暴击！西交大90后拿下机器人“行业第一”，8年却亏了11亿

作者：砚知

又一家机器人公司优艾智合，加入了港股上市排队的行列。

根据弗若斯特沙利文报告，优艾智合在2024年工业移动操作机器人领域收入位居全球第四、中国第一，在工业移动操作机器人领域收入位居全球第一；其营收在过去两年增长超过两倍，在中国半导体与能源化工领域市场份额领先，诸多光环加身。

不过，光环之下，也有暗影。自成立以来，公司累计亏损已接近12亿元；高达16.31亿元的“赎回负债”高悬账上；最大的单一客户贡献了其约25%的收入。更现实的压力在于，一级市场的融资环境早已改变，二级市场门前排队等候的机器人企业已超过20家。

对于优艾智合而言，上市不仅是发展的推动力，更带着一丝紧迫性。其与投资方签署的协议中明确约定：若此次上市被拒或申请后18个月未完成上市，都将触发巨额赎回条款。

风口不会永远敞开，耐心同样也有限期。

风口上的“中国第一”：竞争激烈或存泡沫风险

在电影《流浪地球2》中，刘培强在月球基地苏醒，镜头缓缓扫过舱壁，一台造型精悍的机器人静立一角。这个充满未来感的场景并非完全依靠特效，那台机器人的生产方正是优艾智合的真实产品。

2024年人工智能的热浪还未散尽，2025年机器人已成为港股最炙手可热的板块之一，已有三花智控、均胜电子、极智嘉、云迹科技等多家机器人企业成功赴港上市，另有超过20家企业排队等待聆讯。优艾智合也递交了赴港上市申请，上演科幻照进现实。

根据弗若斯特沙利文报告，全球移动操作机器人市场规模预计将从2024年的92亿元激增至2030年的1569亿元。政策层面，“具身智能”被写入政府工作报告，各地配套政策密集出台。在这个快速膨胀的赛道中，优艾智合主攻工业领域，2024年以7.1%的份额位居中国第一，在全球移动操作机器人市场位居第四。

但聚光灯下，阴影也随之浮现。市场虽大，竞争却异常激烈。面对飒智智能、华睿科技等国内同行，以及Botsync、ATI Motors等国际对手，优艾智合需要在保持技术创新的同时，加速商业化落地。

市场狂热下，冷静的声音也在增多。2025年11月，国家发展改革委政策研究室副主任李超公开提醒要防范“泡沫”风险。

市场的担忧并非空穴来风。眼下在香港上市的机器人公司，几乎全部处于亏损状态，估值却高高在上。若按市销率估值，越疆高达72倍，优必选与地平线在55倍左右。若以相对保守的黑芝麻智能和极智嘉作为参考，取其中位数约22倍计算，优艾智合的估值可能超过50亿港元。

但高估值的背后，是普遍的盈利困境。

报告期内（2022年至2024年及2025年上半年），公司营收一路攀升，分别为7789.6万元、1.08亿元、2.55亿元和1.27亿元；但净利润却持续深陷亏损，分别达到2.35亿元、2.59亿元、2.00亿元和1.39亿元。这意味着，尽管营收在两年半内增长了两倍多，亏损的幅度却未见明显收窄。

此外，截至2025年6月末，优艾智合自2017年成立以来累计的总亏损已达11.82亿元。

深不见底的亏损：收入翻倍，为何盈利遥不可及？

作为全球第四、中国第一的移动操作机器人公司，在行业东风劲吹、公司收入迅猛攀升的同时，为何亏损的窟窿依然深不见底？

表面上看，公司的运营效率似乎在提升。

随着收入增长，公司的销售、行政及研发三项主要开支占收入的比例快速下滑。销售及营销开支占比从2022年的63.2%降至2024年的24.5%；一般及行政开支占比从79.5%降至22%；研发开支占比更是从超过收入的103.6%降至24.5%。三者合计占营收的比例，从惊人的246.3%大幅下降至2024年的71%。

尽管占比下降，这三项费用的总和在2022至2024年间始终维持在每年约1.7亿至1.9亿元的高位。这意味着，公司背负着极为沉重的固定成本包袱，收入每增长一分，就有超过七成被这些庞大的期间费用吞噬，利润空间在源头就被牢牢锁死。

同时，公司的毛利率从11.2%一路攀升至2025年上半年的38.1%，这无疑是个积极信号。值得注意的是，公司约六成收入来自工业物流场景解决方案，但其毛利率（2025年上半年为26.9%）远低于贡献约四成收入的巡检运维场景（同期毛利率高达55.9%）。

