，成长硬科技赛道弹性较高且轮动速度快，建议关注AI算力、半导体、航空航天、人形机器人、量子科技、新型材料、创新药等弹性小盘转债。

1月转债组合：包括 AI 算力与半导体方向的伟测转债，高端设备方向的奕瑞转债、运机转债、奥维转债，机器人方向的爱迪转债、艾迪转债，受益于“反内卷”趋势的宏川转债、盛虹转债等，创新药方向的华海转债、百洋转债等（完整组合详见正文）。

转债条款跟踪与供需展望

截至 2025 年 12 月 27 日， 12 月内 4 只转债提议下修，下修倾向约 10% 。 2026 年 1 月有约 28 只转债不下修区间即将到期， 19 只转债的不强赎区间到期。 25 年 12 月新增董事会预案转债 9 只，交易所新增受理高达 11 只转债预案， 7 只转债获上市委通过， 5 只转债获证监会同意注册。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：1）宏观经济增长不及预期；2）正股权益市场波动超预期；3）个券退市风险。

报告目录

2026 年将近，如何看待 25 年 12 月权益和转债市场表现？经济数据、产业高频数据有何变化、释放出何种边际信号？据此，后续市场又该如何展望？哪些转债可重点关注？本文聚焦于此。

1

25年12月权益与转债市场行情复盘

1、权益震荡回暖，中证500强势反弹

12月，权益市场震荡回暖，转债跟随权益向上。四季度以来，权益市场延续震荡偏弱趋势，尤其是 10-11 月经历了两轮“ V 型”调整。进入 12 月，为 2026 年布局的“多头”情绪渐浓，股市由调整逐步转入盘固蓄势期，期间美联储如期降息但“点阵图”显示 2026 年降息节奏可能趋缓，加之日本央行加息落地，全球流动性宽松预期有所减弱，市场对 AI 泡沫化的讨论亦压制了投资情绪， 12 月中上旬权益整体尚未向上突破。 12 月下旬以来，商业航天等板块催化不断，市场情绪回暖，上证指数再次向 4000 点发起冲击。截至 12 月 26 日， 万得全 A 、中证转债年内分别上涨 28.07% 、 18.98% 。

先进制造、TMT及周期“全面开花”，带动中证500强势反弹；转债强势跟涨，小盘明显占优。截至12月26日，万得全A月内上涨3.64%，中证500上涨6.08%，强势领涨；科创50仅上涨1.41%。产业链看，先进制造、周期及科技TMT月内涨幅分别为5.87%、5.40%、4.43%，领涨市场；医药医疗领跌，月内跌幅2.04%。转债强势跟涨，12月中证转债涨2.41%，小盘明显占优，大盘转债微跌0.19%；材料转债领涨，能源转债领跌。

分行业来看，煤炭、钢铁行业转债随正股大幅上涨。权益层面，截至 12 月 26 日， 12 月 21 个申万行业指数收涨，金属、军工、通信涨幅 10% ，非银金融、机械、电子、建材等涨幅超 5% ；传媒、地产、食品饮料等跌幅超 3% 。转债正股与全行业表现整体类似，军工、建材、石化等行业转债正股涨幅超 20% ，表现明显优于全行业；通信、农林牧渔等行业的转债正股跌幅明显高于全行业。转债表现整体跟随正股，但涨幅普遍弱于正股，军工转债涨幅超 15% ，明显优于其他行业；非银金融转债（下跌 1.93% ）明显表现弱于正股（上涨 8.25% ）。

2024年以来指数化投资策略成主流，对应观察资金层面：截至 12 月 26 日， 12 月主要宽基权益指数 ETF 转为净流入，合计规模上升 1779 亿元，其中中证 A500 ETF 规模是吸金主力，净流入超 1000 亿元。机构“落袋为安”需求较高，转债 ETF 延续了 9 月缩量趋势，博时、海富通可转债 ETF 规模分别降至 524 亿元、 86 亿元。

2、估值创新高，高价转债重回主线

12月，转债估值创新高，价格中枢续升。转债供给稀缺逻辑持续演绎，截至12月26日，转债估值抬升至33.67%，超越2025年转债牛市高点（8月22日的33.05%）及上一轮牛市最高水平（2022年8月）；转债价格中位数收于133.89元，尚低于今年8月高点（135.19元）。拆分来看，转股价值中位数升至102.04元，低于今年8月高点（107元）；转股溢价率中位数32.71%，明显高于今年8月。

