中金分析师揭秘“汇强股弱”背后成因，汇率分析应走出传统视角误区

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中金分析师揭秘“汇强股弱”背后成因，汇率分析应走出传统视角误区

近期，中国金融市场呈现出一个引人注目且引发广泛讨论的格局：在岸与离岸人民币对美元汇率持续走强，近日已突破7.0重要心理关口；与此同时，A股与港股市场（尤其是对资金流向高度敏感的港股）却表现疲弱，与汇率的强势形成鲜明对比。

这种“汇强股弱”的组合在历史上较为罕见，通常仅出现在特定且短暂的阶段。在研判未来市场前景时，这一背离是否会收敛，以及将以何种形式收敛（是股市追赶汇率，还是汇率向股市回调），成为决定资产配置方向的核心关切之一。此外，该如何科学合理地展望汇率走势？为什么传统思维容易误估汇率？

对于上述问题，近日中金公司研究部两位分析师分享了他们的研究。

股市和汇率谁“错”了？

中金公司研究部董事总经理、海外与港股策略首席分析师刘刚近日对“汇强股弱”进行了系统梳理，深入分析了这一现象的驱动逻辑、历史参照与未来可能路径。

传统金融逻辑认为，本币汇率走强往往反映经济基本面向好、国际资本流入，通常与股市上涨正相关，对港股这类高度开放的市场的提振作用尤为明显。然而，当前人民币升值与股市调整并存的局面，对这一传统认知构成了直接挑战，也引发了市场的广泛困惑与猜测。

部分投资者基于两项观察产生了乐观预期：其一，中国贸易顺差持续扩大，截至2025年11月已超1万亿美元，全年有望创下历史新高。强大的顺差可能通过持续的结汇需求，从实体经济层面推动人民币汇率升值。其二，在弱美元趋势（包括美联储政策转向预期、新任主席可能带来的宽松叙事等宏大背景）下，人民币可能步入一个中期强势周期。若以此为前提，并结合股汇历史正相关性进行线性推演，很容易得出对股市、特别是港股极为乐观的判断。

因此，科学地厘清当前背离的本质与成因，而非简单依赖历史经验，成为预判后续市场走势的关键。

刘刚指出，理解当前背离的核心在于认识到，股市与汇率近期由截然不同的主导逻辑所驱动，二者的决定因素发生了暂时性的分离。这种分离使得它们对同一宏观环境做出了方向不同的反应。为了透视这一现象，我们需要对可能驱动汇率升值的四个原因进行逐一排查，以还原更清晰的图景：

第一，大概率并非由于外资大幅流入股市。尽管人民币升值，但高频国际资金流动数据（如EPFR）并未显示近期外资有加速流入中国股票市场的趋势。这与市场的直观感受可能相悖，但从逻辑上看，近期国内经济数据与“外资因基本面改善而大举涌入”的叙事存在矛盾。刘刚进一步分析称，需理性看待“外资”这一整体概念，其内部结构存在“二元化分裂”：亚太地区愿意配置中国、熟悉本地市场的资金，可能早已在过去某些阶段完成了部署，甚至达到了标配或超配水平；而部分欧美长线资金，其投资决策周期更长，对全球配置比例更为审慎，目前仍持观望态度。因此，将汇率升值直接等同于股市外资流入加剧，是一种过于简化的推断。

第二，基本面强劲复苏驱动汇率的逻辑不符合现实。无论是从数月前已显现的信用周期拐点、近期M1增速的下行，还是从房地产销售与投资、消费等内需数据来看，当前或不具备汇率持续走强的条件。刘刚特别指出，巨大的贸易顺差本身是一枚“硬币的两面”，这恰恰反映了内需有待加强的现实。而对于那些主要关注并投资于中国内需复苏故事（例如消费白马股）的外资而言，当前的数据逻辑仍待观察。

第三，各种迹象与宏观逻辑均不支持政策主动引导升值。从操作层面看，无论是人民币兑美元汇率中间价的设定，还是在岸与离岸人民币汇率之间的价差，近期均未释放出政策层面有意强力引导人民币快速升值的清晰信号。从宏观管理逻辑上思考，在当前内需仍需巩固、外需对经济增长贡献重要的阶段，人民币过快、过强的升值可能对出口竞争力产生不必要的压力，这并非政策的合意方向。

