医药生物行业2026年年度投资策略：聚焦创新主航道，静待内需回暖

（来源：财信证券研究）

维持医药生物行业“领先大市”评级。我国医药生物行业已进入创新驱动的高质量发展阶段，创新成效开始显现，对外授权大幅增加，真创新产品快速放量。展望2026年，医药生物各细分板块的发展或将延续分化趋势，创新药械产业链将保持快速发展。受益于反内卷、促消费等政策，消费医疗板块业绩有望改善。

创新药：2025年前三季度，中国医药相关交易金额达937亿美金，较2024年增长64.00%，占全球重磅交易总量的比重达到38%（2021-2024年该占比约为22%）。2025-2030年，全球制药业将有高达2360亿美元的药品销售额面临专利到期风险，波及69款重磅药物，与中国相关的创新药BD交易有望持续活跃。在政策支持、业绩增长、技术创新、BD交易活跃的多重催化下，创新药有望成为医药生物行业最强投资主线，建议关注恒瑞医药、百济神州、迪哲医药、海思科、信立泰、泽璟制药、华东医药等。

CXO：2025年1-10月，全球医疗健康领域融资总额同比增长8.32%。2025年前三季度，全球医药授权交易首付款及总金额已超2024年水平，全球药企并购交易金额同比增长39.34%。受益于医疗健康领域融资同比改善、对外授权及并购交易活跃等，CXO企业的下游需求有望持续改善，建议关注药明康德、凯莱英、泰格医药等。

消费医疗：零售药店正处于行业出清阶段，复苏动能在积聚，建议关注精细化管理能力强、合规运营能力强、区位优势明显、具备并购整合优势的头部零售药店企业，如益丰药房等。医疗服务行业短期增长承压，静待内需回暖，建议关注具备品牌与管理优势、差异化服务能力强的医疗服务企业。中药板块，建议关注基药目录调整受益标的、高股息的品牌中药企业，如东阿阿胶、羚锐制药等。

风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；行业需求不及预期风险；公司产品研发及销售进展不及预期风险等。

1

行业回顾

1.1 市场表现

2025年1-11月（统计期间为1月1日至11月27日），医药生物（申万）板块涨幅（流通市值加权平均）为31.51%，在申万31个一级行业（2021年行业分类）排名12位，跑赢沪深300指数1.91个百分点。分子行业来看，其他生物制品、化学制剂、医疗研发外包板块涨幅靠前，分别上涨61.59%、55.87%、53.42%，医疗设备、疫苗、血液制品板块涨幅靠后，涨跌幅分别为+5.15%、+1.05%、-9.97%。

1.2 行业估值

横向比较：截至2025年11月27日，医药生物板块PE（TTM，整体法）均值为51.93倍，在申万31个一级行业中排名第11位，相对沪深300的溢价率为272.26%，相对全部A股（非银行）的溢价率为68.93%。纵向比较：按日取值，医药生物板块PE位于自2016年以来83.10%分位数，处于历史偏高水平；医药生物板块PE相对沪深300、全部A股（非银行）的溢价率分别位于自2016年以来78.50%、79.60%的分位数。

1.3 经营回顾

2025年1-9月，全国规模以上医药制造业企业营业收入为18211.40亿元，同比下降2.00%，利润总额为2534.80亿元，同比下降0.70%；受行业政策、医药消费需求偏弱、行业竞争等影响，全国中西药品类社会零售额为5350.60亿元，同比增长1.30%，增速同比放缓；中国医药制造业出口交货值为1776.40亿元，同比增长13.10%。

2025年前三季度，医药生物板块整体业绩表现承压，细分板块业绩表现分化，创新药械产业链业绩表现较好。从医药生物行业上市公司的经营业绩来看，2025Q1-Q3，医药生物板块实现营业收入18461.96亿元，同比-1.27%；实现归母净利润1410.97亿元，同比-1.63%。单看2025Q3，医药生物板块实现营业收入6148.30亿元，同比+1.21%；实现归母净利润415.85亿元，同比+3.79%；医药生物板块的业绩同比增速呈现逐季改善趋势。分子板块看，2025Q1-Q3，医药研发外包、其他生物制品板块营收、净利润增速靠前。其中，医药研发外包板块营收同比+12.23%，归母净利润同比+56.96%，主要受益于多肽、ADC等药物带动需求改善，以及盈利水平提高。其他生物制品板块营收同比+8.63%，归母净利润同比+30.67%，主要受益于创新药放量等。由于上年同期产生大额对外授权收入导致基数较高，以及部分仿制药集采降价与需求减弱等，化学制剂板块表观业绩增速偏低。2025Q1-Q3与2025Q3，化学制剂板块营收分别同比变动-0.23%、+4.13%，归母净利润分别同比变动+2.22%、+36.81%。受益于创新产品上市放量，以恒瑞医药、百济神州、艾力斯、海思科、迪哲医药等为代表的创新药企业绩呈现快速增长。受益于门店扩张步伐放缓、存量门店优化、产品结构调整以及部分企业公允价值变动收益等，线下药店2025Q3的归母净利润同比变动+37.76%。除前述板块之外，由于医保政策趋严、行业竞争激烈以及消费需求不佳等影响，其余医药生物细分板块业绩表现欠佳，其中疫苗、诊断服务、体外诊断、原料药等板块业绩下滑明显。

医药生物板块整体盈利水平相对稳定。从盈利水平来看，2025Q1-Q3，医药生物板块整体毛利率为32.21%，同比-0.38pp；期间费用率为23.34%，同比+0.32pp；净利率为8.04%，同比-0.08pp。其中，医药研发外包板块的盈利水平明显改善，毛利率同比+2.39pp，期间费用率同比-1.50pp，净利率同比+6.60pp。由于下游需求减弱、行业竞争加剧等，疫苗、血液制品、体外诊断、医疗设备板块的盈利水平下降明显。

