周期 | 沪锌期货低库存与过剩预期的较量，23380元是起点还是终点？

锌价在23000元关口展开拉锯战，矿端收缩与需求分化的角力将决定未来方向。

截至2025年12月30日，沪锌期货主力合约收报 23380元/吨，较前一日上涨0.67%。锌价在23000元整数关口获得支撑，但上行空间受限。

回顾2025年全年，锌市场呈现明显的“ 先抑后扬”走势。上半年，在供应超预期释放及中美贸易博弈升级影响下，锌价连续下跌，创下年内低点；下半年，内外市场分化，国内冶炼新产能加快释放，沪锌进入长达半年的低位震荡。

当前市场正处于三个不同周期的交互影响中：供应恢复的长周期、库存变化的中周期、以及需求波动的短周期。

一、历史周期规律与当前周期定位

从历史周期规律看，锌市场具有明显的周期性特征。2007年上海期货交易所推出锌期货以来，锌市场已经经历了四轮完整的牛熊转换。

第一轮周期（2007-2008年）以全球金融危机告终，锌价从高位回落超过70%；第二轮周期（2009-2015年）呈现震荡下行特征；第三轮周期（2016-2019年）在供给侧改革推动下创下价格新高；第四周期（2020年至今）则受到疫情、地缘政治和能源转型多重因素影响。

历史数据显示， 锌价转折点通常领先实际供需变化3-6个月。每一轮锌过剩周期都分为两个明显阶段：第一阶段是锌矿过剩但锌锭尚未明显过剩，锌矿利润下行而锌冶炼利润上升；第二阶段是过剩锌矿转化为锌锭，矿、冶利润共振下行，推动锌价加速下跌。

目前，锌市场正处于“ 被动去库”向“ 主动补库”过渡的关键阶段。推动周期转换的核心动力来自锌矿供应的大幅增加，但需加工费持续上涨，为冶炼环节提供利润修复的空间。

二、全球供应格局与内外分化

2025年是全球锌矿供应的重要拐点。数据显示，2025年 海外锌精矿产量同比增加约60万吨，而国内锌精矿产量预计同比基本持平。

海外大型锌矿项目产量大幅提升是主要推动力。Kipushi矿同比增加4.27万金属吨，Antamina矿同比增加2.66万金属吨。这些增量通过进口渠道进入中国，2025年1-11月，中国锌精矿进口487万实物吨，同比增加122.8万实物吨。

国内供应则呈现分化态势。一方面，华中某锌矿因年度计划完成于12月检修停产，带来近2000金属吨的减量；另一方面，西南某锌矿计划于1月产量恢复，预计带来2000金属吨左右的增量。季节性因素也在发挥作用，华北某锌矿于12月初常规冬季停产，预计明年3月复产。

加工费变化反映了供应格局的转变。2025年锌精矿TC在年初见底后一路反弹至第三季度，国内矿TC逼近4000元/吨；但第四季度受冬储备货需求增加影响，TC开启下跌。

三、需求端的结构性变化

锌需求端正在发生深刻的结构性变化。传统需求领域持续承压，而新经济领域则成为增长新引擎。

房地产行业仍是最大拖累项。2025年地产仍处于负增长，对锌消费形成明显拖累。尽管政策端持续发力，但地产竣工面积同比降幅显著，直接影响到了镀锌建材的需求。

新经济领域需求表现亮眼。具体来看：

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• 风电领域：每MW风电装机锌用量约1.0-2.5吨（陆上）和3.0-6.0吨（海上），2026年全球新增风电装机耗锌量将达41万吨，同比维持18%的高增速。

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• 光伏领域：尽管2026年光伏耗锌可能呈现负增长，但当前每GW光伏装机的用锌量约为600-1100吨。

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• 新能源汽车：主流电动车并非全铝车身，而是采用“钢铝混合”车身，镀锌高强钢在关键安全部位仍有不可替代的优势，单车耗锌量甚至比传统燃油车高出约5-10%。

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• 基建出海：2025年1-10月我国镀锌板累计出口量为1174.38万吨，累计同比增长10.61%，远高于钢材总出口增速。

这种需求结构变化导致锌市场呈现“ 逢低刚需采购”特点，下游对高价接受度有限。

四、低库存的战略价值与市场结构

低库存状态为锌价提供了重要支撑。截至2025年12月30日，七地锌锭库存为11.19万吨，环比上周减少1.26万吨，呈现持续去化态势。

从全球库存看，2025年底LME显性库存较去年底下降13.5万吨至9.9万吨，Off-warrant库存下降6万吨至1.5万吨。海外锌总库存共下降19.5万吨。这种低库存与高持仓共存的情况容易引发挤仓风险，对近月合约形成支撑。

库存结构的变化也影响了市场期限结构。沪锌期限结构呈现明显的 Back结构（现货升水），这与现货库存紧张关系密切。跨市比值方面，沪伦比值已运行至相对低位，中国锌锭进口窗口自2025年5月开始关闭，进口亏损持续扩大。

值得注意的是， 库存变化已成为观察锌市周期位置的关键指标。当前锌市正处于被动去库存阶段，供应收缩先于需求变化，导致库存下降，价格获得上行支撑。这一阶段通常在周期底部出现，为后续的主动补库存阶段做准备。

05 未来推演与关键节点

展望2026年一季度，锌价走势将取决于几个关键因素的博弈。

供应端，全球锌矿产量将继续释放。2026年国内锌精矿预计增加33万金属吨，主要来自火烧云项目的提产。随着火烧云冶炼产量一期的投产，预计国内冶炼产量仍有超60万吨增量。

需求端，春节前备货需求可能为锌价提供阶段性支撑。历史经验表明，下游企业往往在春节前进行一定规模的备货。2026年作为“十五五”规划开局之年，追求“开门红”预期下，市场对1月锌消费暂不悲观。

机构对锌价运行区间的预测较为一致。国投安信期货表示，沪锌缺乏方向性驱动，反复测试2.3万整数关，预计锌价在2.28-2.38万元/吨区间震荡。紫金天风期货则认为，2026年锌价中枢可能抬升，节奏上预计呈现前低后高走势。

关键节点在于锌矿过剩向锌锭过剩的传导节奏。当前加工费绝对值仍显著低于前两轮周期末端，仍有上行空间。一旦加工费进一步上涨，刺激冶炼厂提高开工率，锌锭供应压力将实质性显现。

从更长的周期角度看，锌市可能正处于周期转折点。一方面，供应增加预期制约上行空间；另一方面，新能源需求增长和传统领域触底回升可能提供支撑。未来1-2个季度的库存变化将是判断周期位置的关键指标。

当前锌价运行与2018年12月有一定相似之处，都处于由锌矿过剩向锌锭过剩转换的关键拐点。但与上轮行情不同的是， 跨市矛盾阻碍了部分增量锌矿流入国内，一定程度上推迟了国内锌锭产出的放量。

站在当前时点来看， 极低的库存水平为锌价提供了刚性支撑，但需求支撑力度尚不牢固。虽然基建领域需求提供了稳健托底，但地产链条的持续疲软，叠加汽车、家电等下游消费的“前置效应”，可能会拖累回升动能。

对于投资者而言，短期可关注“供给收缩节奏”与“库存去化持续性”，中线则需警惕“供增需稳”下的回调风险。在当前的周期位置， 采取区间操作策略可能优于单向做多或做空。

声明：以上分析基于公开数据与周期模型推演，不构成投资建议。市场有风险，决策需谨。

关注我，投资路上多一双眼睛，少几道伤疤。若看到满眼错误，是我错了；若觉得都是对的，更是我错了。可不信不可全信，取舍由心。