第四，外部美元走弱与内部季节性技术性因素，是近期汇率走强的主要驱动力。在排除了上述三个原因后，近期人民币相对美元的强势，主要可归因于两方面：一是短期外部环境变化，美元指数自身因市场担忧美国经济增长持续性、AI领域估值泡沫、个别公司事件以及美联储政策不确定性等因素，从100左右的高位回落至98附近，这构成了人民币被动升值的直接外部压力。二是内部季节性及技术性因素，年底前后企业通常存在较强的财务结算与盈余汇回需求，加之巨大的贸易顺差带来了实实在在的外汇供给，尽管结汇意愿的“占比”未必达到历史峰值，但其“绝对规模”在特定时间窗口内形成了显著的短期供求支撑。

刘刚总结道，当前股市的交易逻辑聚焦于国内信用周期、流动性环境及基本面现实，而汇率的强势则主要反映了外部美元波动与短期的季节性、技术性因素。两者交易的是两个不同维度的“故事”，其定价锚发生了分离，因此当前的背离本身并不必然意味着某一方在定价上出现了根本性的“错误”。这一判断是理解后续一切推演的基础。

回顾历史能为当前局面提供重要参照。刘刚指出，在过去的十多年里，人民币出现显著且持续的“汇强股弱”时期仅有两次，而其截然不同的最终收敛方向，揭示了背后的核心决定力量。

第一次发生在2013年上半年。当时中国经济存在明显的“二元化”结构：部分领域（如房地产）过热，推高了整体利率和通胀预期，吸引了套利资金流入，从而支撑了汇率；但同时，另一部分领域因前期刺激政策后遗症和结构调整而偏弱，股市受制于这种结构性压力而表现低迷。最终，随着逆周期调节政策逐步发力，基本面得到改善，股市向上收敛，追赶并匹配了汇率的强势。

第二次则出现在2021年下半年。当时的背景是全球供应链紧张与中国生产优势凸显，外需异常强劲，强大的贸易顺差持续支撑人民币汇率。然而，国内针对房地产行业的“三条红线”监管收紧、对平台经济与互联网企业的监管政策加强，叠加经济增速见顶回落，导致股市（尤其是港股）显著走弱。最终，随着内需基本面趋势成为主导因素，汇率向经济现实收敛，出现了回调。

刘刚总结这两段历史的启示：尽管收敛方向不同，但根本的决定力量都是基本面与政策的合力。当政策有力扭转基本面预期时，股市会向上追赶汇率；当基本面趋势性转弱时，汇率终将向现实回归。他特别提醒，不能忽视极端案例的存在，在结构性因素主导下，股汇背离可以维持相当长的时间，简单线性外推历史相关性是危险的。

基于上述对成因的剖析与历史的借鉴，对未来路径的推演可以系统性地围绕两个核心问题展开：

第一，背离能否持续或趋于收敛？

短期来看，支撑人民币汇率的“顺风”因素可能依然存在。

一方面，市场对新任美联储主席可能带来的、相较当前鲍威尔立场更为宽松的预期尚未完全定价，这一预期交易可能在明年初形成一波美元弱势压力，从而为人民币提供外部推力，甚至不排除汇率短期顺势突破关键心理关口的可能性。

另一方面，季节性结汇需求的影响也尚未完全消退。然而，刘刚强调，由于本轮股汇背离的驱动根源不同，投资者不应无条件地将汇率升值机械地等同于股市上涨信号。中长期看，美元的趋势（其研究团队基于对美国信用周期可能修复的判断，并不看空美元长期大幅走弱）与国内结汇需求的持续性都存在变数，人民币汇率单边强势的基础并不牢固。汇率升值的驱动力与股市上涨的驱动力，其重合度是关键。

第二，如果发生收敛，谁将向谁收敛？

长期而言，经济基本面仍是最终的“引力中心”。未来的收敛方向，将主要取决于国内需求，特别是信用周期的走向。

情景一：若后续财政政策等“扩大内需”措施能够有力出台，有效提振企业和居民信心，并推动社会融资总量与M2增速等信用周期指标实质性回升，那么股市与汇率将有望重新获得“经济增长”这一共同、积极的根本性驱动。在这种情况下，股市向上的收敛动能将会更强，甚至可能形成股汇共振向上的局面。