2

创新药产业链

2.1 创新药

2.1.1 药品集采规则优化，创新支持政策频出

第十一批药品国采文件发布，国采规则持续优化。2025年9月20日，国家组织药品联合采购办公室发布《全国药品集中采购文件（GY-YD2025-1）》，正式开展第十一批国家组织药品集中采购工作。相比于以往集采，本次集采主要有以下变化：（一）本次集采对投标企业的质控水平提出更高要求，新增了三条资质要求：（1）申报药品的药品上市许可持有人或受委托生产企业有同类型制剂生产经验，需提供同类型制剂5年以内的上市放行记录或国内销售证明；（2）申报药品已通过上市前的药品生产质量管理规范（GMP）符合性检查，需提供药监部门发放或公布的GMP符合性检查相关证明材料，进口药品可提供境外药监部门GMP符合性相关证明材料。（3）申报药品的生产线2年内（2023年9月至2025年9月）不存在不符合药品生产质量管理规范（GMP）要求的情形。（二）优化医疗机构报量方式。在以往集采中，医疗机构主要按药品通用名填报每个品种的需求量；在本次集采中，医疗机构可自主选择按药品通用名和按厂牌报量。若医疗机构报量的厂牌中选，则该厂牌直接成为医疗机构的供应企业。医疗机构报量原则更加灵活，充分尊重临床用药选择。（三）优化企业中选规则：（1）优化价差控制锚点，不再简单选用同品种最低“单位可比价”，而选择有效申报入围企业“单位可比价”平均值的50%、最低“单位可比价”二者中的高值作为锚点价格。（2）新增未入围企业的复活机制。同时满足以下条件的有效申报但未入围企业，可获得拟中选资格：（a）本厂牌首年机构需求量达到或超过同品种有首年机构需求量的各厂牌平均值；（b）非同品种最高顺位；（c）接受以下价格之一，包括不高于同品种按规则一和规则二确定的最高拟中选价格，或不高于按规则一和规则二确定的最高拟中选价格和“锚点价格”的平均值，或不高于“锚点价格”。满足前述条件的拟中选企业，根据其报价及实际中选企业的数量，有望获得最高比例为“18%-64%”的按厂牌确定的约定采购量，但最终约定采购量需开展医药机构二次确认，且不参与按供应地区确定的约定采购量的分配。总的来看，本次集采充分体现“稳临床、保质量、防围标、反内卷”四大原则，增加按厂牌报量、优化价差控制锚点、新增未入围企业的复活机制是主要变化。前述集采规则的优化将有助于稳定药品价格预期，较好平衡了降低患者负担、保障临床合理用药与助力企业发展等的关系。

创新支持政策频出。2025年6月，国家药监局公开征求《关于优化创新药临床试验审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》意见。征求意见稿指出：为进一步支持以临床价值为导向的创新药研发，提高临床研发质效，对符合要求的创新药临床试验申请在30个工作日内完成审评审批；药物临床试验申请审评审批30日通道支持国家重点研发品种，鼓励全球早期同步研发和国际多中心临床试验，服务临床急需和国家医药产业发展；纳入该通道申请的品种限定于国家支持的重点创新药、入选CDE儿童药星光计划及罕见病关爱计划的品种、全球同步研发品种三大类。2025年7月，国家医保局、国家卫生健康委联合印发《支持创新药高质量发展的若干措施》（以下简称《若干措施》）。《若干措施》提出了加大创新药研发支持力度、支持创新药进入基本医保药品目录和商业健康保险创新药品目录、支持创新药临床应用、提高创新药多元支付能力、强化组织保障等5方面16条举措。具体内容包括：（一）加大创新药研发支持力度。支持医保数据用于创新药研发；鼓励商业健康保险扩大创新药投资规模；加强药品目录准入政策指导；统筹推动创新药研发，组织实施创新药物研发国家科技重大专项。（二）支持创新药进入基本医保药品目录和商业健康保险创新药品目录。健全基本医保药品目录动态调整机制；合理确定创新药医保支付标准，允许医保目录内创新药在销售超出预期、增加适应症等触发降价的情况下，通过谈判合理调整医保支付标准，可不高于简易续约规定的降幅；增设商业健康保险创新药品目录，重点纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著且超出基本医保保障范围的创新药，通过协商合理确定商保创新药目录内药品结算价；强化创新药真实世界研究。（三）支持创新药临床应用。优化药品挂网程序；推动创新药加快进入定点医药机构，鼓励医保定点医疗机构于药品目录更新公布后3个月内召开药事会，不得以医疗机构用药目录数量、药占比等为由影响创新药配备使用，医保目录内谈判药品和商保创新药目录内药品可不受“一品两规”限制；提高临床使用创新药的能力；完善创新药医保支付管理，对合理使用医保目录内创新药的病例，不适合按病种标准支付的，支持医疗机构自主申报特例单议；做好供需双方医保服务，统筹实施医保基金预付政策和即时结算政策，提高医保基金结算效率。（四）提高创新药多元支付能力。发挥多层次医疗保障制度体系功能，相关商业健康保险保障范围内的创新药应用病例可不纳入按病种付费范围，经审核评议程序后支付；促进创新药全球市场发展。（五）强化保障措施。加强组织领导，营造支持创新药发展的良好氛围，将创新药支付纳入基金监管重点范围。《若干措施》从创新药研发、医保支付、临床应用等角度提出系列举措，进一步完善了创新药政策支持体系。其中，建立商业健康保险创新药品目录将为创新药发展提供更充足的经济支撑，提高药品的可及性，稳定企业预期。2025年9月12日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过《生物医学新技术临床研究和临床转化应用管理条例（草案）》。会议指出，要推动我国生物医学技术创新发展，加快技术研发和成果转化应用，促进生物医药产业提质升级，着力塑造发展新优势。要坚持发展和安全并重，依法规范临床研究，保障临床应用质量安全，有效防范各类风险，确保创新成果更好增进人民健康福祉。

