中信建投：复盘美日韩地产周期，房价企稳回升的4大国际规律

本文转载自：中信建投证券研究

地产何时企稳，有哪些指标可跟踪，一直是市场关心的话题。中信建投在前期梳理了战后34个主要经济体共52个样本的地产周期表现，指出52个国际样本隐藏的经济规律——地产周期内嵌于全球经济周期。

中信建投认为，几乎每十年左右，全球便会迎来一次广泛的地产周期。全球经济和货币周期高度相关，也就决定了全球地产周期强关联。大部分国家的大样本经验显示，货币政策周期维持在4-7年左右，因此地产周期见底回升也需要4-7年。当然，也有一些特殊情况，经济彻底走出地产带来的负向拖累需要更长周期，譬如曾经的日本。

地产企稳的条件，是否存在一些规律性现象？中信建投通过总结美日韩地产止跌企稳的规律，尝试为跟踪中国地产企稳回升提供参考。

一日韩美第一波地产周期共振于1970s

二战后日、韩、美均经历了多次地产周期。

日本在二战后经历了两次显著的地产危机，分别发生于1973-1977年与1991-2009年。与日本地产比较类似，韩国地产也经历过两轮地产周期：1979-1982年和1991-2001年。二战后美国经历过多轮地产周期，1970s两轮地产起伏，1990s地产小周期波动还有就是2000s的那一轮次贷危机。

1970s的地产周期波动，均与当时石油危机冲击全球经济有关。滞涨的爆发与收敛，一则全球货币会跟进大起大落，二则全球生产、出口和制造巨幅波动，所以滞涨起落对应地产起落。毕竟地产一则与货币条件松紧有关，另则与经济增长决定的居民收入预期有关。

当时大背景是原油危机带来通胀大波动，进而引发货币波动。与其说1970s这一时期全球各国地产周期高度共振，还不如说当时全球货币高度耦合。

二日韩美第二波地产周期共振于1990s

1990s日韩两国地产似乎压着同样的韵脚。

1990年日本地产长周期见顶，这是世所共知的事实。直到2002年日本地产才有企稳迹象，标志指标是当时的房地产销售改善。韩国也在1991年下旬迎来地产下行，直到2001年下旬才迎来地产的企稳修复。

不仅如此，日韩两国1990年代地产周期中的共性还包括：都经历亚洲金融危机的冲击，并且在亚洲金融危机前后经历国际资金的涌入和抽离，加大地产波动。政府强力介入地产调控——或强力推动供给、收紧金融条件、提高税收等方式控制地产上行，或特定流动性注入、特定贴息政策等，试图撬动地产回归。

实际上1990s日韩两国地产内在逻辑大不相同。日本地产在1990s面临的不仅仅是一次小周期回摆动，而是大周期拐点。韩国相较而言，当时刚承接日本产业转移，加上WTO之后搭乘全球化红利，经济正处于增长高峰。所以1990s韩国地产的底色较日本更为健康。

美国1990s迎来她经典的金发女郎时期，不论是人口、增长还是科技，都是美好时期。地产当时也是处于黄金发展时期。虽然当时有储贷危机扰动，但对当时的美国经济和地产周期，并未掀起真正的浪花。

1990s是苏东剧变之后的一轮全球化浪潮，当时全球经济在全球化东风之下高度共频。所以即便当时不同经济体内生增长驱动力各不同，但总体而言，全球化共振之下经济和货币小周期高度协同。

三从日韩美经验看地产地产有强烈的共性与个性

分析地产因素看似极为复杂，但其实不是，地产关键因素就三个：货币、增长和人口。

这里涉及到一个非常底层的概念，地产的商品属性来自何处，金融属性又如何定价？

既然是商品属性，定价回归人口。不论是当时的日韩，还是曾经的美国，地产动能较强时期，往往是潜在购房的年轻人群较高时期。

金融属性定价，是将地产看做金融资产，那么房地产作为一项资产，是居民对未来收入预期的一次性贴现。增长决定了未来收入预期，货币流动性决定了贴现率，此为地产金融属性定价的两个重要变量。此间还需要考虑房地产价格上涨预期本身就会带来资产价格的“自我预期”实现机制。

以此视角看地产周期，地产小周期起落往往与货币松紧有关，地产企稳态势是否扎实往往与当期增长动能是否强劲有关，地产最底层的长趋势当然取决于人口。

当货币宽松、增长强势、人口旺盛，三因素共振之时，地产便会迎来强势周期，即便短期下滑，货币稍一宽松，便能快速迎来企稳反弹。例如1970s的韩国、日本；又譬如1990s的美国。

反之，当增长弱势，人口凋零两大因素共振，地产便将经历疲弱的长周期，即便货币再宽松，地产也很难有强反弹，但并不意味着不会企稳。尤其是当经济迎来增长小周期反弹之际，此时货币宽松得当就能带动地产走出持续下滑态势。譬如日本1990年地产下滑，是人口结构、增长驱动、金融条件收紧三因素共振之下的大周期下滑。即便后来货币一直维持宽松，甚至宽松至零利率乃至负利率，日本地产仍相当疲软。直至2002年，日本出清一波不良，经济搭乘全球化而出现出口和投资转强，2004年日本地产迎来弱企稳。

四如果地产已经处于下滑趋势如何企稳有何规律性线索

规律1房地产企稳顺序是先成交上量再库存下降最后价格企稳

当地产已处于下行区间，此时需要地产商品属性率先回温，其次才能探讨金融属性。所以地产企稳需要先看到成交量改善，库存下降，供需格局变化之后，房地产价格才有企稳回升可能。

例如美国于2010年7月成屋销量触及新低，仅330万套，随后反弹稳定在400万套左右。2012年3月房价触及新低，随后企稳回升。日本在1994年、2004年地产的企稳反弹，都有类似经验规律。

规律2核心城市的房价往往会更早给出企稳信号

核心城市持续处于人口净流入状态，房价下行周期中核心城市房地产金融属性强，所以价格下跌幅度也较大。当房地产周期回温时，核心城市房价供需格局率先发生变化，所以企稳信号也更早到来。

例如2001年后韩国房价企稳回升，其中首尔房价涨幅远高于其他主要城市。2001-2007年首尔房价上涨了91%，而全国房价涨幅为56%。又例如2004年日本地产企稳，2004年日本东京二十三区房价企稳回升、全国房价跌幅收窄。

规律3地产的企稳离不开货币宽松这是必要非充分条件

按照历史经验来看，地产从深度下行回到企稳态势，伴随的现象是10Y国债利率不超过核心通胀200bp。

规律4地产企稳的必要前提条件是增长预期改善

当经济体底层增长动能不变，之前冲击增长的因素消退，例如1970s大滞涨广泛冲击全球需求和生产，随着原油危机消退，生产需求修复，经济修复，地产企稳反弹。

当旧增长动能无法持续，地产随之迎来长久低迷状态，此时货币宽松无济于事，直到经济完成新旧转换，地产才有可能真正走出疲弱状态。完成新旧增长动能转化之后，此时经济增长迎来修复，地产也同样走出持续低迷状态。例如2004年地产企稳之前，日本在2002年出清了地产链的不良资产，并在2003年迎来出口反弹（新增长动能），2003年日本国内消费和增长预期大幅改善，4月日本核心CPI降幅明显收窄；消费者信心指数亦大幅回升，地产企稳紧随其后。