华创策略：春季躁动已经启动，流动性或为主要驱动

报告要点

1、春季躁动已经启动，流动性或为主要驱动。

2、后续春季躁动持续发酵的可能触发因素：地产风险化解/人民币升值预期/地方两会/地方债发行进展/“两新”政策优化效果/美联储降息。

3、配置方向：

①春季躁动下成交热度较低的热门主题机会：有色/新能源/机器人/半导体等；

②关注业绩预期改善的非银，顺周期（煤炭、有色）。

报告正文

一、春季躁动已经启动

本轮春季躁动或可更多归因于流动性驱动。我们认为春季躁动行情更多为时间统计规律，启动与否不必苛求确切的信号，12/17至今上证指数实现11连阳，指数点位从3822上升至3969点，全A成交额从1.7万亿上升至2.2万亿，换手率从1.6%提升至1.8%，春季躁动已经启动。我们判断本轮春季躁动可更多归因为风险偏好回升下的流动性驱动：在美日央行两只靴子落地后，外围不确定干扰得到缓解，对市场风险偏好形成支撑。同时，国内地产风险得到一定对冲与缓释：一方面，万科债券展期虽未获得通过，但宽限期从5个工作日延长至30个交易日（宽限期届满日定为2026年1月28日），为后续谈判留下更充裕的缓冲时间；另一方面，12月30日财政部、税务总局联合发布关于个人销售住房增值税政策的公告，将未满2年住房销售增值税征收率从5%下调至3%，通过降低交易成本减少“卖旧买新”的循环阻碍，有助于去库存促进房地产市场预期向好。从资金面上来看，以两融/ETF为代表的资金出现明显放量，12/17至今股票型ETF累计净流入673.7亿元，其中中证A500ETF净流入725.5亿元；两融净流入512.6亿元，行业集中于电子、电新、机械等。此外，当前公募、保险、年金等机构资金正处于进行新一轮资产配置的时期，叠加人民币升值预期，有望带动外资加速回流，推动春季躁动提前启动。

后续回撤可能存在但预计幅度不大。上证指数经历11连阳之后，不排除后续因微观流动性边际趋缓导致产生回撤的可能，但我们认为在短时间内宏观流动性发生突变的概率不高，整体回撤幅度预计不大。海外方面美联储降息和日央行加息已落地，海外不确定性消退，美联储1月降息虽然当前概率较小但市场对此已有充分预期；国内降准降息仍存空间但紧迫性较弱，短期央行流动性投放充足，后续可能的回撤或多由微观流动性边际趋缓引起，如ETF/两融等增量资金流入放缓、部分主题板块成交过热等。从基本面来看，我们认为短期经济高频数据可能会对春季躁动行情产生较大的影响，由于今年春节时间较迟（2月17日），客观上有利于社融/信贷/投资等实现开门红，且在春节错位因素影响下可能会使各项经济数据产生较大的波动，导致可比性与参考意义下降。如在信贷开门红之下近年来1月新增信贷占比明显增加，且春节较迟年份占比明显高于春节较早年份（如24年春节较迟，1月信贷规模占比28.4%；23年春节较早，信贷占比22.2%）；CPI在春节错位效应下也会出现明显的波动。整体来看节前对两会的政策预期有望支撑风险偏好，短期可能的微观流动性趋缓对指数的影响或较为有限。

二、春季躁动持续发酵可能的触发因素

后续重点关注：地产/汇率/地方两会/地方债发行/“两新”政策/美联储降息。我们认为在春节前可能引发春季躁动持续发酵的影响因素主要集中于以下几个方面：①地产风险化解：对内来看当前房地产仍为主要风险点之一，但随着近期稳地产政策的不断出台，市场预期不断向好，后续重点关注万科两笔债券均宽限30个交易日后将于1/28与2/10到期的债务解决方案进展。②人民币升值预期：近期人民币汇率持续走强，离岸和在岸人民币均升破“7”关口，反映了对中国经济增长的信心与中国资产的吸引力不断增强，在弱美元环境下中美利差收窄有望推动外资加速回流A股，同时为货币政策提供了更大操作空间，有利于稳定市场预期，后续重点关注外资流入情况。③地方两会：2026年作为“十五五”的开局之年，预计于一月中下旬密集召开的地方两会将集中审批各省份“十五五”规划纲要，经济大省中时间确定的如浙江省1月中旬、广东省1月下旬、江苏省/上海市2月上旬等，重点关注各省份对未来的经济发展目标与产业发展规划。④地方债发行进展：根据华创固收团队统计，披露26Q1计划的地区地方债一季度计划发行规模较2025年同期少15%，但仍处于历史高位，且节奏更加靠前。发行期限上已披露期限的地区均出现发债期限缩短的现象，主要受机构承接长债能力走弱下与降低地方债务付息压力所致，后续建议关注其他地区披露情况。⑤“两新”政策优化效果：12月30日国家发展改革委、财政部联合发布《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，围绕支持范围、补贴标准和实施机制三个方面进行了优化调整，延续中央经济工作会中“优化‘两新’政策实施”相关定调，有进一步提升消费潜力，重点关注后续地方政策实施效果。⑥美联储降息：当前1月降息25个基点的概率仅为17%且市场已经有充分预期，26年仍存在两次降息空间。12月30日公布的美联储12月会议纪要显示，多数决策者支持明年在通胀下降的前提下继续降息，预计未来降息节奏与幅度或将放缓。

三、配置方向

1、关注春季躁动下成交热度较低的热门主题机会：有色/新能源/机器人/半导体等。从近期流入最为明显的股票型ETF来看，除以中证A500为代表的规模指数ETF以外，春季躁动启动以来净流入规模最大的主题指数/行业指数ETF主要集中于有色金属、卫星通信、新能源、机器人、半导体以及通信设备等方面。以“近4周成交额占全A比例/自由流通市值占全A比例”衡量热门主题赛道交易热度，当前有色金属（2020年以来成交热度历史分位33%，下同）、新能源（40%）、机器人（11%）、半导体材料设备（38%）等主题成交热度均处于历史中低水平，而受近期商业航天概念火热影响，卫星通信（100%）与通信设备（78%）成交热度均出现明显上行至历史高位，后续随着春季躁动的持续发酵成交热度有望向当前热度较低板块扩散。此外，从春季躁动以来申万二级行业换手率变化（滚动五日平均）来看，与商业航天相关的航天装备（换手率较12/7提升9.8%，下同）、航空装备（2.2%）、军工电子（2.1%）等均出现明显提升，此外电机（5.0%）、化学纤维（3.1%）、造纸（2.5%）、家电零部件（2.4%）、汽车零部件（2.4%）等换手率也存在明显提升，后续可关注成交热度偏低、近期换手率提升明显的主题板块机会。

2、关注业绩预期改善的非银，顺周期（煤炭、有色）。①非银：重视保险短期保费开门红&中期投资收益增厚业绩表现。定存集中到期，居民存款搬家有望带来保费增量实现开门红；保险资金投资收益有望持续改善，带动保险行业业绩走强。一方面，股市走强或将增厚保险权益投资收益；另一方面，通胀回归下利率抬升有望增厚保险票息收益。②顺周期：经济工作会议定调&“十五五”开局之年，财政发力基建项目有望加码，关注紧供给的有色/化工/建材/钢铁/煤炭。通胀预期升温，随着中央经济工作会议定调，市场对明年财政发力与需求侧刺激预期持续改善，通胀回归共识提升，强化周期资源品价格与业绩提升预期（详见《储备躁动品种——策略周聚焦》）。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

本文源自：券商研报精选