2.1.2 创新质量明显提高，BD交易有望持续

中国创新药研发数量明显增多，创新质量显著提高。2015-2024年，在政策支持、资本助力以及企业加大研发的推动下，中国企业自主研发的创新药数量呈现快速增长趋势。按历年首次进入临床试验的创新药进行统计，截至2024年12月31日，中国企业研发的活跃状态创新药数量累计已达3575个，超越美国成为全球首位。自2020年以来，中国每年新进入临床阶段的创新药数量均多于美国。其中，2024年，中国有704项创新药管线进入临床阶段，远多于美国的440项。从在研管线的创新程度来看，2015-2024年，中国处于同类首创（First-in-Class，FIC）的创新药管线数量由9项增长至120项，占全球FIC的创新药管线比重由不足10%提升至30%以上。从代表性的管线来看，百济神州的泽布替尼击败伊布替尼成为BIC的BTK抑制剂，康方生物研发的全球首创的“PD-1+VEGF”双特异抗体依沃西单抗也在与帕博利珠单抗对比研究中取得成功。整体而言，中国创新药的数量及质量均有了显著提升，中国已成为创新药研发的重要力量。从具体研发方向来看，当前中国创新药研发管线中，细胞疗法与小分子类创新药最多，分别占比28%和19%，其他新技术产品包括双/多抗类药物、放射性药物、抗体偶联药物（ADC）、基因疗法占比也较高。

中国创新药BD有望持续活跃。2025年前三季度，全球医药交易数量与金额均呈现上升趋势，交易数量达682笔，交易首付款达144亿美元，交易总金额达1910亿美元，均已超过2024年全年水平。其中，中国相关医药交易总金额达937亿美元，与国外交易总金额相当，交易数量与金额均超越2024中国全年交易水平。从交易类型来看，2025年前三季度，全球重磅交易（单笔金额≥10亿美元）占比提升至9%，中国相关重磅交易占全球重磅交易总量的比重达到38%（2021-2024年该占比约为22%）。中国创新药的质量也获得全球TOP MNC（全球大药企）的认可。2025年前三季度，TOP MNC从中国引进交易数量占全球总数量的比重为20%，从中国引进交易总金额占全球总金额的比重为39%。TOP MNC主导的重磅交易中，约30%涉及中国资产，典型案例包括：恒瑞医药将PDE3/4抑制剂及11个项目授权给GSK，总金额达125亿美元，创下国内资产对外授权至MNC的历史新高；三生制药/三生国健与辉瑞达成的PD-1/VEGF双抗交易（交易总金额为60.50亿美金、首付款为12.50亿美金）；信达生物与武田制药达成的PD-1/IL-2双抗及ADC药物交易（交易总金额为114亿美金、首付款为12亿美金）等。前述重磅交易充分彰显中国在双抗、ADC等前沿领域的研发实力。根据GeneOnline报道，2025年至2030年间，全球制药业将有高达2360亿美元的药品销售额面临专利到期风险，波及69款重磅药物，包括默沙东的K药、BMS的O药、再生元/拜耳的阿柏西普、礼来的度拉糖肽等明星产品。在全球制药业面临专利悬崖、中国创新药快速崛起的背景下，中国创新药有望依托效率优势、成本优势、差异化优势等，持续产生BD交易，兑现早期管线价值以及产品海外价值。

2.1.3 真创新产品快速放量，商保赋能创新可期

从国内市场来看，2015-2024年，受益于创新药获批数量增多、创新药临床价值提升以及医保政策等，国内创新药市场规模持续扩大，市场份额不断提升。2015-2024年，创新药在中国核心医院的市场规模由1374亿元增长至2576亿元，市场份额由21%提升至29%。其中，由中国企业研发的创新药占国内创新药市场的份额由18.7%提升至27.8%，实现对外资药企主导地位的实质性突破。2015年后上市的国产创新药表现尤为突出，在2024年贡献了11.3%的创新药市场份额，较2020年（3.2%）实现翻倍增长。从海外市场来看，凭借差异化且同类最佳的临床疗效、适应症持续拓展以及卓越的国际化销售能力等，以泽布替尼（百济神州）、CARVYKTI（传奇生物）为代表的国产创新药在海外市场呈现快速放量，并在相关疾病领域占据领先地位，为国产创新药出海树立标杆，同时打开国产创新药的销售空间。2025年1-9月，百济神州的泽布替尼实现销售收入199.50亿元，同比+53.95%，在全球BTK抑制剂同类药物的营收规模中居于首位；传奇生物的CARVYKTI实现销售收入13.32亿美元，同比+112.10%。

伴随着国家医保谈判常态化、谈判续约规则日益完善，创新药上市后纳入国家医保目录的时间明显缩短。在2021-2024年成功纳入国家医保目录的药品中，约90%的药品在获批上市2年内即纳入国家医保目录，极大地促进了国内创新药的销售放量。2025年7月，国家医保局、国家卫生健康委发布《支持创新药高质量发展的若干措施》。《措施》明确提出，要增设商业健康保险创新药品目录，重点纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著且超出基本医保保障范围的创新药。中再寿险联合镁信健康、波士顿咨询发布的《中国创新药械多元支付白皮书（2025）》显示，2024年，在我国创新药械支付中，医保基金支付占44%，个人自费占49%，商保支付占比仅约7.7%，距离“商保补充医保”的定位仍有巨大差距。商保创新药目录的推出，将有助于完善国内创新药的支付环境，赋能国产创新药发展。

2.1.4 聚焦双抗、ADC、CLP-1、小核酸等大药领域，关注重点管线研究进展

根据医药魔方的统计分析，2025Q1-Q3，全球重磅医药交易主要集中在肿瘤、自免、代谢、呼吸、心脑血管等疾病领域，双/多抗、ADC、细胞与基因治疗、小核酸等药物是医药交易的重点方向。结合对外授权交易方向、大药企并购方向、技术发展趋势等，我们建议重点把握双/多抗、ADC、减重、小核酸等大药领域的投资机会。

（1）“IO 2.0+ADC”将成为肿瘤领域未来最广谱的治疗范式，多家国际大药企重点布局。

2025年5月20日，辉瑞以60.50亿美元的总交易价格（首付款为12.50亿美元）引进三生制药PD-1/VEGF双抗（SSGJ-707）。2025年11月10日，辉瑞举行PD-1/VEGF双抗（SSGJ-707/PF-08634404，以下简称“PF’4404”）的临床开发策略会议。会上，辉瑞表示，PF’4404是一种具有潜在变革性作用机制的双特异性抗体，是一项基础资产（foundational asset），与辉瑞的肿瘤学战略高度契合，可能成为多个癌种的基础疗法（foundational therapy）。辉瑞计划近期启动首批7项临床试验，包括两项III期临床研究（一线非小细胞肺癌和一线转移性结直肠癌），计划在2026年底前再启动10个以上新的适应症研究及10个或更多新型联合方案研究，包括与公司ADC产品的联用等。

