思仪科技的结还没解开

作者| 方乔

编辑| 汪戈伐

顶着“国家队”光环的电子测量仪器龙头，正在经历资本市场的再次检验。

中电科思仪科技在深交所创业板的IPO申请已于12月24日获得受理，计划募资15亿元。这家公司的产品覆盖微波/毫米波、光电、通信等领域，是国内唯一能在多个细分市场对标国际巨头的本土企业，测试设备服务于“载人航天”“探月工程”等国家工程。

但技术积累并未完全转化为市场优势，2022年末，思仪科技曾向科创板发起冲击，因关联交易过高、毛利率偏低等问题被上交所问询，最终在2023年6月撤回申请。

两年后卷土重来，保荐机构从中信证券换成国泰海通，上市板块也从科创板转向创业板。最新招股书显示，关联交易依赖、盈利能力不足等老问题依然存在，如何在服务国家战略和独立市场化运营之间找到平衡，仍是这家企业的难题。

思仪科技2015年成立，2020年完成混改和股改，成为中国电科集团首家二级单位股份制公司。这层关系既是资源，也是负担。

招股书数据显示，2022年到2024年以及2025年上半年，公司向关联方销售商品和提供服务的金额依次为4.85亿元、5.10亿元、6.88亿元和3.64亿元，占营收比例分别是24.86%、23.67%、33.53%和36.60%。采购端的关联交易占营业成本比例则为18.67%、10.91%、13.27%和20.31%。

关联销售的对象主要是中国电科旗下的第二十九研究所、第五十四研究所等单位，采购来源包括中电网络通信集团、第五十五研究所等关联企业。这套业务模式在首次冲刺IPO时就引起监管注意。

上交所问询函的第一个问题就是关联交易，还点名批评了信息披露不够详细、中介机构核查不到位。

撤回申请后，思仪科技的关联交易规模一度收窄，但从2023年开始又往上走。2024年和2025年上半年，公司与中国电科的供销金额占收入比重连续上升，2025年上半年的关联销售占比达到36.60%，比2023年高出近13个百分点。

客户集中度也是问题，报告期内，前五大客户贡献的收入占主营业务收入比例分别为55.26%、43.83%、41.63%和49.79%。中国电科及其下属单位、某重点客户常年排在大客户名单前列。

公司解释说，中国电科作为大型电子科技集团，对电子测量仪器有持续需求，在原材料供应上也有技术优势，双方交易有其合理性。但资本市场看重的是上市公司的独立性，如何在集团内部协同和市场化经营之间划清界限，思仪科技还没给出答案。

技术实力不错，但财务数据没那么好看。2022年到2024年，思仪科技营收分别是19.49亿元、21.53亿元、20.52亿元，三年复合增长率只有2.6%。2025年上半年营收9.93亿元，净利润1.60亿元，收入和利润都有波动。

毛利率是个明显短板，报告期内公司综合毛利率分别为35.67%、40.01%、49.38%和49.01%，同期可比上市公司的平均毛利率是58.80%、61.45%、58.70%和58.59%，差距明显。

思仪科技的解释是，同行主要做整机销售，而公司除了整机，还有受托研制、测试系统这些定制化业务，毛利率本来就低。

问题在于，这些定制业务虽然能带来稳定订单，但客户多是军工单位和科研院所，付款周期长。结果就是应收账款越堆越高。报告期各期末，应收账款账面价值从2.79亿元涨到7.27亿元，再到2025年上半年的9.79亿元，占总资产比例从7.45%升到24.66%。

现金流也不稳，招股书显示，2022年和2023年，公司经营活动现金流量净额连续下滑，2024年有所回升，但2025年上半年又成了负数，是-1.17亿元。存货方面，报告期各期末账面价值分别为14.11亿元、11.70亿元、10.85亿元和12.46亿元，占总资产比例在28%到38%之间。

有个细节值得注意，报告期内，思仪科技分了两次红，累计2.28亿元，但这次IPO准备拿5.42亿元补充流动资金。一边分红一边喊缺钱，多少有点矛盾。此外，报告期内计入损益的政府补助分别是4117.43万元、4198.62万元、2646.12万元和2226.01万元，占利润总额比例在9.89%到23.03%之间。

从市场格局看，全球电子测量仪器行业还是外资主导。2024年全球市场规模1391.2亿元，是德科技以354.75亿元营收排第一。国内市场规模495亿元，思仪科技以20.52亿元排在本土企业首位。

在微波/毫米波测量仪器这个细分领域，2024年国内市场72.8亿元，思仪科技相关产品收入10.17亿元，占了国内市场一大块。地位虽然领先，但和国际巨头比还差得远。国家队的身份给了它稳定的订单和技术支持，但也让它在关联交易和独立性上始终说不清楚。这次能不能过会，要看监管怎么权衡。

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