比账面亏损更严峻的，是现金流与债务的恶化。

报告期内，公司经营活动现金流持续为负，三年半累计净流出高达4.53亿元，主营业务自身缺乏“造血”功能。与此同时，公司的负债如雪球般越滚越大，负债净额从2022年末的8.58亿元激增至2025年6月末的15.43亿元。

导致公司负债激增的核心是“赎回负债”。截至2025年上半年，此项负债账面值已达16.31亿元。这笔负债不仅带来偿付压力，其账面价值的变动还直接计入损益，报告期内，分别确认赎回负债账面值变动亏损6200万元、1.18亿元、1.09亿元、6980万元。

而为了支撑业务，公司同时增加了短期银行贷款，至2025年6月末已达1.95亿元，而同期现金及等价物仅为1.77亿元，已无法覆盖短期债务，资金链紧绷。

在此背景下，其偿债能力指标已亮起红灯。报告期内，流动比率始终在0.2至0.3的低位徘徊，速动比率则在0.1至0.2区间，远低于安全水平。

即便与面临类似挑战的同行相比，优艾智合的偿债压力也显得更为突出，剔除巨额赎回负债后，资产负债率仍高达84.4%，而同期IPO的斯坦德机器人2024年资产负债率已降至54%。

高增长下的隐忧：客户集中、渠道波动

除了财务压力外，优艾智合的业务也潜藏结构性挑战。

招股书显示，公司对前五大客户的销售依赖度正在快速升高。2022年，前五大客户合计贡献收入占比为23.7%；而到了2025年上半年，这一比例已攀升至46.5%，其中最大单一客户就占了25.0%。

分析认为，这种深度绑定如同一把双刃剑，虽能助力短期营收飞跃，却也意味着公司的业绩稳定性与少数客户的决策息息相关，风险不容小觑。

更为复杂的是客户与供应商身份重合的现象。招股书披露，公司存在多个主体既是重要客户、又是核心供应商的情况。

以“客户G”为例，其不仅是公司2023年及2025年上半年的五大客户之一，同时也向优艾智合供应机器人部件。报告期内，来自客户G的销售收入占比最高达6.6%，而从其处的采购占比则在0.2%至1.1%间波动。

此外，2022年五大供应商中的B、D、E也兼具客户身份：优艾智合向其采购原材料，同时销售相关解决方案。不过这类交易体量有限，2022年采购占比最高4.7%，对应收入占比均不足1%；2023年后合作大幅收缩，仅2024年对E的采购占比回升至7.8%。

这类在产业链中常见的协同模式，在IPO审核中却是监管关注的重点，需要公司自证交易的商业实质与定价公允，确保经营的独立性。

另一方面，公司的销售渠道也呈现出不稳定的态势。公司通过“直销+渠道伙伴分销”两种模式销售，而来自渠道伙伴的收入占比波动剧烈，从2022年的40%一度跃升至2023年的53.7%，又在2025年上半年回落至19.2%。

更值得关注的是，渠道伙伴团队流动性极高，仅2025年上半年就有56家伙伴退出，新加入的却只有8家，期末总数较期初近乎腰斩。如此高频的变动，令人质疑渠道合作的可持续性。

此外，优艾智合当下产能利用也称不上紧张。报告期内，其生产设施的整体产能利用率徘徊在63%至69%之间，意味着有约三分之一的产能处于闲置状态。但公司仍计划上市募资以建立新的生产线。在产能尚未充分利用的背景下，扩张的必要性需要更具说服力的解释。

事实上，对优艾智合而言，此番上市有着更深层的无奈。

一方面，当前港股有超20家机器人公司排队，行业整体“自我造血”能力薄弱；另一方面，机器人行业的一级市场融资窗口也在收窄，金沙江创投主管合伙人朱啸虎就曾公开表示“批量退出人形机器人公司”，直言行业“商业化路径不清晰”；同时，华为、小米等科技巨头的强势入局，正进一步挤压创业公司的生存空间。

上市，已成为在行业分化前夜寻求“安全上岸”的关键一跃。

从华强北到百倍造富创始团队数次以百倍之差获得股权

而将电影中的想象变为现实，并最终将这家公司推向资本市场的，是几位刚走出校园的年轻人。

2017年，25岁的张朝辉带着几位西安交大的同门师弟，南下深圳，在华强北一个不到二十平方米的隔间里开启了创业征程。

随后，技术突破引来资本关注，故事沿着熟悉的剧本展开。

成立一年后完成种子轮投资，注册资本由100万元增至108.7万元。其中，西交一八九六以56万元认购了7.61万元注册资本，西安伯乐则以8万元认购了1.09万元注册资本。