2025年6月，百时美施贵宝（BMS）以111亿美元的总交易价格（首付款为15亿美元）获得BioNTech PD-L1/VEGF双抗药物BNT327（PM8002，收购自普米斯）的共同开发权。BioNTech和BMS将共同承担开发和制造成本，比例为50:50。针对该产品，BMS已开展一线治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）、非小细胞肺癌（NSCLC）和三阴性乳腺癌（TNBC）的3项III期临床研究，以及针对胃癌、结直肠癌的II期临床研究。

2025年10月22日，武田制药以114亿美金的总交易价格（首付款为12亿美金）与信达生物达成全球战略合作，旨在加速推进信达生物新一代免疫肿瘤学（IO）及抗体偶联药物（ADC）疗法的全球开发与商业化。本次合作主要涉及三款在研管线：①IBI363，一款处于III期临床研究阶段的全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体融合蛋白，IBI363已在多项临床研究中展现出强劲广谱的抗肿瘤活性，有望成为新一代IO基石疗法；②IBI343，一款处于III期临床研究阶段的同类最优CLDN18.2 ADC；③IBI3001，一款处于I期临床研究阶段的全球首创的EGFR/B7H3双抗ADC。其中，武田制药将IBI363确立为具有广泛扩展机会的基础免疫肿瘤（IO）疗法，明确IBI363全球III期开发计划包括二线治疗sqNSCLC、二线治疗nsqNSCLC、一线治疗NSCLC、一线治疗MSS CRC等，并预计IBI363的潜在市场空间可达400亿美金。

在双抗、ADC、双抗ADC领域，康方生物、三生制药、信达生物、科伦博泰、百利天恒已产生重磅对外授权交易，且相关管线后续研究进展积极，部分适应症已处于III期研究阶段，研究进度处于全球领先水平。此外，华海药业、荣昌生物、君实生物、泽璟制药的双抗或多抗管线进展同样值得重点关注。

华海药业PD-L1/VEGF双抗HB0025联合化疗一线治疗晚期非小细胞肺癌（NSCLC）II期研究结果显示：鳞状NSCLC亚组ORR为82.8%，非鳞状NSCLC亚组ORR为62.3%。这一数据较宜明昂科IMM2510、康方生物AK112和三生制药的SSGJ-707更具有竞争优势，显示出BIC潜力。安全性方面，三级以上的TRAE为52%，主要为尿蛋白和高血压等。华海药业HB0025治疗子宫内膜癌、鳞状NSCLC、非鳞状NSCLC的III期临床试验有望于2025年年内启动，覆盖三阴性乳腺癌、结直肠癌等的多项II期扩展试验也将同步启动。

荣昌生物PD-1/VEGF双抗RC148已于2025年8月获得美国FDA新药临床试验许可，同意在美国开展针对多种晚期恶性实体肿瘤的Ⅱ期临床研究；于2025年8月被中国药监局正式纳入突破性治疗药物品种，针对适应症为：RC148联合多西他赛治疗经PD-1/PD-L1抑制剂和含铂化疗（联合或序贯）治疗失败的驱动基因阴性局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）。

君实生物PD-1/VEGF双抗JS207新辅助治疗非小细胞肺癌的Ⅱ/Ⅲ期临床研究已于2025年10月获得美国FDA同意。该研究旨在对比JS207与纳武利尤单抗用于Ⅱ/Ⅲ期、可切除、AGA阴性NSCLC患者新辅助治疗的疗效和安全性，为PD-1/VEGF双靶点药物首次在可手术人群中获批开展确证性研究。

泽璟制药ZG006是全球第一个针对DLL3靶点的三特异性抗体（DLL3/DLL3/CD3），是全球同类首创（First-in-Class）分子形式，有望成为同类最佳（Best-in-Class）分子。ZG006单药治疗既往经含铂化疗及至少1种其它系统治疗后（三线及以上）复发或进展的晚期小细胞肺癌患者的适应症已被CDE纳入突破性治疗品种名单，且该适应症的关键性临床试验已于2025年9月完成首例患者入组。ZG006单药治疗难治性晚期小细胞肺癌患者的II临床数据显示：截至2025年9月30日，共有60例受试者（每组30例）纳入分析。10mg组和30mg组的最佳缓解率（ORR）分别为60.0%和66.7%，确认的缓解率分别为53.3%和56.7%，疾病控制率（DCR）两组均为73.3%；中位无进展生存期（mPFS）分别为7.03月和5.59月；中位持续缓解时间（mDoR）两组均尚未成熟，6个月的DoR率分别为71.8%和69.5%；中位生存时间（mOS）两组也均未成熟，6个月的OS率分别为83.2%和76.7%。此外，ZG006单药治疗既往至少经含铂方案治疗后复发或进展的DLL3阳性的晚期神经内分泌癌患者的适应症已被CDE纳入突破性治疗品种公示名单，并获得FDA孤儿药资格认定。

