曼昆研究 | 全球RWA的合规最优解竟然在迪拜？

引 言

RWA，这枚“Web3的核弹”，已经引爆了全球监管沙盒。当所有人的目光都聚焦在香港、新加坡这些老牌金融中心时，一个不太被注意的“狠角色”已经悄悄完成了降维打击——它就是迪拜。

这不是一场简单的监管游戏，而是一次对全球金融合规体系的终极挑战。迪拜在RWA赛道上，简直是杀疯了。

不是因为这里“宽松”，而是因为——

这里是目前全球极少数真正为 RWA 这件事，搭好了一整套“可落地、可公募、可跨境、可机构化”的监管结构的地方。

这篇文章，我不讲概念，不讲愿景，只讲三件事：

1. 为什么全球大部分 RWA 项目做着做着就“走到死胡同”？

2. 迪拜VARA监管框架下，RWA 到底是如何“被制度性放行”的？

3. 从法律结构角度看，为什么说：迪拜是“当前最优解”，不是“最宽松解”？

如果你是以下任意一种人，这篇一定要认真看完：

• 手里有实物资产，想代币化

• 想做“可卖给散户”的 RWA

• 想融资、对接交易所、走全球化

• 或者已经被“证券型 RWA”折磨过一轮

先说大实话：全球90%的 RWA，卡死在“证券”这一步

我先讲一个你一定熟悉的画面：

• 项目方：“我是功能型RWA，不是证券！”

• 监管：“你给我证明。”

• 项目方：“我有收益、有分红、有回购、有稳定现金流……”

• 监管：“那你更像证券了。”

这不是段子，这是过去三年全球真实发生过的监管博弈。

你去看现实路径：

• 美国：INX、Securitize 能做，是因为它们直接承认“我是证券”，走的是 Reg D、Reg S、ATS 路线

• 新加坡：绝大多数 RWA 一旦涉及收益、分配、资产映射，直接被 MAS 归为 Capital Markets Product（资本市场产品）

• 香港：基金型、证券型、STO 型 RWA 都有路走，但有一个前提——基本只对专业投资者（PI）开放

• 欧盟 MiCA：功能型代币还能活，一沾收益类 RWA，立刻进证券法体系

结论只有一个：

在“传统金融法域”做 RWA，本质上就是在“证券监管体系里打转”。

这意味着什么？

• 散户 → 基本没戏

• 流动性 → 极差

• 交易所 → 不敢上

• 融资 → 只能卖给机构

• 项目周期 → 极长

• 合规成本 → 极高

所以你会看到一堆现实中的“RWA 项目现状”：

• 名字叫 RWA

• 实际上是私募基金份额上链

• 没有二级流动性

• 也不可能做公募

这不是技术问题，是底层监管逻辑的问题。

迪拜VARA的核心突破：第一次“正面承认 RWA 是新物种”

真正的分水岭，是迪拜VARA（Virtual Assets Regulatory Authority，虚拟资产监管局）的登场。

它干了一件非常“反金融传统”的事：它没有强行用“证券法”去压 RWA，而是单独用“虚拟资产监管”去接住 RWA。

在VARA的体系里：

• RWA Token被直接纳入Virtual Asset（虚拟资产）

• 不再先问：“你是不是证券？”

• 而是先问：“你是不是可监管的VARA合规虚拟资产？”

这一步的意义极其重大：

• RWA第一次可以不必先走证券路径

• 可以先按VASP逻辑申请牌照

• 可以面向零售投资者（Retail）

• 可以合法上合规交易所

• 可以用Token逻辑讲流动性

这在全球范围内，都是极罕见的制度设计。

为什么说“迪拜是最优解”，而不是“最宽松解”？

很多人误以为：

迪拜=不监管

VARA=放水发牌

这是严重误判。

事实是：

• VARA的牌照文件复杂度

• AML/KYC 强度

• 技术合规要求

• 托管要求

• 风控要求

一点不比香港、新加坡低。

真正的区别只有一个：

迪拜不是“放松监管”，而是“换了一套监管逻辑”。

传统路径是：

资产 → 证券 → 牌照 → PI → 小圈子流通

迪拜VARA路径是：

资产 → 虚拟资产 → VARA → 可 Retail → 公募级流通

这是范式级的差异。

未来5年，迪拜绝对是RWA的主要阵地

我们只看“现实驱动力”，不看口号：

（1）全球资产方的真实需求

• 能融资

• 能流通

• 能上交易所

• 能对接散户

• 还能“法律上站得住”

这五个条件，目前只有迪拜能同时满足。

（2）传统金融机构正在“反向迁移”

你会发现一个极其有意思的现象：

• 以前是：

中东的钱 → 投欧美资产

• 现在是：

欧美的RWA项目 → 反向跑到迪拜合规

不是钱在找项目，是监管结构在吸引项目。

（3）交易所态度完全不同

• 香港：对RWA极谨慎

• 新加坡：基本不碰散户RWA

• 美国：你敢违法上证券型RWA，我敢起诉你

• 迪拜：只要你在VARA框架内，我“允许你做公募级RWA”

站在交易所视角，这是生死级选择。

迪拜RWA不是“没有雷”

但是，我也必须泼冷水说一句：迪拜RWA不是“万能通行证”，踩错点一样死。

几个真实高频雷区：

1. 用“功能型”包装“事实证券型”

2. 资产权属不清晰

3. 收益分配机制被认定为集体投资计划（CIS）

4. 未拿牌先公募

5. 跨境销售触发他国证券法

所以你会看到我在实际项目中反复强调一句话：迪拜不是规避监管的工具，而是“换一个更适合RWA的监管跑道”。

如果你现在还想“全球公募级 RWA”，迪拜几乎是唯一现实解

我非常谨慎地说这一句：

在“能合法面向散户+能上合规交易所+ 能做真实资产映射+能全球展业”这四个条件同时成立的前提下——

当前全球，没有比迪拜VARA更优的RWA合规解。

不是完美，但一定是：

• 风险最可控

• 成本最可预期

• 监管最匹配

• 商业化效率最高

RWA的本质，不是“资产上链”，而是“法律结构革命”

很多人以为：RWA=Token+资产

但我可以非常负责任地说：RWA真正的门槛，不在链上，在“法律与监管结构的设计能力”。

迪拜的最大价值，不是税，也不是自由，而是：它第一次给了RWA一个“可以公开、可以合规、可以机构化、可以散户化”的制度性答案。

这也是为什么我会用这么狠的一句话作为标题：迪拜RWA，是真的“杀疯了”。

曼昆目前可为 RWA 项目提供从法律结构设计、Token定性分析，到迪拜 VARA、香港、新加坡、BVI、开曼等多法域合规落地的一站式法律服务，涵盖非证券型 RWA、证券型 RWA。如有相关需求，欢迎联系。

*本文为上海曼昆律师事务所的原创文章，仅代表本文作者个人观点，不构成对特定事项的法律咨询和法律意见。欢迎更多Web3从业者投稿、爆料。如需转载及法律咨询，请添加客服：mankunlawyer。

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