石头科技“增收不增利”：营销投入加大，实控人造车分散精力

来源：投资者网

　　西瓜与芝麻的选择。

《投资者网》引线 | 吴微

　　2025年12月，石头科技（688169.SH）正式收到中国证监会出具的《境外发行上市备案通知书》；这标志着这家全球扫地机器人龙头企业，距离构建“A+H”双资本平台仅一步之遥。

　　然而，在石头科技积极推进港股上市的背后，公司的股价却长期低迷。资本市场的关注点正从石头科技上市进程的本身转向其背离的财务基本面。资料显示，2025年前三季度，石头科技在营收同比增长约72%的情况下，企业的归母净利润却逆势下滑29.51%。

　　在科沃斯（603486.SH）盈利修复、追觅科技多品类爆发的夹击下，石头科技“增收不增利”的增长模式、单一品类的结构性短板，以及实控人昌敬（Chang Jing）造车项目的潜在风险，正成为市场重新定价石头科技的关键变量。

财务透视：营销边际效应递减与毛利率结构性承压

　　2025年，石头科技虽然在全球扫地机器人出货量上超越了iRobot与科沃斯登顶第一，但其增长质量正面临严峻拷问。财报数据显示，公司正深陷“规模换利润”的财务怪圈。

　　数据显示，2025年前三季度石头科技收入同比增长72%背后的代价高昂。2025年前三季度，石头科技的销售费用同比增速超过100%，远高于同期公司72%的营收增速。这种“剪刀差”表明，公司营销投入的边际效应正在急剧递减，企业单位营销费用带来的营收增量在持续收窄。

　　石头科技销售费用激增主要源于两方面的结构性变化。首先，为了应对行业内卷，石头科技加大了在黑五、双11等大促节点的广告投放，并续约肖战等头部艺人，导致其获客成本（CAC）持续上涨。

　　其次，为了抢着海外市场，石头科技在北美和欧洲市场加速布局自营渠道及进驻线下商超（如BestBuy, Costco），此类前置性投入虽然推高了当期费用，但利润回报周期较长，导致企业短期内净利率被大幅吞噬。此外，为了保障公司产品在技术不被对手赶超，2025年前三季度，石头科技的研发费用同比也有60%以上的增长。

　　除了期间费用大幅上涨外，石头科技利润下滑的另一核心动因在于企业毛利率的持续下降。为了抢占全球份额，2025年，石头科技主动下调了部分主力机型的售价，并增加了中低价位段产品的出货比例。使得其2025年前三季度的综合毛利率仅为43.73%，较2024年同期的53.86%相比，下降了近10个百分点。

　　同时，石头科技新品类的引入也拖累了公司整体的盈利表现。石头科技新拓展的洗地机、洗衣机等品类尚处导入期，毛利率低于成熟的扫地机器人业务；叠加为新品让路而对旧款机型进行的降价清库存操作，从而进一步压缩了企业的盈利空间。这些激进的定价策略虽然维持了石头科技营收的高增长，稳住了企业的市场份额，但也直接导致了企业在收入大幅增长的情况下，其归母净利润出现了29.51%的下滑。

竞对复盘：第二增长曲线的路径分化与掉队风险

　　在追觅科技、云鲸智能等竞争对手的追赶下，扫地机器人行业逐渐进入了存量博弈的阶段，而石头科技在多元化布局上的滞后性，已让公司与竞争对手的成功跨界形成了鲜明的反差。

　　截止目前，石头科技的主要竞争对手已通过多品类布局建立了更宽的护城河。其中，科沃斯成功孵化了子品牌“添可（Tineco），确立了“扫地机+洗地机”的双轮驱动模式。在2025年前三季度，依靠控费提效与多品牌协同，科沃斯的净利润同比出现了130%的增长，展现出极强的盈利修复能力。

　　而同样依靠小米供应链崛起的追觅科技，采取了类似戴森的“核心技术复用”策略。在扫地机器人之外，追觅科技利用高速马达技术切入了吹风机等个护赛道。数据显示，追觅科技2025年上半年营收已超2024年全年总和，复合增长率超100%。其吹风机业务不仅贡献了高频的现金流，更为企业成功打开了女性消费群体市场，实现了消费人群的多元化。

　　反观石头科技，其营收结构仍呈现高度单一化的特征。截止2025年上半年，公司80%以上的收入依然依赖扫地机器人及其配件。而在第二曲线的选择上，石头科技押注了“分子筛洗烘一体机”（洗衣机），试图攻坚海尔、美的等巨头垄断的“白电”存量市场。

　　相比追觅科技切入的高频、增量“个护”赛道，洗衣机换机周期长（8-10年）、决策门槛高，难以在短期内形成爆发式增长。目前，石头科技在洗地机市场亦处于跟随状态，尚未形成具备统治力的第二支柱。这种“单腿走路”的业务结构，或使得石头科技在面临行业周期波动时，缺乏有效的风险对冲机制。

场外变量：实控人造车押注与资源分配的隐忧

　　市场对石头科技长期价值的另一重担忧，或源于实控人昌敬在造车项目上的精力分配及其潜在风险。虽然上市公司与其造车主体“洛轲智能”在法律上相互独立，但两者在战略资源与资本信誉上的关联却难以完全切割。

　　2021年至2023年是洛轲智能筹备造车的关键期，而这恰恰也是家庭清洁电器向个护、生活电器跨界的黄金窗口期。有市场观点认为，实控人对造车项目的高度关注，在一定程度上导致石头科技在消费电器新风口上的战略反应迟钝，从而导致石头科技错失了布局低门槛、高毛利品类（如高速吹风机）的最佳时机。

　　而被实控人寄予厚望的极石汽车，截至2025年底，公司或面临着严峻的考验。公开报道显示，极石企业2025年前11个月，国内市场的累计销量仅约1.2万台，月均千台量级的销量远低于造车新势力的盈亏平衡线。虽然其海外市场表现尚佳，但极石汽车首款车型交付后，后续车型极石ADAMAS迟迟才发布，或也侧面反映了企业的运营状况。

　　同时，极石汽车的代工方及主要出资方魏桥集团，已宣布复活“212”品牌并推出极石汽车的竞品车型。这不仅意味着极石汽车或正在失去全铝车身技术的独占性，更面临被资方在产能与资金上边缘化的风险。

　　此外，天眼查显示，2025年关于洛轲智能的劳动纠纷诉讼激增，这或侧面反映出其现金流方面的压力。鉴于昌敬此前曾减持石头科技股票套现近9亿元，市场开始担忧若极石汽车的经营状况进一步恶化，实控人是否需要承当个人债务，进而影响上市公司的股权稳定性。

　　对于石头科技而言，2025年的港股IPO更像是一次防御性的战略补给。通过搭建海外融资平台，公司不仅能获得应对全球“价格战”所需的资金弹药，亦有望通过引入国际监管规范，在上市公司与实控人个人项目之间构建更严格的风险隔离墙。