（2）从头部企业的研发布局及并购交易方向来看，口服、长效、多靶点、降脂增肌等是减重药未来的重点研发方向。

2025年11月21日，礼来市值突破1万亿美元，成为全球首家市值突破万亿美元的制药企业。2020年，礼来的营收规模仅为245.4亿美元，市值为1000多亿美元。2025年前三季度，礼来的营收规模已达到458.87亿美元，营收规模已经超过2024年全年水平。近5年，礼来的营收及市值呈现快速增长主要受益于降糖减重药（替尔泊肽）的高速增长以及GLP-1类管线研究进展积极等。替尔泊肽（全球首个GIP/GLP-1双重受体激动剂）于2022年5月首获FDA批准用于治疗2型糖尿病，于2023年11月获FDA批准用于治疗肥胖症。2022-2024年，替尔泊肽销售额分别达到4.83、53.39、164.66亿美元。2025年前三季度，替尔泊肽销售额进一步增长至248.73亿美元，占礼来营收的比重达到54.20%，成功超越了K药（233.03亿美元），并与诺和诺德的司美格鲁肽（约254亿美元）相差无几。除替尔泊肽之外，礼来在积极布局下一代减肥药管线，主要包括：（1）全球进度最快的口服小分子GLP-1RA——Orforglipron。Orforglipron已于2025年8月成功完成针对合并2型糖尿病的肥胖或超重成人患者的III期研究，并且正在开展用于高血压、2型糖尿病、阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）、外周动脉疾病（PAD）等多项Ⅲ期研究。（2）GCG/GIP/GLP-1受体三重激动剂Retatrutide（瑞他鲁肽）。Retatrutide正在开展多项III期研究，适应症包括肥胖、2型糖尿病、心血管事件二级预防、OSA、肥胖或超重伴慢性腰痛等。Ⅱ期研究表明，瑞他鲁肽治疗48周减重24.2%，是迄今为止药物减肥实现的最好效果。（3）减重增肌的ActRIIA/B单抗Bimagrumab。Ⅱb期临床数据显示，Bimagrumab单药治疗72周减重10.8%，减掉的体重100%来自脂肪，且肌肉增加2.5%；而Bimagrumab联合司美格鲁肽减重版Wegovy，治疗72周减重达22.1%，媲美替尔泊肽（72周减重22.5%），且脂肪占比92.8%。

除礼来之外，辉瑞等全球大药企也在重点布局减重领域。2025年11月，辉瑞以92亿美金的总价格收购Metsera，获得以下管线：（1）MET-097i：每周或每月一次的注射型GLP-1受体激动剂，即将进入III期临床；（2）MET-233i：每月一次的胰淀素（amylin）类似物，正作为单药及与MET-097i联合用药进行I期评估；（3）口服GLP-1受体激动剂：处于I期临床阶段；（4）其他处于临床前的营养刺激激素类（NuSH）疗法。

在GLP-1类减重药物领域，恒瑞医药、华东医药等国内药企布局较为全面、领先。恒瑞医药在GLP-1类药物领域的布局主要有：GLP-1/GIP双受体激动剂HRS9531的上市申请已获得国家药监局受理；口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535的降糖和减重适应症已处于Ⅲ期研究阶段；GLP-1R/GIPR/GCGR三重受体激动剂HRS-4729处于I期临床试验阶段。华东医药在GLP-1类药物领域的布局主要包括：口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002的体重管理、糖尿病适应症已处于III期研究阶段；GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005体重管理适应症预计2025Q4进入Ⅲ期临床研究；FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂DR10624注射液的代谢相关脂肪性肝病适应症处于II期临床研究阶段，重度高甘油三酯血适应症已完成Ⅱ期临床研究并获得揭盲后的阳性顶线结果。

（3）小核酸药物凭借其可靶向传统不可成药靶点、作用长效等优势，有望成为继小分子和抗体药物后的第三大药物类别。

小核酸药物是由十几个到几十个核苷酸串联组成的短链核酸，主要通过碱基互补配对原则作用于细胞内的pre-mRNA或mRNA，通过调控蛋白质的表达，从而实现治疗疾病的目的。广义的小核酸药物包括反义寡核苷酸（ASO）、小干扰核酸（siRNA）、微小RNA（miRNA）、核酸适配体（Aptamer）、小激活RNA（saRNA）、向导RNA（sgRNA）等。小核酸药物相比现有的小分子和抗体药物，具有靶点筛选快、治疗领域更广、安全性更高、疗效更久、研发成功率高等优点。随着未来研发技术的不断进步，小核酸药物有望成为继小分子和抗体之后具有颠覆性的新主流疗法。

小核酸药物在慢病治疗领域的应用正逐渐从罕见病向高血脂、高血压、糖尿病等常见慢病延伸。2020年12月，降胆固醇药物Inclisiran获欧盟批准，小核酸药物适应症从罕见病延伸至心血管慢性病领域。此外，小核酸药物在治疗高血压领域也取得积极进展。2024年4月，Alnylam和罗氏共同宣布，RNAi疗法zilebesiran治疗高血压的II期KARDIA-2研究达到主要终点。数据显示，将zilebesiran添加到标准治疗方案中，能在第3个月显著降低患者的24小时平均收缩压（systolic blood pressure，SBP），部分接受一针zilebesiran的患者在6个月后随访时，血压持续降低的效果仍能维持。

诺华等国际大药企加大小核酸药物研发布局。2019年11月，诺华以97亿美元收购了TMC，获得长效RNAi降脂药Inclisiran（Leqvio）。相较于已上市的PCSK9靶向抗体药和他汀类降脂药每两周一次或每月一次的给药频率，Inclisiran仅需每年皮下注射给药两次即可有效地降低血液循环中低密度脂蛋白LDL-C的水平，达到降低血脂的效果。2024年1月，诺华以41.65亿美元的总交易金额获得船望制药多款心血管siRNA药物的海外权益。2025年9月，诺华与Arrowhead公司达成合作，引进其临床前siRNA药物ARO-SNCA的全球权益，交易总额达22亿美元；诺华再次携手舶望制药，就多项心血管靶点siRNA资产展开合作，总交易金额超过53亿美元。

小核酸药物展现出良好的商业化前景。诺华Leqvio（靶向PCSK9 mRNA的siRNA疗法）于2020年12月在欧盟获批上市，用于治疗成人高胆固醇血症或混合性血脂异常，并于2021年12月获得美国FDA批准，作为饮食和他汀类药物治疗的辅助药物，用于治疗患有原发性高脂血症的成年患者。2025年8月，美国FDA批准了Leqvio的扩展适应症申请，允许其作为单药，与饮食控制和运动联合使用，以降低成人高胆固醇血症患者的低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）水平。自获批上市以来，Leqvio销售额呈现快速增长趋势。2024年，诺华Leqvio实现销售收入7.54亿美元，同比增长超100%。2025年上半年，Leqvio实现销售收入5.55亿美元，同比增长67%。诺华预计Leqvio销售额峰值有望达到40亿美元。

