终于IPO，估值500亿，AI大模型第一股来了！却已陷入内卷

抓住风口

本期要点：如何跳出技术内卷？唯有行为智能

你好，我是王煜全，这里是王煜全要闻评论。

不知不觉，AI变革进入到了一个关键路口，原有的竞争优势不再重要，而下一步该怎么走，成为了所有人都在思考的问题。

最近，北京智谱华章科技股份有限公司正式启动港股IPO招股，计划于2026年1月8日挂牌，募资约43亿港元，预计估值将超500亿港元。由于OpenAI、Anthropic等大模型公司均未上市，智谱将成为“全球大模型第一股”。

据报道，智谱是中国收入最高的独立大模型厂商，近三年复合增长率为130%，2025年上半年收入更是达到了1.91亿元，同比增长325%。其招股书显示，公司大模型调用量居全球前10，付费API收入超过所有国产模型之和。

但我们认为，智谱可能正面临一个严峻的产业趋势，未来Token的价格将快速崩塌，市占率越高，可能越难转亏为盈。而智谱面前最宽广的大道无疑是拥抱整个中国AI应用生态和未来“行为智能”的大趋势，从而实现从“卖Token”到“卖服务”的转变。

Token经济学

首先，我们想指出的是，智谱其实处于为了高收入就要更高投入的循环中。

虽然号称收入最高，但从2022年至2025年上半年，他们的累计研发投入也高达44亿元。相比之下，几亿元的年收入可谓是杯水车薪。

如果这种连续高投入、暂时亏损的模式只是黎明前的黑暗，那熬过去了就好。可是，智谱的问题是，可能需要持续投入，却还建立不起长期核心竞争力。

智谱不同于腾讯、字节跳动这样的互联网巨头。后者可以基于“眼球经济”的逻辑，通过前期亏损砸出个用户群体，再通过广告、电商等模式盈利。只要用户足够多、停留时间足够长，潜在的收入空间就能打开。

但智谱是靠卖Token赚钱。

表面看，每次API调用产生多少Token，就带来多少收入，而其边际成本只是所消耗的电力。

资本市场之所以愿意给亏损的智谱高估值，本质上就是在为智谱将电力转化为Token的这种差价买单。

然而，别忘了，要赚到这个差价，智谱需要具有垄断地位，从而获得足够强的溢价空间。

但从产品角度来看，无论是对比OpenAI、Anthropic这些美国的大模型公司，还是对比中国的DeepSeek、通义千问、字节的豆包等，智谱的大模型很难说真的具有显著领先性。

如果大模型没有明显优势，那智谱靠什么赚到利润呢？

阿里巴巴、腾讯、字节跳动这些公司既有云服务，又做AI。

他们的大模型可以不挣钱。比如DeepSeek是开源的，Kimi的定价也很低，导致通义千问也无法定高价，但阿里巴巴可以靠卖自己的云服务盈利。大模型本身更像是吸引用户使用其云业务的入口。

但智谱没有自己的云服务，而且它甚至还得去购买其他云厂商的云服务，为自己的训练和推理提供算力。

当然，智谱也可以继续把资金投入到研发中，开发出更好的模型，但又面临赛道收缩的困境。

这次IPO募集的资金，很大一部分将用于下一代模型的研发。其中的逻辑在于，如果能实现突破，那么智谱就具备了垄断定价权。

可是，在全球大模型公司都在你追我赶的当下，这无异于一场风险与收益完全不对等的赌博。

先不说智谱的研发投入能否赶上阿里，以目前的产业格局，即使投入充分也无法保证成功。一方面，前沿模型的研发本身失败风险极高。另一方面，就算研发出了领先的模型，竞争对手也可能快速跟上。

更关键的是，Token本身是一个在极速降价的商品。

随着芯片性能的提升，各类更擅长推理的Asic芯片的出现，以及MoE等算法架构的不断优化，生产单位Token的成本一直在指数级下降。

哪怕智谱拼了命占据了Token市场的头部位置，但快速的价格下降，意味着智谱已经获取的这个市场在以80%的速度萎缩。哪怕每年新增市场翻倍，智谱仍将很难收回研发成本，永远陷在商业死局中。

