2026，美股从“估值狂欢”到“盈利长征”？

美国如果以2020年开算，已经走出了一个完全的财政、货币和经济周期。相比于前五年的经济“奇迹”，2026年的新周期起点上，美股还会是一个丰收年吗？海豚君本篇主要从新周期的财政货币政策来看一下：

一、一个完整货币周期：美国五年的债务驱动型经济增长？

到2025年结束，美联储走完了从疫情开始的量化宽松到疫情后的量化紧缩整个周期，到2025年下半年原本躺在美联储逆回购户头上的“疫情超额流动性”完全耗尽。当周期结束，再来看美国经济四张图很有意思：

1）美债余额从2010年开始，十年时间也就是2019年接近翻倍，几乎达到17万亿。而从19年底开始到2025年的六年疫情周期中，直接从17万亿飙到32万亿，也是接近翻倍；

2）美国经济整体的宏观负债率疫情前常年稳定在251%-252%左右，到了2025年年中宏观负债率257%，结构性高于疫情前。

3）到2025年三季度，如果用美国货币供应M2对比美国GDP，当下每一单位GDP的M2“含币量”仍在历史趋势值之上。

4）疫情和AI确实拉高了美国私营部门的生产力指数——非农企业每小时产量指数从疫情前的105拉高到了2025年年中的116，拉升斜率超历史趋势。

这四张图放在一起，可大致可以得出两个结论：

a.美国几年美国经济的增长是债务扩张驱动+生产力线上化/AI化双力共同作用的结果；

b.但经济增长中负债率还在拉升、GDP含币量在量化紧缩结束时仍超过了疫情前，说明债务驱动经济增长效率似乎在变差。

二、2026年：“财政化”美联储，二次通胀前的“甜蜜期”?

在经济“含币量”和宏观负债率（或者说通胀型经济增长）仍显著超过疫情前的情况下，现在把注意力放到2026年这个时间点：

美国银行体系流动性逐步紧张，美联储被迫释放短期流动性：12月中旬开始，有两周时间直接用购买短债的方法来释放短期流动性，到了12月底开始通过正回购工具来释放短期流动性。

而此时再看债券市场上最大的需求方——美国财政部。25年美国财政部合计在美债市场净发行2万亿美金上下，刚好对应2025自然年大约1.6万亿的财政赤字以及三千亿美金上下的TGA补充额。

2026年是特朗普《美丽大法案》的第一年，市场普遍预期2026年的财政赤字基本在2万亿上下，站在2026年起点上TGA余额重建需求基本没有（已在目标线8500亿美金上方），对应2026年美债净融资需求至少2万亿。

且结构上，长债利率在4%以上居高不下，只有短债相对来说锚定美联储设定的基准利率。

这么一来，一个关键问题就出现了：长债市场上，2026年市场上除了原本的财政部发债，还新增了AI资本开支上债务融资需求；叠加短债利率更优惠，财政部的2万亿的净融资需求，结构上还是非常依赖短债或类短债的流动性工具。

美联储2026年是否持续会购买短债、使用回购工具等流动性投放工具“间接而持续地”为美债融资提供流动性兜底？而如果是这样，2026年美联储在货币工具的量价两侧已逐渐清晰：

a) 继续降息：25年9月开始连续三次降息后，联邦基金利率回落到3.5%-3.75%区间，2026年再降50-75个基点的话，对应的基准利率就会回落到3%上下；在美国的AI和制造业重建时期提供相对便宜的资金；

b) “小型量宽”：大美丽法案所需要的美债融资需求，美联储很可能要持续通过给美元体系注入流动性的方式来给美债融资兜底。

但是无论如何，看起来2026年的美国经济会再次回到资本负债表驱动（政府债务+民间AI投资债务）来拉动经济增长的时刻。

这种组合，在前半段，对应的组合就是，贬值的美元+通胀的商品+周期的回升。站在2026年的年头来看，2026年因为不再是无限量宽式放水，美股拔估值有困难，但EPS增长还有保证。

三、组合收益

上周，海豚投研虚拟组合Alpha Dolphin未调仓。当周回落0.92%，跑输沪深300（-0.6%）、MSCI中国指数（+1.9%）与恒生科技指数（+4.3%），但跑赢了标普500指数（-1%）。主要因黄金回落，拖累持仓表现，此外部分重仓股因业绩沟通也受到了影响。

自组合开始测试（2022年3月25日）到上周末，组合绝对收益是116%，与 MSCI 中国相比的超额收益是98%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，截至上周末超过了2.19亿美金。

四、个股盈亏贡献

上周海豚君的虚拟组合Alpha Dolphin整体跑输指数，主要因a. 权益组合中海豚君配置中部分权重股下跌；b.黄金回落，拖累了组合表现。

个股涨跌具体分析如下：

五、资产组合分布

Alpha Dolphin虚拟组合共计持仓18只个股与权益型ETF，其中标配7只，其余低配。股权之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上，目前权益资产与黄金/美债/现金等防守资产之间大约52：48。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置已发布在了长桥App「动态-深度（投研）」 栏目同名文章。

<正文完>

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