国内药企信立泰、悦康药业等加快布局小核酸药物。2025年5月，信立泰与成都国为生物达成合作协议，获得国为生物在研AGT-siRNA药物GW906在大中华区的独家许可权益。GW906为肝靶向配体偶联siRNA药物，通过特异性沉默肝脏血管紧张素原（AGT）mRNA，抑制肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）最上游前体蛋白的合成，从而阻断血管紧张素II的生成路径，实现长效降压效应。GW906以原发性高血压为靶向适应症，目前正处于临床I期研究阶段。悦康药业在核酸药物领域布局了较为丰富的研发管线。从国内研发进展看，抗肝癌反义核酸药物注射用CT102、超长效降脂药物YKYY015注射液（PCSK9 siRNA）等处于II期临床（含I/II期），超长效降压药YKYY029注射液（AGT siRNA）、乙肝功能性治愈小核酸药物YKYY013注射液（HBV siRNA）等处于I期临床。抗动脉粥样硬化风险的超长效药物YKYY032注射液（Lp(a) siRNA）、肿瘤新抗原冻干mRNA疫苗注射用YKYY031、预防呼吸道合胞病毒疫苗YKYY025注射液（RSV mRNA疫苗）、预防带状疱疹疫苗YKYY026注射液（VZV mRNA疫苗）等申报IND。

2.2 CXO：下游需求持续恢复，关注多肽、ADC领域的结构性机会

医疗健康领域融资同比改善，对外授权及并购交易活跃。根据动脉网的统计数据，2025年1-10月，全球医疗健康领域融资总额（不包括IPO、定向增发，下同）约为549.55亿美元，同比增长8.32%。其中，国内、国外医疗健康领域融资总额分别为74.29、475.26亿美元，同比增长17.73%、6.98%。根据医药魔方的统计数据，2025年前三季度，全球及中国医药交易在数量及金额上均呈现上升趋势，均已超2024年全年水平。活跃的医药交易正为医药研发需求注入强劲增长动力。一方面首付款为Biotech企业提供研发资金，另一方面有助于早期研发管线提前兑现价值，激发研发热情及投资积极性。以中国市场为例，2025年前三季度，中国License-out交易首付款达45.5亿美元，相较一级市场融资总额已多出13.5亿美元，成为Biotech等企业重要的资金回笼渠道。此外，2025年前三季度，全球药企并购活跃，合计并购数量达106起，同比增长7.07%；并购金额达935亿美金，同比增长39.34%。展望未来，全球医药研发支出将有望保持稳健增长。根据Frost & Sullivan的统计及预测，2024-2029年，全球制药企业的研发支出有望保持6.10%的复合增速。

CXO企业的新签订单增长较好，经营业绩有望持续改善。2025年前三季度，CXO企业的经营业绩出现明显的分化。受益于欧美客户收入增长稳健、新兴业务（如多肽、寡核苷酸、ADC药物研发生产等）、商业化项目增多以及持续放量等，CDMO企业的经营业绩实现较好的增长，彰显更强的增长韧性，且在手订单及新签订单均保持良好的增长。以药明康德为例，2025年前三季度，公司TIDE业务实现收入78.4亿元，同比增长121.10%，成为公司重要的业绩增量来源。受益于规模效应、项目价格较为稳定、降本增效等，CDMO企业的毛利率、期间费用率呈现改善趋势。区别于CDMO企业，受前期国内研发需求偏弱、项目价格竞争激烈以及部分订单被取消等，以昭衍新药、泰格医药为代表的临床前CRO、临床CRO企业的经营业绩增长承压，盈利水平出现下滑。受益于国内研发需求的回暖以及前述不利因素的影响逐渐消化等，临床前CRO、临床CRO企业的新签订单呈现改善趋势，临床CRO企业2025Q3业绩同比增速转正。例如，2025年前三季度，昭衍新药的新签订单金额同比增长17.14%，其中2025Q3新签订单金额同比增长24.00%；又如，2025年上半年，普蕊斯的新签订单金额同比增长40.12%，在手订单金额同比增长9.45%；再如，2025Q3，临床CRO泰格医药、普蕊斯、诺思格的营收同比增速分别为+3.86%、+9.84%、+24.48%，营收呈现同比改善趋势。展望未来，在美联储降息、BD及并购交易持续活跃、制药企业研发支出稳健增长、国内创新药支持政策落地显效、双抗及ADC等新兴技术驱动的综合影响下，CXO企业的服务需求、经营业绩有望持续改善。在新一轮的医药生物技术创新周期中，双抗、ADC、多肽、小核酸等药物需求将呈现快速增长，建议重点关注在多肽与ADC等新兴领域布局领先、新签订单增长良好、海外服务能力建设领先的CXO龙头。

3

消费医疗

3.1 零售药店：进入出清阶段，复苏动能在积聚

零售药店行业规模增长短期承压，复苏动能在积聚。根据米内网的统计数据，2025年1-9月，中国实体药店销售规模（含药品与非药品）达4490亿元，同比下降1.90%，同比降幅较2025年1-8月有所收窄。实体药店行业扩张红利减弱，从“追求规模”转向“提升质量”，专业化及多元服务拓展成为驱动市场持续发展的新动力。从月度销售数据来看，2025年9月，中国实体药店销售规模达538亿元，较2025年8月（504亿元）有明显的改善，同比增长约1.00%，在前期震荡基础上延续了微弱的增长势头，反映出市场在消费需求释放、行业自我调整等因素作用下有向好的变化，实体药店市场的复苏动能在积聚。分产品类别来看，2025年1-9月，中国实体药店药品、中药饮片、器械、保健品、其它产品的销售占比分别为81.40%、7.60%、4.70%、3.80%、2.50%，销售额同比增速分别为-0.80%、-4.80%、-1.80%、-16.60%、-0.50%，保健品销售额降幅最大。虽然实体药店的销售规模增长面临阶段性压力，但实体药店在药品销售中的渠道占比稳步提升，网上药店的药品销售呈现快速增长。根据米内网的统计数据，2018-2025H1，在药品销售的三大终端中（公立医院终端、零售药店终端、公立基层医疗终端），零售药店终端的销售占比由22.90%逐渐提升至30.80%。2025H1，公立医疗终端、零售药店终端、公立基层医疗终端的药品销售额同比增速分别为-2.80%、+1.60%、-4.20%，零售药店终端的药品销售呈现更强的韧性，主要受益于处方外流以及网上药店销售额的快速增长。2025H1，实体药店、网上药店的药品销售额分别为2412、455亿元，同比增速分别为-0.90%、+16.80%。