情景二：反之，若内需复苏力度不及预期，信用周期持续徘徊于低位，那么当前汇率所依赖的外部美元走弱和季节性因素一旦褪去，人民币汇率将更可能向偏弱的基本面现实收敛。因此，紧密观察政策对国内需求，特别是对信用周期的提振效果，是判断未来股汇关系收敛方向的关键钥匙。

尽管中长期方向根本上取决于基本面，但刘刚也分析了，若汇率升值预期在短期内形成自我强化的市场叙事，可能带来的潜在影响：

在情绪与风险偏好层面：如果汇率持续走强并突破关键点位，可能催生并强化“中国资产重估”“全球资金回流新兴市场”等市场叙事。这种叙事逻辑一旦形成，可能在短期内显著提振整体市场风险偏好，对港股市场以及贝塔值较高的成长板块的情绪刺激可能尤为明显。历史经验表明，市场叙事在基本面方向模糊时，其短期影响力不容忽视。

对板块的结构性影响：人民币升值本身会产生明确的损益分配效应。它将利好于成本在海外（进口原材料成本下降）、消费场景在海外（如出境游、航空、免税）或负债在海外（美元债务负担减轻）的行业与企业。相对而言，对于出口导向型产业，或希望通过产品价格提升来缓解国内通缩压力的领域，则会构成一定压力。

综上，刘刚的核心观点在于，当前的“汇强股弱”并非一种市场定价的“错误”或异常状态，而是两者定价逻辑因驱动因素不同而暂时分离的合理结果。市场参与者不应机械地将汇率升值直接等同于股市买入信号，也不宜简单断言某一方必然“错误”并终将被纠正。

未来股汇关系的演绎与收敛路径，将主要取决于国内基本面（尤其是内需与信用周期）与宏观政策的演变步伐及力度，而非汇率本身的单方面波动。对于投资者而言，与其过度博弈汇率的具体点位，不如将关注重心聚焦于那些能够真正扭转国内信用周期与经济增长预期的、具有实质性的政策信号。只有当股市和汇率的驱动逻辑重新统一到基本面的主线上时，两者的走势才会结束背离，形成清晰一致的宏观图景。

传统思维容易误估汇率

中金公司研究部副总经理、宏观分析师黄亚东则针对市场广泛关注的人民币汇率合理水平问题，提出了独到见解。

他指出，当前市场上依据传统贸易顺差推断人民币汇率被低估、并预设其将趋势性升值的普遍观点，可能源于采用了不适应当代金融现实的分析框架。这种基于经常账户流量的“新古典主义”范式，在金融高度全球化的今天，极易导致对汇率水平的误判。黄亚东强调，必须引入并重视基于资本流动的“金融视角”，即凯恩斯主义分析框架，才能更准确地把握人民币乃至全球主要货币汇率的决定机制与未来走向。

黄亚东首先厘清了汇率分析中常被混淆的概念。他指出，市场通常最为关注人民币对美元的双边汇率，但这仅是观察汇率的一个维度。对于中国这样一个拥有多元贸易伙伴的经济体，另外两种汇率形态同样至关重要：一是名义有效汇率，即人民币对一篮子主要贸易伙伴货币汇率的贸易加权平均值，它能更全面地反映中国商品的整体外部价格竞争力；二是实际有效汇率，它在名义有效汇率的基础上进一步剔除了各国通胀水平的差异，真实反映了货币的国际购买力比价。近年来，中国对美贸易占比有所下降，而实际有效汇率的走势更能揭示中国竞争力的深层变化。因此，全面的汇率分析需兼顾这三重形态。

当前许多认为人民币被低估的观点，根源在于“新古典主义”的经济学框架。黄亚东阐释道，该框架的核心假设是“货币中性”，即货币因素仅影响价格水平，而不改变实际产出与贸易。由此推导出的汇率理论认为，汇率本质上是调节国际贸易收支的平衡器：贸易顺差将推动本币升值，逆差则导致贬值，长期来看汇率将自动调整至使经常账户趋于平衡的水平。在这一逻辑下，国际资本流动被视为次要因素，因其长期效果也会被贸易平衡的力量所抵消。