全年来看，截至12月26日，2025年内转债市场百元平价溢价率提升12.25pct，转股价值中位数提升12.93元，正股与估值双击造就了2025年转债资产的大牛行情，转债年内涨幅略超上证指数。

12月中小盘、AA转债表现相对占优，大盘转债偏弱，低评级转债领跌。至12月26日，中小盘转债12月内上涨3.90%，月内及年内涨幅均占优；大盘转债涨幅仅0.22%，年内涨幅约11%，亦明显落后。A及以下低评级转债月内跌0.76%，弱资质转债压价风险再次显现；AA-及A+转债年内表现占优。

从转债主要策略表现看，12月震荡回暖市场环境中，高价转债再次跑赢市场。截至 12 月 26 日，高价及高价低溢价率转债分别上涨 5.59% 、 6.58% ，年内累计涨幅均超 28% ，显优于市场；绝对低价及考虑溢价率的双低转债策略在 12 月内及年内均明显跑输市场。偏股、成长转债策略亦表现较优，年内涨幅均在 20% 以上。

个券层面看，新券及商业航天、光模块等主题概念转债领涨。截至 12 月 26 日， 12 月全市场 252 只转债上涨，占多数（ 252/382 ）。领涨个券除茂莱、瑞可、普联等新券外，整体以热门概念转债为主，嘉美包装实控人拟变更为追觅科技的创始人，嘉美转债月内涨幅近 150% ；商业航天板块的再 22 转债月内上涨亦近 130% ，同板块的盟升转债、广联转债亦较高；光模块板块的华懋转债涨约 30% 。跌幅前十个券以强赎或冲高后回落转债为主，如英搏、能辉转债等强赎转债跌幅约 20% ，博瑞转债、新致转债等高价转债回调。

2

26年1月，转债市场展望与投资策略

1、经济与权益基本面展望

25年11月，内外需分化，出口超预期，固定投资再降速。25 年 4-5 月份，关税不确定性急剧抬升影响企业活动意愿，出口及国内制造业投资增速整体放缓，地产投资同比下滑幅度加深； 6 月关税影响弱化，出口及制造业增加值增速有所恢复； 7-8 月份，国内工业增加值、固定资产投资增速环比明显走弱。 9 月和 11 月，在低基数叠加外需向好背景下，出口增速环比大幅提升；但是 9 月以来内需偏弱，社零总额同比增速连续下滑，固定资产投资年内累计同比增速转负并明显走扩，房地产投资跌幅持续走扩。

12月PMI环比回升至枯荣线以上，新订单及出口为主要贡献项。12月国内制造业PMI环比上升0.9pct至50.1%。其中，新订单、新出口订单PMI分项环比分别上升1.6pct、1.4pct至50.8%、49.0%，外需强劲恢复，对应生产端PMI环比上升1.7pct至51.7%。价格端，12月主要原材料购进价格PMI、出厂价格PMI分项环比下降0.5pct、上升0.70pct，反映制造业利润空间明显走扩，对应生产活动经营预期PMI分项大幅上涨2.4pct至55.5%。12月建筑业、服务业PMI分别环比上升3.2pct、0.2pct至52.8%、49.7%，建筑业明显恢复至枯荣线以上，服务消费景气度小幅恢复。

展望26年1月及后市，经济基本面逐步对地产建安为代表的传统投资需求走弱等负面因素脱敏，对应看到12月份制造业PMI有明显修复，但是内需及基建等固定资产投资仍是经济的重要支撑因素。12月重要会议明确将“扩大内需”列为2026年重点任务，近期发改委、财政部公布26年“国补”政策，扩大补贴范围等。在设备更新、消费品以旧换新、“反内卷”、新型政策性金融工具等系列积极财政政策支持下，内需有望持续改善，微观企业盈利修复拐点渐临已成市场共识。

市场普遍对2026年A股“春季躁动”行情抱有期待，叠加商业航天、AI算力、人形机器人等海内外科技事件持续催化，估值端亦面临强支撑，尤其是创业板指等指数估值仍处在历史中等偏下水平。