集中度提升、处方外流、非药品业务扩张的长期增长逻辑没有变。我国零售药店行业集中度呈现持续提升的趋势，但与美日等发达国家相比，仍有较大提升空间。当前，我国零售药店行业合规化进程呈加速趋势，药品比价政策、飞行检查常态化、药品溯源码上线、药店药师“挂证”核查等监管政策相继出台，对零售药店的合规性提出更高的要求。此外，自2024Q4以来，受行业政策、医药消费偏弱、行业竞争激烈等因素影响，零售药店行业进入出清阶段，全国医药零售门店数量呈现减少趋势。2024Q4、2025Q1，全国医药零售门店数量分别减少3395、3166家。在前述背景下，大型连锁药店的合规运营、精细管理、选品与服务、资金优势进一步凸显，行业集中度有望向头部企业集中。处方外流方面，2017-2024年，我国零售终端在处方药销售中的占比由16%逐渐提升至21%，但与发达国家相比，我国处方药院外销售占比仍存在较大的提升空间。日本、美国的处方药院外销售占比在2022年已分别达到79%和86%，而我国2024年处方药院外销售占比仅为21%。门诊统筹政策、电子处方流转平台完善、药店合规化水平提升等有望推动院内处方外流。在非药品业务扩张方面，2024年11月，商务部等七部门关于印发《零售业创新提升工程实施方案》指出，允许零售药店依法开展非药商品销售及相关健康服务，鼓励药店多元化发展。2024年，我国零售药店的非药类销售占比仅为18.6%，同美日等国家存在显著差异。我国药店在商品及服务多元化方面具有较大的发展空间，头部企业正积极拓展非药品业务。例如，2025年，一心堂全新打造非药业务板块，涵盖保健食品、医疗器械、泛健康三大核心品类。其中，泛健康品类包括美妆、个护、母婴、潮玩等，美妆、个护、家清、潮玩为核心增长点，2025年前三季度保持高双位数增长，为公司业绩贡献增量。截至2025年9月，一心堂已完成805家门店的调改升级。

头部零售药店企业扩张步伐放缓，盈利水平稳中有升，经营业绩有望出现改善。2025年前三季度，头部零售药店企业放缓门店扩张步伐，仅大参林、老百姓的门店数量实现了正增长。在扩张方式，头部零售药店企业主要采取加盟的方式进行扩张，并购扩张较少，关闭门店数均明显高于自建门店数，积极优化存量直营门店。从经营情况来看，由于医药消费需求偏弱、行业竞争激烈、行业政策趋严、部分门店关闭等，头部零售药店企业的营收增长整体承压，仅益丰药房、大参林的营业收入实现正增长。由于门店扩张步伐放缓、存量门店优化、产品结构调整以及企业加大力度降本增效等，头部零售药店企业的整体盈利水平稳中有升，益丰药房、大参林的归母净利润实现双位数增长，老百姓、一心堂的2025Q3归母净利润实现正增长。展望未来，伴随着促消费政策持续发力、行业政策影响逐渐减弱、行业出清带来单店客流增加等，头部零售药店企业的经营业绩有望改善，建议关注精细化管理能力强、合规运营能力强、区位优势明显、财务状况健康、具备并购整合优势的头部零售药店企业，如益丰药房等。

3.2 医疗服务：短期增长承压，静待内需回暖

在DRG支付改革持续深入、医疗反腐常态化、医疗服务价格调整持续推进、医疗消费需求偏弱、行业竞争加剧等综合影响下，国内医疗服务行业经营情况短期承压。从重庆市医疗卫生机构运行情况来看，2025年1-10月，重庆市医疗卫生机构总诊疗人次达18134.99万人次，同比增长2.19%；重庆市医疗卫生机构次均门诊费用、次均住院费用分别为291.25、7081.67元，同比下降2.01%、0.54%；重庆市公立医院医疗收入达711.39亿元，同比下降1.30%。从医疗服务上市公司经营情况来看，医疗服务上市公司整体经营业绩增长承压，仅有部分品牌及管理优势明显的消费医疗企业（如爱尔眼科、通策医疗等）实现正增长。2025年以来，政府出台系列促进消费的政策，伴随着政策落地显现，国内消费意愿有望增强，医疗消费需求有望改善，建议关注具备品牌与管理优势、差异化服务能力强的医疗服务企业，如爱尔眼科、通策医疗等。

3.3 中药板块：关注基药目录调整受益标的、高股息的品牌中药企业

多重因素影响，中药板块经营业绩继续承压。根据米内网的统计数据，2025H1，中国公立医疗机构终端中成药销售规模约为1317亿元，同比-2.92%。分品类来看，2025H1，补气补血类用药、神经系统疾病用药、泌尿系统疾病用药、皮肤科用药、消化系统疾病用药的销售额实现较快增长，而儿科用药、肿瘤疾病用药、呼吸系统疾病用药的销售额出现较大幅度的下滑。从中药上市企业的经营情况来看，2025年1-9月，中药上市企业实现营业收入2571.35亿元，同比-3.85%；实现归母净利润300.82亿元，同比-1.22%。其中，2025Q3，中药上市企业实现营业收入799.29亿元，同比-1.11%；实现归母净利润73.97亿元，同比-5.85%。从盈利水平来看，2025年1-9月，中药上市企业的毛利率、期间费用率、净利率分别同比变动-0.64pp、+0.13pp、+0.34pp；2025Q3，中药上市企业的毛利率、期间费用率、净利率分别同比变动+0.51pp、+1.24pp、-0.54pp。总的来看，由于医药消费需求偏弱、中成药集采、医保监管趋严等因素影响，中药企业的经营业绩继续承压，但受益于中药材价格下降以及产品结构优化等，中药企业2025Q3的毛利率出现初步改善迹象。

