Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第292期

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The exchangeable value of all commodities rises as the difficulties of their production increase.

－ David Ricardo

报告摘要

一、投资摘要

1: 甲骨文公司与其他科技公司的CDS价格进一步分化。

2: 甲骨文公司CDS价格上涨并未推升低评级债券对冲成本。

3: 投资者预计美联储未来降息操作的终点更低也更晚。

4: 投资者预计欧洲央行未来不再降息并且存在加息风险。

5: 美国三季度GDP年化环比增速进一步升至2年高点。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

大型科技公司增加资本开支，推升其信用违约掉期（CDS）价格。12月份这些公司的CDS价格出现分化。截至12月26日，5年期甲骨文CDS价格处于145.5个基点，仍然接近2009年以来的历史高点，高于苹果的25.7个基点，亚马逊的35.9个基点，谷歌的39.9个基点和微软的35.9个基点，低于一篮子高收益债券5年期CDS价格为315.1个基点。

尽管5年期甲骨文CDS价格的大涨，但是对于整个北美信用市场的冲击并不明显，衡量低评级企业债券对冲成本的北美一篮子高收益债券5年期CDS价格，进入12月份持续回落，并没有一直跟随甲骨文CDS价格上涨。截至12月26日，北美一篮子高收益债券5年期CDS价格降至315.1个基点，触及9月26日以来最低水平。

美联储12月份议息会议以来，投资者对于未来美联储降息终点的预期有所下移，也就是预计未来美联储更加宽松。截至12月26日，SOFR期货远期曲线的低点为3.1%，持平于10月份议息会议的水平，低于12月10日议息会议的3.2%，高于9月份议息会议的3%，同时降息终点的时点也从2026年12月份推迟到2027年3月份。

不同于美联储，欧洲央行12月份议息会议以来，投资者维持对于未来欧洲央行不再降息的预期，也就是预计欧洲央行未来更加紧缩。截至12月24日，Euribor期货远期曲线的低点为2.1%，持平于12月份议息会议，高于10月议息会议和9月份议息会议的1.9%，中间相差一次降息25个基点的操作。

受到家庭消费支出和净出口双重改善的支撑，美国三季度GDP年化环比升至4.3%，高于上个季度的3.8%，触及2023年三季度以来最高水平，对应美国三季度GDP同比增长2.3%，触及去年四季度以来最高水平。由此，投资者对于2025年美国GDP增长一致预期升至2%，大致和上一次全球贸易关系紧张的2018年持平。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至12月26日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.2%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至12月26日，中国10年期国债远期套利回报为35个基点，比2016年12月的水平要高65个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至12月26日，3个月美元兑日元互换基差为-24.1个基点，Libor-OIS利差为124个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至12月25日，铜金价格比降至2.7，离岸人民币升至7.0；二者背离扩大，人民币和铜金比发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至12月26日，国内股票与债券的总回报之比为28.8，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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