综上，我们认为26年权益市场整体仍呈慢牛趋势，1月期待“开门红”和“春季躁动”行情启动，关注科技自主领域的最新政策事件变化。

结合产业高频数据关注微观景气度，落实到行业配置方向：钢铁价格继续上升，但化工及建材价格尚未稳步进入显著上行通道；下游养殖利润环比改善，新能源汽车销量持续创新高，消费电子需求未见明显改善；新能源板块边际改善，风电招标需求持续向好。建议继续关注钢铁、煤炭、草甘膦等农药化工、工业气体、有机硅、工程机械、两轮车、光伏设备等价格改善顺周期方向绩优标的；此外，科技仍是主线，建议重点把握AI与机器人主线，关注算力芯片、半导体设备、电子特气及湿化学品、新材料、机器人零部件等方向，重视创新药及军工板块的持续性机会。（注：具体历史数据图表详见正文附录）

1）上游能源材料，25年12月，海外石油、天然气价格小幅下降，煤炭价格下跌至700元以下，秦皇岛煤炭周库存均值升至700万吨以上；供需偏紧背景下，铜价从历史高位继续明显上涨超8200元，突破95000元/吨，铝合金锭单吨价格上涨超900元/吨，铁矿石及热轧卷板等价格小幅下降，线材及螺纹钢价格上涨。2）中游化工建材，以聚乙烯为代表的热塑性树脂塑料价格继续下降，聚苯乙烯价格逆势小幅上涨；天然橡胶、钛白粉价格环比均明显上升；烧碱、沥青价格明显下降，玻璃价格小幅反弹。3）生产端来看，唐山高炉开工率修复至年内中枢；下游PTA开工率环比回落，仍低于历史同期中等偏下水平；汽车半钢胎开工率持续低于2024年高点。国内出口集装箱价格指数环比上月小幅回暖，处于历史中枢水平。

重点下游产业链来看，1）养殖，25 年 12 月外购仔猪及自繁自养生猪养殖亏损环比收窄，毛鸡养殖利润边际由亏转盈。2）新能源，储能带动锂电供需格局持续优化，锂电材料价格回升；光伏产业链，多晶硅及组件价格止跌企稳；风电需求端边际向好，招标稳步推进。3）汽车、消费电子等，国内汽车销量维持高位，新能源汽车市占率持续提升，但车企竞争日益激烈、价格压力持续提升，或对汽车零部件企业的利润存在一定压制；消费电子领域需求分化，笔记本电脑、手机需求依旧偏弱，处于 2019 年以来低位，持续观察 AI 对消费电子新产品的催化情况。

2、转债市场展望与策略组合

具体到转债市场，当前百元平价溢价率等估值指标升至2017年以来历史最高水平，120元以上平价转债转股溢价率约15%历史高位。但考虑到权益慢牛预期，转债估值或相对坚挺，对转债指数难形成大幅扰动或贡献。

转债资产表现短期内一方面或取决于投资机构行为边际变化。1月份，各类资管产品业绩年度考核节点过后，或重新打开转债配置需求，中低价底仓型转债有望重点受益。此外1月份，A股2025年度业绩预告将密集发布，市场对弱资质股票及转债或有阶段性规避，整体沿基本面与景气度改善线索寻找优质标的。

另一方面，则取决于转债条款策略等精细化挖掘。在权益牛市预期下，转债发行人促转股的意愿和能力有望同步增强，转债到期偿还的绝对金额及占比或下降，对应临期转债博弈的赔率有所优化。根据我们在2025年12月28日发布的报告《临期转债的危与机》中梳理，2025年退市案例中剩余期限1-4年主动提议下修过的转债，最终触发强赎的概率约69%。2026年内有69只转债到期，其中26只转债在剩余期限3年内曾提议下修过转股价。

此外，高价、强赎转债的精细化定价亦是趋势。对于关联到热门概念、正股弹性明显增强的转债，即使考虑到强赎意愿后的价格弹性依然较高，比如近期的再 22 转债、嘉美转债等，建议对应关注热门概念的中等价位转债，适当提升价格容忍度和参与积极性。

具体配置策略上，建议重点配置低价转债与偏股型转债。对于偏股型转债，建议关注剩余期限在3.5年以上的绩优中小盘转债；关注130元以下低价转债的条款博弈与基本面改善共振机会。具体方向上，优质银行转债陆续赎回后，底仓券换仓方向是市场关注热点，我们建议关注光伏、养殖、钢铁、交运、煤炭、环保等内需政策支撑方向的中大盘转债；关注工业气体、草甘膦、锂电池及材料、有机硅、工程机械等“反内卷”趋势下量价边际改善方向的转债。此外，以AI为代表的科技创新仍是全球政府及企业关注重点，成长硬科技赛道弹性较高且轮动速度快，建议关注AI算力、半导体、航空航天、人形机器人、量子科技、新型材料、创新药等弹性小盘转债。