关注原材料成本下降、促消费政策影响下业绩具备改善预期的品牌中药企业。自2024年7月以来，中药材价格呈现下跌趋势。2025年1-11月，中药材综合200价格指数累计下跌15.13%，中药材价格回落至2022年水平。伴随着中药材价格下降，中药企业的毛利率水平有望改善。2025年11月，工信部等六部门印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》的通知。方案提出，要推动健康产品创新发展，开展中医药保健、药膳食疗等服务；要扩大历史经典名品影响力，支持中药等历史经典产业发展。中药作为促消费的支持方向之一，后续有望受益。

基药目录调整在即，关注产品价值明显、商业化能力强的中药企业。国家基药目录中的药品是医疗机构药品使用的依据，基本药物在优先使用保障供应等方面的属性较强。从近三版国家基药目录的品种情况来看，中成药从2009年版的102种增至2018年版的268种，占比由33.22%提升至39.12%。进入基药目录后，中成药的整体销售放量明显。从等级医院销售情况看，近90%中成药品种已实现放量，其中实现2倍以上的放量品种占54%。据米内网统计数据显示，2018版国家基药目录新增的独家中成药中有25个产品2022年在中国公立医疗机构终端的销售额比进入目录前（2018年）增长超过1亿元。2025年9月，国家卫健委在对十四届全国人大三次会议第8016号建议的答复中指出，将适时发布《国家基本药物目录管理办法（修订稿）》，修订稿在原有基础上，完善了国家动态遴选调整机制，优化了国家基本药物调入、调出的评价标准等，为科学调整目录奠定了较好的基础。在国家支持中药振兴发展的背景下，新版基药目录有望为中药行业带来新的发展机遇，建议关注产品临床价值明显、循证医学证据充足、商业化能力强的中药企业。

关注“高股息”中药企业。在中药行业整体增长承压的背景下，部分中药企业通过发挥品牌优势、产品品类扩充及优化、销售渠道拓展、内部管理优化等，实现高质量的增长，并保持较高水平的股息率。例如，东阿阿胶、羚锐制药近几年保持3.5%以上的股息率、70%以上的现金分红比例、双位数的业绩增长、75%以上的净利润现金含量，是高股息投资策略的较优选择，值得持续关注。

4

维持医药生物行业“领先大市”评级。在政策支持、企业转型、技术发展等综合影响下，我国医药生物行业已进入创新驱动的高质量发展阶段，国内创新药械产业正迎来“收获期”，创新产品陆续获批上市，对外授权大幅增加，创新质量持续获得国际认可。从2025年前三季度的经营情况来看，医药生物细分板块业绩表现分化明显，创新药械产业链业绩表现较好，疫苗、诊断服务、体外诊断、原料药等板块业绩表现较差。展望未来，在医保控费、医疗反腐、全链条支持创新的背景下，医药生物各细分板块的发展或将延续分化趋势，创新药械产业链将保持快速发展势头。医药生物产业将加快向差异化创新、国际化创新转型，中国具备领先优势或政策大力支持的创新方向（如双抗、ADC、细胞与基因治疗、mRNA、合成生物等）有望迎来更快发展。从行业估值来看，虽然医药生物板块PE处于2016年以来偏高水平，但在申万31个一级行业中仍具有一定的估值优势，且部分细分板块（如药店、医疗服务、中药等）的估值处于偏低水平。具体投资建议如下：

（1）在政策支持、业绩增长、技术创新、BD交易活跃的多重催化下，创新药有望成为医药生物行业最强投资主线，建议关注创新能力强、执行能力强、国际化能力强、商业化能力强的创新药企，如恒瑞医药、百济神州、迪哲医药、海思科、信立泰、泽璟制药、华东医药等。

（2）在美联储降息、BD及并购交易持续活跃、制药企业研发支出稳健增长、国内创新药支持政策落地显效、双抗及ADC等新兴技术驱动的综合影响下，CXO企业的服务需求、经营业绩有望持续改善。在新一轮的医药生物技术创新周期中，双抗、ADC、多肽、小核酸等药物需求将呈现快速增长，建议重点关注在多肽与ADC等新兴领域布局领先、新签订单增长良好、海外服务能力建设领先的CXO龙头，如药明康德、凯莱英、泰格医药等。

（3）受益于反内卷、促消费等政策，业绩有望出现改善的消费医疗企业。零售药店正处于行业出清阶段，复苏动能在积聚，建议关注精细化管理能力强、合规运营能力强、区位优势明显、具备并购整合优势的头部零售药店企业，如益丰药房等。医疗服务行业短期增长承压，静待内需回暖，建议关注具备品牌与管理优势、差异化服务能力强的医疗服务企业，如爱尔眼科、通策医疗等。中药板块，建议关注基药目录调整受益标的、高股息的品牌中药企业，如东阿阿胶、羚锐制药等。

5

行业政策风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；行业需求不及预期风险；公司产品研发及销售进展不及预期风险等。

本订阅号不是财信证券研究报告的发布平台，所载内容均来自财信证券已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅财信证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

通过本订阅号发布的内容仅供财信证券股份有限公司（下称“财信证券”）研究服务客户参考，因本订阅号暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非财信证券的研究服务客户，为控制投资风险，应首先联系财信证券研究发展中心，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

财信证券研究发展中心分为宏观策略、综合金融、大制造、大消费、大周期和TMT等研究团队，研究领域涵盖市场策略、行业研究、公司研究，以及基金、债券研究等，已基本完成A股主要行业及重点上市公司的全覆盖。研究报告除自有研究业务平台及微信公众号外，授权同花顺、Wind、东方财富、红网、讯兔科技、中国证券报和朝阳永续刊载或转发。未经授权刊载或转载的，财信证券将追究其相应的法律责任。

网址：stock.hnchasing.com

地址：长沙市岳麓区茶子山东路112号湘江财富金融中心B座25楼

邮编：410005

电话：0731-84403360

传真：0731-84403438