在随后的2019年至2022年间，优艾智合启动总计7轮融资，估值火箭般蹿升，从天使轮每股20.28元，一路飙升至2022年B++轮时的超过500元。在此期间，真格基金、蓝驰创投、海纳亚洲（SIG）等知名机构纷纷入局。到了冲刺上市前夕，公司的整体估值已超过20亿元人民币。对于那几位最初的师兄弟而言，他们的坚持在账面上已书写了惊人的财富故事

值得注意的是，在光鲜的估值跃升背后，一场更为精密的股权设计与财富分配同步上演。其核心是一个名为“西安优艾”的员工持股平台。

早在天使轮融资时，优艾智合的几名创始人合计转让32.64万元注册资本至西安优艾，其中张朝辉总计转让了16.4万元注册资本，用于搭建创始人持股平台。

耐人寻味的是，在A轮前和A轮融资中，外部投资者的每股融资成本约81.67元和104.98元时，西安优艾均以1元/股的成本合计认购了15.54万元注册资本，成为第一大股东。而到了B+轮，公司每股价格已飙升至355.87元，西安优艾又以1元/股认购了13.37万注册资本。

上述入股价格的悬殊之大，也令市场疑虑，是否存在对既有财富的集中前置分配？如何确保与外部股东之间的公平性？

2025年9月，西安优艾将7.5万股转让给优艾合智，代价为150万元。工商档案显示，西安优艾的有限合伙人为优艾众壹、优艾众为、优艾众实和优艾众真，而这些平台的股权持有者均为优艾智合的核心团队。

这也意味着，通过西安优艾这一平台，包括张朝辉、边旭、许瑨、赵万秋等创始人在内，共计126名员工成为受益人。为巩固控制权，这些核心成员还结成一致行动人团体，合计持有公司约30.24%的股份。

与此同时，公司的股权结构也变得日益复杂和国际化。持股11.51%的第二大股东海纳华最终由美国资本控制；持股5.22%的韩国基金背景股东，以及由爱尔兰人士控制的合计持股6.48%的基金。

引人关注的是，上述情况已经引起监管层注意。中国证监会在对其境外上市备案出具的反馈意见中，明确要求公司补充说明多个员工持股平台变更、以及历史股权转让中涉及的工商与外汇登记手续的具体进展等，直指公司过往资本运作的合规性软肋。

对赌上市压力凸显尚有一年倒计时

在公司融资水涨船高的过程中，也有早期投资者选择提前出场。

2021年6月，宁波索斯福将15.23万元注册资本以1000万元转让给SOSV III；三亚索斯福则将8.37万注册资本以599.7万元转让给SOSV IV，转让单价分别约65.66元和71.64元，均远低于同期融资价格。SOSV III和SOSV IV为二者的关联基金。

仅仅几个月后，在2021年12月的又一次转让中，三亚索斯福却又以高达每股284元的价格，从另一老股东手中购回了部分股份。

老股东们无疑获得了丰厚的回报。例如，作为最早期投资方之一的西交一八九六，在2021年底通过转让约一半持股，便套现超过2100万元，相较其初始投资，三年间获得了约27倍的回报。同样，天使轮进入的深圳英诺天使，在2022年和2025年两次转让了所持部分股份，合计套现超4000万元，也实现了超过20倍的回报。

此外，后期入股的北京新动力也在2025年9月有所套现，其将30560股股份以1779.99万元转让给青岛嘉创，较其入股价也有十几个点收益。

不过，与这些可以灵活选择退出时点的财务投资者不同，公司自身却背负着“对赌”压力。根据招股书，公司在历次融资中与投资方签订了明确的股权赎回条款。

具体而言，三种情形将触发赎回：一是公司未能在2026年6月30日之前完成合格上市；二是创始团队出现重大变动或公司业务被单方面终止；三是公司或创始人存在严重损害公司利益的违约或违法行为。其中，未能如期上市的赎回价格，将是投资本金加上约定利息（或对应股权的公允价值）中的较高者；而若因创始团队问题触发，价格则为本金的150%再加利息。

为了符合联交所的上市规则，这些特殊权利已在递交招股书前被“终止”。但关键在于，协议中设置了严苛的“恢复”条款：一旦公司撤回上市申请、申请被联交所退回或否决，或首次提交上市申请后18个月内未完成上市，所有已终止的赎回权将自动恢复效力。

显然，对优艾智合此番赴港上市，已经套上了“只许成功、不许失败”的刚性枷锁。