据此，结合个券评级、规模及估值性价比等，我们推出1月转债组合：包括 AI 算力与半导体方向的伟测转债，高端设备方向的奕瑞转债、运机转债、奥维转债，机器人方向的爱迪转债、艾迪转债，受益于“反内卷”趋势的宏川转债、盛虹转债等，创新药方向的华海转债、百洋转债等。

3

转债条款跟踪与供需展望

1、条款：下修与赎回跟踪

25年12月，触发下修及提议下修转债数量明显偏低。截至12月27日，月内4只转债（裕兴/宏川/本钢转债、锦浪转02）提议下修，下修倾向约10%。4只转债公告下修结果，本钢转债、锦浪转02均下修到底，蓝帆转债、宏川转债未下修到底。

1月有28只存续转债不下修区间即将到期。其中通 22 、盛虹、长汽转债等规模较高且剩余期限较短，其余转债剩余期限亦普遍不长（ 10 只转债剩余期限 1 年以内），建议结合转债剩余期限、公司经营业绩预期等关注下修倾向变化。

市场震荡，触发强赎转债数量环比下降，强赎倾向回落。截至2025年12月27日，月内有11只转债强赎，9只转债不强赎，强赎倾向约55%。强赎转债有6只为剩余期限3-5年的“中生代”转债，如英搏转债仅发行1年多；瑞达转债、沪工转债在最后1年内实现强赎。

26年1月有19只转债的不强赎区间到期，多数转股溢价率超 10% ，建议注意强赎风险，尤其是道通转债、盟升转债、华亚转债等在强赎线以上且转股溢价率较高。

2、转债供需复盘与展望

25年12月公告新发7只公募转债，合计54.94亿元。金盘转债（AA+，16.72亿元）规模最高，普联转债（A+，2.43亿元）规模最小，其余转债规模均在5-8亿元左右，评级多为AA-。2025年全年新发转债规模约648亿元，较2024年有明显提升。

25年12月新上市6只转债，鼎捷转债、神宇转债首日收盘价分别为145元、156.36元，其余转债上市首日均以157元收盘，对应首日转股溢价率多在50%以上，新券定价偏高状态延续。

25年12月新增转债预案热度继续较高，交易所受理达11只。12月新增董事会预案转债9只，包括震裕科技（18.8亿元）。交易所受理转债预案数量1达11只，为2023年4月以来次高水平，其中8只为2025年9月末以来首次预案转债。7只转债经上审委审核通过，5只转债经证监会同意注册。

后续转债新增供给有望扩容。截至 2025 年 12 月 31 日，经上审委通过的转债数量为8只，规模合计55.87亿元；经证监会同意注册的转债数量为5只，规模合计63.57亿元。目前待发转债中除龙建股份外，其余4只均为2025年内首次预案后快速获得批文的转债。

需求端看，保险仍在大幅减持、银行自营逆势增持转债。以上交所来看，2025年12月上交所转债面值环比上月缩减1.81%至3379.91亿元，基金资管、保险机构持有转债面值环比分别下降7.13%、14.43%，为大幅减持主力；公募基金为弱增持转债主力，企业年金、证券自营等持有转债面值变化幅度与全市场接近；此外，银行自营逆势大幅增持近20%，但直接持有转债规模仍较低。

4

附录：正股产业数据图表

1、上游能源、材料价格

2、中游化工、建材价格

3、生产/消费：开工率/物流

4、养殖/新能源/汽车/电子

※风险提示

1、宏观经济增长不及预期。政策以及宏观经济增长的不确定性，可能会引起投资者预期及风险偏好的变化，进而影响转债市场估值。

2、正股权益市场波动超预期。权益是影响转债市场的重要因素，若权益市场大幅波动，可能引发转债市场波动加剧，给投资者带来风险。

3、个券退市风险。正股基本面超预期弱化或发生意外风险舆情，可能导致转债跟随正股退市或信用基本面明显恶化，给投资者带来风险。

※研究报告信息

证券研究报告：《可转债定期策略：1月，转债扬帆》

对外发布时间：2026年01月05日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S111052505000 5 ； 唐梦涵 S1110525060002