拥抱“行为智能”

那么，一个AI大模型公司究竟要怎么构建真正的护城河，从而避免陷入无休止的技术内卷呢？我们觉得，关键在于走向应用化，而核心便是拥抱“行为智能”，也就是从按量计费转向按结果分成。

现在智谱所强调的所谓壁垒，其实存在不小隐患。

他们的大模型适配了40多款国产芯片，以此对抗美国技术封锁和国内竞争。此外，2025年上半年，智谱的收入大增主要源于本地化部署与私有化解决方案的相关业务。

可是，这种多芯片适配和本地部署能力，更像是一张入场券，让用户愿意用自己的模型。

这同时也是沉重的镣铐。

维护40多种硬件的推理优化，以及为每个本地化客户提供定制服务，就意味着巨大的边际成本。

而且，未来的芯片格局很可能向华为、英伟达等少数巨头集中，本地化部署和适配多款芯片的价值也将渐渐减弱。

更本质的问题是，其实客户并不在乎模型生成了多少个Token，他们只在乎模型是否交付了具体的结果。

所以，单纯靠“卷模型参数”和“卷Token价格”的时代将会逐渐结束，未来的机会在于垂直整合和场景定义，也就是实现AI大模型的应用化。

目前智谱编程业务的年化收入也突破了亿元，就是这个逻辑的体现。无论Token怎么贬值，只要切实提升了开发效率或为企业节省了人力成本，你就能收订阅费。

但要注意的是，AI编程赛道已经巨头云集，竞争激烈，智谱很难做到遥遥领先。

尽管艰难，我们想强调的是，智谱乃至其他大模型公司更大的舞台其实在于行为智能。

比如基于大模型构建Agent平台，直接为用户完成复杂任务，或是支持开发者和初创公司在平台上构建Agent应用，并进而按照任务价值而不是调用次数来计费。

这方面，智谱已有一定举措，比如在2024年10月便开启了AutoGLM的内测。但他们还面临着不小的竞争压力。

目前，各大公司都在发力Agent。前几天，Meta甚至不惜花重金收购通用型Agent公司Manus。

而且，用户数量也成为了竞争关键。

OpenAI的ChatGPT上已有8~9亿用户，字节、阿里、腾讯等公司更是手握几亿、乃至十几亿的用户。他们的生态会更加吸引开发者的加入，因为可以直接触达用户，快速测试需求并进行优化迭代，孵化应用相对容易。

当用户数量或Agent底层工具都不如对手时，智谱又该怎么办呢？通用Agent市场很难胜出，但要聚焦专用Agent市场，又需要对专业领域有足够的洞察，这确实是个难题。

所以，综合以上分析，我们对智谱的前景持中性偏弱的看法。

最后，我们认为，智谱这样的大模型公司面前还有个前景更广阔的领域。那就是和硬件公司深度合作，挖掘行为数据、并进行大行为模型的开发，从而激活更庞大的移动互联网用户群体。当然，这就是另外一个话题了，我们将在下一篇CES展前瞻的文章中细说，敬请关注！

以上就是今天的内容，再提醒一下，元旦假期期间加入科技特训营，将附送两个月的学时优惠！欢迎扫描海报二维码，快快加入面向未来的科技特训营来学习吧！和我一起，先人一步，领先一路！

也在此向各位家长推荐前哨AI冬令营。我们认为，最好的学习不是学理论，而是亲手实践。想让孩子能亲自上手完成真实的AI项目，从理解AI到驾驭AI，就快快点击链接了解详情吧。

王煜全要闻评论，我们明天见。

↓长按图片扫码报名，先人一步，领先一路

最后， 鉴于公众 号推送机制的改变，你未来刷 到要闻评论的机会可能没那么多了，建议你加入粉丝群，第一时间 得到我的独家前沿分析，而且我们还会每天在粉丝群里发布独家资料，快快扫码加入吧！

此外，我们还为您准备了一个思维导图，扫描加群即可领取

“AI大模型公司的技术内卷困境”

↓点击学习王煜全老师最新大师课，掌握马斯克的赚钱底层逻辑！