水井坊“被收购”乌龙背后，白酒行业整合为何雷声大雨点小？

(作者｜周琦 编辑｜张广凯)

12月25日下午，白酒板块上演戏剧性一幕。

水井坊股价在交易时段突获资金涌入，迅速封死涨停板，公司单日市值激增近40亿元人民币。

这场突如其来资本盛宴的源头，竟是一则仅二十余字、未经证实的市场传言——同为“川酒六朵金花”之一的剑南春，可能将水井坊收归旗下。

当晚，水井坊发布的《关于媒体报道的澄清公告》给市场浇了一盆冷水，“经公司核实，相关报道不属实，公司不存在被收购的计划或谈判”。

涨停与辟谣之间，白酒板块年内少有的集体躁动被浓缩在4个小时里。

“市场太需要一个故事来对冲对板块的焦虑。”酒业独立评论人肖竹青告诉观察者网。

这则短命的传闻，照出处于深度调整期的白酒行业所面临的高库存、价格倒挂、现金流紧张等多重压力，也映照出资本市场对行业可能出现大规模整合的复杂心态与潜在期待。

异动风波

12月25日晚，水井坊在最新公告中明确表示，董事会已对相关媒体报道进行核实，“确认该传闻无事实依据”。

尽管水井坊迅速辟谣，但市场“遐想”并未立刻消散。

一则空穴来风的传闻能撼动股价，其根本原因在于水井坊自身基本面正面临严峻考验。

2025年三季报显示，水井坊正经历断崖式业绩下滑。报告期内，公司营收为23.48亿元，同比大幅锐减38.01%；归母净利润仅为3.26亿元，同比暴跌71.02%。

更紧迫的是现金流，经营活动产生的现金流量净额为-8.67亿元，同比下滑212%，其账面货币资金已无法覆盖短期借款，流动性压力凸显。

水井坊目前的大股东为世界酒业巨头帝亚吉欧。中报显示，帝亚吉欧目前持有水井坊约63%的股份。

近期，帝亚吉欧将其持有的东非啤酒公司全部股份以23亿美元出售给日本朝日集团。

这一资产处置动作，不禁让外界猜测其是否会重新评估包括水井坊在内的资产组合。

投资者需要故事，更需要白衣骑士，传闻中的买家剑南春，同样处在历史关口。

剑南春原本有望追随茅台、五粮液实现证券化，2003年在董事长乔天明的带领下启动改制，然而因商标归属、职工股纠纷等问题迁延20年。

2023年，乔天明因行贿、私分国有资产罪被判5年刑期，2025年9月，绵竹市国有资产事务中心以14.51%股权“二进宫”，成为第二大股东，改制遗留问题才算落地。

几乎是同一时间，剑南春减持华西证券2.55亿元股份，理由只有6个字——“流动资金需求”。

一边是国资加持，一边回笼现金，市场自然联想到“攒彩礼”。

然而，从财务角度看，这笔潜在的交易对剑南春而言也有一定压力。

12月25日，水井坊总市值约194亿元；若收购其60%控股权，按市值计算需116.4亿元，考虑溢价后资金需求或超120亿元。

此外，白酒生产企业上市政策仍未放开，通过收购实现证券化的路径并不通畅。

而帝亚吉欧方面，其管理层近期仍公开强调中国是全球两大战略市场之一，并对水井坊寄予厚望。

传闻在24小时内走完“发酵—涨停—辟谣—回落”全套流程，留下一条长长的上影线，成为2025年白酒并购“传闻多于实锤”的生动注脚。

整合藩篱

水井坊的个案背后，是整个白酒行业增长逻辑的深刻转变。

依赖扩容的粗放增长时代已然终结，行业正步入存量竞争下的价值重塑阶段。

中国酒业协会数据显示，2025年1-10月，规模以上白酒企业产量、销售收入、利润总额同比全面下降，为多年来首次。

此背景下，通过整合与重组优化资源配置，寻求新增长点，成为部分企业的战略选择。

当前白酒行业的整合主要呈现几种典型路径。

一是对既有资产的深度消化与内部融合。

以老白干酒为例，其于2024年10月启动的对全资子公司丰联酒业的吸收合并，并非一次新的扩张，而是标志着对2018年那笔价值近14亿元收购案的最终消化与深度融合。

此举旨在彻底打通内部壁垒，将孔府家酒、武陵酒等区域品牌完全内化，以构建更具协同效应的品牌矩阵。

二是借力国资，推动战略性重组。

2024年，习酒控制权由贵州省国资委直接持有，转为由专业国资平台黔晟国资控股。这一调整被广泛视为其在独立发展道路上，为优化治理结构、明晰产权关系所做的关键性战略铺垫。

刻下，白酒行业的大规模市场化整合仍面临着结构性障碍。

肖竹青认为，白酒大规模市场化并购，目前最大障碍并不是“钱”，而是困于“身份”三重门。

例如，白酒生产企业仍被列在IPO“限制类”，A股并购退出通道狭窄；

2023年2月，国家发改委把“白酒生产线”继续列入限制类，意味着新建、扩建产能无法获得备案，借壳上市、募投扩产两条路都被堵死。

同时，多数区域名酒厂属于地方国企，政府更愿意“控股并表”拿税收，不愿“卖身”失去牌照资源。

此外，白酒价值高度依附于原产地、历史文化符号，异地控股后一旦品牌“离了根”就容易被消费者认为“不正宗”，整合后的协同效应远低于啤酒、乳制品等标准品行业。

跨界资本遭遇的“水土不服”印证了这些障碍。

华润啤酒以123亿元天价收购金沙窖酒后，后者营收增速从高位迅速放缓至个位数，管理层亦频繁调整。这反映出啤酒与白酒在渠道、品牌和消费文化上的巨大差异，简单的资本与管理移植难以成功。

“这三重身份叠加，导致‘看得上的标的买不起、买得起的标的看不上’，结果就是让行业整合‘只能慢吞吞地靠政府平台去打包，没法像啤酒那样一夜间大鱼吃大鱼’。”肖竹青总结。

对水井坊的收购传闻虽已被澄清，但其引发的市场震动却久久未散。12月26日，水井坊股价开盘后迅速回落，但市场对白酒板块的关注度已被点燃。

随着行业调整的深入，二、三线品牌面临的生存压力将持续加大。或许水井坊和剑南春的故事只是开始，而非结束。

在消费市场复苏信号尚不明朗的当下，白酒行业的整合浪潮仍将继续，而剑南春是否会成为这轮整合中的关键角色，还有待时间验证。