国投证券-基础化工行业绿色能源系列报告一：中国SAF企业的突围之路-260103

来源：市场资讯

（来源：研报虎）

引言：

　　近期国内SAF政策催化层出，10月国家发改委将SAF纳入中央预算内投资支持范围；“十五五”规划建议提出“持续推进化石能源安全可靠有序替代”；11月国务院白皮书提及“加大先进生物液体燃料、可持续航空燃料等对传统燃油替代力度”；12月中国经济年会中表示明年要“扩大绿电应用，培育氢能、绿色燃料等新增长点”。随着我国不断明确SAF战略地位，国内相关厂商亦已具备先发优势，行业叙事有望从预期驱动逐步转向业绩驱动。因此，本文将从需求、供给、成本三个维度，展开分析中国SAF企业的突围之路。

需求：SAF元年验证政策力度，广阔市场乘风而起

　　 SAF能量密度高、制备方式灵活、与现有航空动力系统兼容度高，是当前全球航空减碳优选方案，SAF元年已验证了其政策驱动的刚性，后续有望迎来两次增长斜率向上：①2025年欧盟2%强制掺混政策落地，据S&P预测，此政策将让欧洲市场在今年增加130万吨的SAF需求，达到190万吨，据IATA预测，届时全球消费量则有望达210万吨。②2027年将进入国际航空业碳抵消与削减机制(CORSIA)第二正式阶段，届时ICAO所有193个成员国将强制承担其碳抵消责任，预计将成为政策驱动从地域性转向全球性的重要拐点，据IEA预计，届时全球SAF消费量或达到338-854万吨之间。③更远期看，据IATA预计，2050年SAF消费量将需要达到3.58亿吨，以当前价格水平下计算对应理论市场规模或远超万亿。中国视角下，SAF产业政策铺垫已久，基调或逐步由政策引导向硬性约束迈进。

供给：海外装置扩产不及预期，HVO挤压SAF产能空间

　　我们认为毋须担忧SAF供给扩张过快：①HVO与SAF因技术路线相通，产能统计口径交叉致名义产能具有误导性。②据德国UFOP《2024/2025年生物柴油报告》，2024年全球HVO产量1545.8万吨，消费量1561.9万吨，HVO本身已面临一定程度短缺，而英国石油、壳牌、Neste等能源巨头纷纷延缓扩张计划，或使得现有HVO装置转产SAF难度更大。③在REDIII双倍计数取消以及欧盟对美征收SAF反倾销税的背景下，HVO消费提升或将挤压欧盟SAF供应，导致实际SAF投放产能更偏少。④近期进入国内外装置检修高发期，SAF供不应求态势强化，预计2025年将存在10万吨缺口。我们认为，当前SAF新增产能更依赖新装置投产而非老装置转产，中国有望凭借全球领先的产能规划及投产进度率先抢占海外SAF市场高地。

成本：中国SAF规模优势突出，HEFA原料成本优势显著

　　由于当前及可预见的未来中SAF生产路径仍以HEFA为主流，原材料端对废弃油脂的依赖程度较高。我国由于人口基数庞大及饮食习惯等因素，可利用的餐厨垃圾丰富，故可供提取的废弃油脂潜在规模庞大，原料优势有望成为中国SAF成本较低的核心要素。当前我国已是最大的废弃油脂供应国，截至2024年年产量832万吨，出口量近300万吨。2024年底我国宣布取消UCO退税，促使更多原料回流国内并加工成更高附加值的生物燃料，有望进一步强化原材料成本优势。同时我国SAF产业原料回收、预处理到精炼加工的全产业链整合能力优异，较早期海外厂商具备一定后发与规模优势，或进一步巩固了中国SAF产品的性价比优势。此外，考虑到生物石脑油是SAF副产物之一，若未来我国政策对生物石脑油出口提供更多支持，将有望进一步增厚SAF项目的整体利润，增强其经济性。

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　　风险提示：原料价格波动风险、产能建设或产能利用不及预期风险、政策变动风险、技术路线迭代风险。