再融35亿，Kimi在一级市场的反直觉

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2025年底，中国大模型赛道迎来上市潮。智谱AI与MiniMax相继通过港交所聆讯，展开招股，竞逐“全球大模型第一股”的称号。通过招股书可以看出，高增长与高亏损并存的图景，揭示了行业的共同焦虑：每投入8元研发仅换回1元营收，上市，可能是一场补充弹药、应对“现金消耗速度远超营收增长速度”现实的生存之战。

然而，就在大模型赛道里的玩家冲击资本市场之际，另一玩家——Kimi（月之暗面）却宣布，公司已完成5亿美元C轮融资且大幅超募，当前现金持有量超过100亿元人民币，但“短期不着急上市，也不以上市为目的”。公司创始人杨植麟给出的理由直白而强势：“我们B/C轮融资金额就超过绝大部分IPO募资及上市公司的定向增发。”

Kimi此轮融资后估值达43亿美元，阿里巴巴、腾讯等老股东超额认购。这意味着，在一级市场，这家公司已经募集到了堪比甚至超过二级市场IPO规模的资金。当行业视上市为生存和发展的“工具”时，Kimi选择将上市的选择权牢牢握在手中，成为一种纯粹的战略“选项”。

Kimi的选择，不仅是一家公司的特立独行，它正在挑战硅谷传承下来的科技公司标准成长范式，试图证明在中国AI的牌桌上，存在一种不依赖二级市场输血、通过技术制高点直接兑换顶级资本耐心的新路径。

这场实验的成败，将深刻影响市场对技术理想主义的估值逻辑。

作者 | 独角兽研究员 编辑 | Arti

本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议

底气：技术理想主义的一级市场“IPO”

Kimi不急着上市的底气，源于技术实力转化为资本市场信心的能力。在“上市融资-扩大投入”的传统循环之外，公司成功运行了一个“技术突破-一级市场巨额融资-扩大投入”的替代循环。

首先，是清晰可被定价的“技术标签”胜利。回顾2025年，Kimi精准地打造了一系列资本市场高度认可的里程碑：发布中国首个万亿参数基座模型、首个开源的Agentic模型、在HLE基准测试上超越gpt5取得顶尖成绩。尤其是K2 Thinking模型的发布，不仅在全球技术圈引发关注，更直接驱动了商业数据的飙升。这些不是纸面参数，而是能够立刻被一级市场识别、评估并为之定价的“硬通货”。

其次，是已验证的商业化增长苗头，为技术叙事提供了现实支撑。杨植麟在内部信中披露，自2025年5月起高频推出智能体（Agent）功能后，公司迎来了“指数增长”。2025年9月至11月，海内外付费用户数月均环比增长超过170%；同期，海外API收入增长高达4倍。2025年推出的49元至199元不等的分层会员付费制度，Kimi正在C端市场搭建一条清晰的货币化通道。

尽管市场曾担忧其用户规模被DeepSeek等后来者冲击，但通过聚焦高价值付费用户和API业务，公司找到了差异化的增长极。

最终，这些技术声望与增长数据，在一级市场完成了一次高效的“资产证券化”。超过100亿的现金储备，规模已超过许多已上市科技公司的募资后现金水平。这使得Kimi脱离了为生存而上市的紧迫性，获得了大多数创业公司求之不得的战略自由度。

上市不再是融资的工具，而真正可能如杨植麟所言，在未来成为“加速AGI的手段”，主动权握在自己手里。

战略：百亿现金购买追赶世界前沿的时间

手握重金，Kimi的战略意图非常明确：用资本换取最宝贵的资源——时间，以在下一代模型的竞争中实现关键跨越。其资金用途的分配，清晰勾勒出一幅聚焦核心、重注未来的路线图。

首要且压倒性的目标，是激进冲刺下一代K3模型。杨植麟直言，C轮融资将用于“更加激进地扩增显卡”，加速K3的研发。他为K3定下的目标极具野心：通过技术改进和模型规模化，提升等效算力至少一个数量级，在预训练水平上追平世界前沿模型，这意味着一场与OpenAI、Anthropic等国际巨头的直接对决。百亿现金，正是这场竞赛中的“燃料”，其根本目的，是在全球AGI的第一梯队中，为中国公司锁定一个席位。

其次，是应对白热化的人才争夺战，巩固核心竞争力，AI军备竞赛的本质是人才竞赛。Kimi计划在2026年将员工平均激励提升至2025年的200%，并大幅上调期权回购额度。这一举措的背景是，2025年AI算法人才持续紧缺，腾讯、字节等大厂已纷纷提升薪酬待遇以加强争夺。这笔资金是对核心团队的必要投资，旨在抵御巨头“抽血”，确保技术冲锋的队伍稳定且斗志昂扬。

最后，是定义差异化的商业化路径：聚焦智能体，追求价值而非流量。公司的战略明确指出，在产品和商业化上聚焦智能体（Agent），“不以绝对用户数量为目标”，而是持续追求智能上限，创造更大的生产力价值，以实现营收规模的数量级增长。这与单纯追求用户规模、陷入流量和营销费用竞赛的模式截然不同。Kimi选择了一条更艰难但潜力更深的路径：通过打造无法被简单替代的、解决复杂任务的能力（如研究、编程、深度分析），来建立高壁垒的商业价值和用户忠诚度。

审视：光环之下，商业化效率与竞争升维的持久考验

尽管Kimi手握筹码、战略清晰，但其选择的道路并非坦途。拒绝上市固然避免了短期业绩压力，但也意味着它必须在现金储备耗尽之前，独自解决几个根本性的挑战，以证明这条“唱反调”路径的长期可行性。

首先，竞争维度已然升维，单点技术优势的窗口期急剧缩短。Kimi曾凭借“长文本”这一单点突破迅速破圈。然而，当前的大模型竞争已是巨头全面押注的“全能竞赛”。无论是技术、数据、算力还是生态整合，竞争是全方位的。Kimi需要证明，其技术迭代速度能持续领先于行业平均的“学习曲线”。

其次，商业化效率仍然会是核心考点。 要实现“营收规模数量级增长”的目标，公司的智能体（Agent）要真正嵌入企业核心工作流，产生稳定、大规模的B端收入，将是检验其商业化深度的关键。正如行业分析所指，大模型公司最终需要证明自己能建立起健康、可持续且利润可观的商业模式。

一场定义中国技术公司成长范式的深层实验

Kimi本次融资，其实已经超越了一家AI独角兽的融资新闻范畴。公司正在进行的，是一场可能重新定义中国顶尖技术公司成长范式的深层商业实验。

在传统叙事中，上市是创业公司的重要里程碑，是融资、扩张、实现股东回报的终极工具。但Kimi用行动表明，对于少数技术驱动到极致的公司，上市可以不是“工具”，而是“选项”。其逻辑在于，如果能在一级市场持续创造出被顶级资本共同认可的、具有垄断性的技术价值，那么公司就能获得比上市更灵活、更充裕的资本支持，从而购买到专注于解决最硬核问题的、不受干扰的战略时间。

这场实验对主体的要求极高：公司必须持续产出世界级的技术里程碑，并让资本市场坚信其能最终通向社会价值与商业价值的统一。公司试图打破路径依赖，探索一种更纯粹地由技术愿景驱动、资本耐心护航的增长模型。

Kimi的选择，为中国硬科技创业提供了宝贵的思考。这次事件迫使市场反思：在通往AGI的漫长道路上，除了争先恐后地敲响上市的钟声，是否还存在另一种可能——用无可辩驳的技术领导力，赢得资本的长期主义投票，从而走出一条更独立、更聚焦的增长之路。

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