国际货币基金组织（IMF）对成员国汇率的评估很大程度上便基于此框架，其通常的判断标准是：持续经常账户逆差意味汇率高估应贬值，持续顺差则意味汇率低估应升值。然而，黄亚东指出，这一框架与现实数据存在显著矛盾。他以美元为例：自20世纪70年代以来，美国几乎持续处于经常账户逆差状态，按照新古典理论，美元应趋势性贬值。但实际数据显示，美元指数在过去半个多世纪里并未单向下跌，而是在80至140的宽幅区间内反复震荡。这一长期背离雄辩地证明，仅凭经常账户状况无法有效解释和预测汇率的长期走势，新古典主义框架存在根本性缺陷。

为弥补传统视角的不足，黄亚东主张必须转向凯恩斯主义的金融分析框架。该框架颠覆了货币中性的假设，认为货币与金融条件会对实体经济产生深刻而持久的影响，如在大萧条与2008年金融危机中，货币政策的差异直接导致了截然不同的经济复苏路径。将这一思想延伸至汇率领域，结论也随之逆转：汇率的决定力量首要来自金融账户，即国际资本的跨境流动，随后汇率的变化再反过来影响贸易流（经常账户）。

黄亚东引用了一个极具说服力的数据：当今全球外汇市场每日的交易规模，远超实体贸易需求所衍生的外汇交易量，前者是后者的数十倍。这直观表明，支配汇率每日波动的，主要是资本逐利、风险管理和资产配置等金融活动，而非货物与服务的贸易结算。历史的镜鉴也支持这一观点。无论是1997年亚洲金融危机还是更早的拉美债务危机，爆发危机的国家在危机前经常账户未必恶化，甚至表现良好，但均因金融账户的脆弱性（如短期外债过高、资本流入突然逆转）而遭遇本国货币的断崖式贬值。这些危机表明，汇率的剧烈变动往往直接根植于金融层面的冲击，而非贸易失衡。

运用上述双重框架，黄亚东对近年人民币汇率的“反常”表现进行了深入剖析。从新古典视角结合“巴拉萨—萨缪尔森效应”（该理论认为生产率快速提升国的实际汇率应升值）看，中国近年来制造业持续升级、出口竞争力强劲、全球贸易份额不断上升，理应带来人民币汇率的升值压力。然而，现实数据却显示，自2021年以来，人民币对美元汇率有所贬值，名义有效汇率亦呈现弱势，而因国内通胀维持在较低水平，人民币实际有效汇率的贬值幅度实际上更为显著。

黄亚东认为，这种背离恰恰需要通过金融视角才能得到合理解释。过去几年，与中国强劲出口并行的，是国内房地产市场进入调整阶段，金融周期转向下行。这导致国内资产回报预期减弱，经济增长的内生动力面临挑战。从金融账户角度看，这种环境可能引发资本外流压力或降低外资增配人民币资产的意愿，从而形成汇率贬值的推力。此外，即便出口创造了巨额顺差，但企业或个人可能因国内投资机会相对欠缺而选择将外汇留存境外，未能转化为支撑即期汇率的结汇需求。这也部分解释了为何在贸易顺差创纪录的同时，外汇市场并未感受到持续的升值压力。

基于金融视角的分析框架，黄亚东对人民币汇率的未来走势提出了关键研判。他认为，决定人民币汇率下一阶段方向的核心变量，并非简单的贸易顺差规模，而是国内金融周期的演进轨迹。如果接下来国内房地产市场能够逐步企稳，相关风险得到有序化解，金融周期实现触底甚至温和反弹，那么国内资产吸引力将随之提升。这将从根本上改善金融账户的资本流动状况，可能引导资金回流，从而为人民币汇率提供坚实的升值基础。近期市场上已出现一些相关的积极迹象，但趋势能否确立，仍需观察金融周期关键领域能否实现实质性稳定。

黄亚东总结强调，在分析像人民币这样大型开放经济体的汇率时，单纯依赖从经常账户、贸易顺差出发的传统思维，极易得出误导性结论。当代汇率本质上是一种金融资产价格，其短期波动与长期趋势主要受资本流动、利差、资产回报率对比以及全球风险偏好等金融因素主导。因此，构建一个融合金融视角的分析框架，将金融账户的动态置于核心考察地位，对于准确评估汇率合理水平、预判其变化路径具有至关重要的意义。这一视角的转变，不仅是理解人民币汇率的关键，也是洞察全球货币格局演变的必需。■

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