孕婴行业两大关键优势受质疑：加盟扩张可持续、数智化提效能力

2025年12月23日，成都孕婴世界股份有限公司（以下简称：孕婴世界）对北交所的第二轮审核问询做出了回复。
监管层抛出的核心问题直指公司命脉：加盟模式收入增长的真实合理性及可持续性。这并非泛泛而问，而是在首轮问询后，要求公司就“数智化平台的竞争优势和先进性，与加盟门店业绩增长的关联度”这一关键问题重新作答后的进一步聚焦。
显然，监管机构对这家母婴连锁企业讲述的资本故事，抱有深刻的审视。
孕婴世界将自己定位为“数智化创新型母婴连锁企业”，主营业务是通过加盟体系销售母婴商品，并为上下游提供相关服务。
过去三年，在新生儿出生率从13.57‰滑落至6.77‰的行业逆风期，它的财务表现却颇为亮眼：营业收入从6.03亿元攀升至10.03亿元，净利润从8374万元增长至1.20亿元。
尤其2024年，孕婴世界营收增幅超过43%，净利润增速接近27%。这份成绩单在萧瑟的母婴市场中显得格外突兀。
然而，高增长的表象之下暗流涌动。超过八成的表决权集中于江大兵家族手中，报告期内巨额分红流向实控人；接近80%的收入来自加盟商，但公司毛利率却连年下滑且显著低于同行；前五大供应商的采购依赖度高达84%，供应链风险一触即发。
更值得玩味的是，公司引以为傲的“数智化”内核，在监管连番追问下，似乎尚未展现出坚固的护城河。当资本市场的聚光灯打在孕婴世界身上，它所依赖的家族控制、区域深耕与加盟网络，究竟是其抵御寒冬的铠甲，还是通往公开市场的绊脚石？

加盟经销驱动销售高增长
孕婴世界的增长故事，几乎完全由加盟商书写。
2022年至2024年，公司来自加盟商的母婴商品销售收入从4.54亿元激增至7.95亿元，占主营业务收入的比例始终维持在75%左右的高位。
截至2024年末，其加盟门店数量超过2200家，终端销售规模据称已超30亿元，跻身行业前三。
与以直营模式为主的孩子王、爱婴室不同，孕婴世界更像一个庞大的品牌管理与批发平台，通过整合分散在县域市场的母婴门店，快速做大了营收规模。
这种模式带来了显著的渠道扩张速度，但也埋下了隐患。公司的销售区域高度集中于西南地区，报告期内该区域贡献了超过76%的主营收入。
尽管华中、华东市场增速迅猛，收入占比从0.18%跃升至23.22%，但这两个新拓区域的毛利率波动剧烈，2024年华中地区毛利率仅0.02%，华东地区为16.58%，远低于西南地区21.57%的稳定水平。
这暴露出公司在跨区域扩张时，盈利能力面临挑战，所谓的规模优势可能仅限于根据地市场。
更尖锐的问题体现在利润端。
报告期内，公司主营业务毛利率从23.82%下滑至20.54%。其中核心的母婴商品销售毛利率在12%-14%的低位徘徊，2024年仅为12.08%。
作为对比，同期孩子王与爱婴室的平均综合毛利率接近29%，孕婴世界低了近8个百分点。低毛利的背后，是公司对单一品类和少数供应商的深度依赖。
奶粉销售收入占食品销售收入的95%，而食品销售又占母婴商品销售的近90%。同时，公司向前五大供应商的采购占比从69.43%飙升到84.29%，集中度极高。
这意味着，公司的命脉牢牢系于几家奶粉巨头手中，议价空间被极大压缩，供应商返利政策（占营业成本比例从19%升至25%）的波动直接影响利润。
二、家族高度控股同时关联重重
穿透亮眼的营收数据，孕婴世界本质上是一家股权高度集中的家族企业。
实际控制人江大兵、王伟鉴父子通过直接持股、控制多家持股平台及一致行动人王琼（江大兵配偶），合计掌控着公司83.49%的表决权。上市前，公司已进行两次现金分红，总额达7735.65万元，大部分流入了江氏家族的口袋。
然而，公司的股权演变历史并非一片澄明。
招股书披露，在早期发展阶段，实控人曾通过亲属杨金龙、郑洲等人代持股份，以规避《公司法》对股东人数的限制。其旗下多家用于开展业务的公司，股权也曾交由他人代持。
这些代持关系直到2020年为引入外部投资方及上市规范，才通过股权转让和公司注销的方式予以清理。
尽管代持方已出具确认书，税务机关也证明了无欠税，但这段历史仍为公司的“股权清晰稳定”蒙上了一层阴影。
更引人注目的是现任董事、总经理唐海斌的角色。他不仅是历史上重要的代持人之一，其获得激励股权的资金也主要来源于江大兵夫妇及公司关联方股东的借款，截至报告期末尚有1076万元未偿还。
另一位董事、副总经理杜睿智的入股资金，同样大量来自实控人夫妇、公司客户及客户股东的借款。
这种核心管理层入股资金与实控人、客户深度捆绑的现象，引发了监管对是否存在股权代持、利益输送的强烈质疑。在第二轮问询中，北交所明确要求公司说明这些借款的偿还计划及是否存在代持。
关联交易的网络同样错综复杂。报告期内，公司向关联方及比照关联方披露的客户（如实际控制人亲属周春利、罗张红）产生的销售收入合计近亿元。
更值得注意的是，实控人之一王伟鉴曾亲自作为加盟商，开设并经营管理33家加盟门店，直到2022年8月才全部转让或注销。这些盘根错节的关系，让外界难以清晰区分，哪些是独立的市场行为，哪些是家族内部的资源腾挪。
三数智化能否建立可持续性的拷问
面对这样一家业务模式独特、治理结构复杂的公司，北交所的审核问询函如同显微镜，试图厘清其增长的本质与可持续性。
首轮问询涉及十个方面，从股权清晰性、生产经营合规性到加盟模式真实性，覆盖甚广。而第二轮问询则更加聚焦，矛头直指加盟模式的核心。
监管的第一个疑问关乎“创新”的成色。
孕婴世界将“数智化中台”作为其赋能加盟商、实现增长的核心竞争力，并计划募集资金投入数智化中心建设。
然而，公司报告期内核心技术直接带来的收入（客户经营及供应商推广服务）占比仅约12%，研发费用率不足0.6%，且部分系统开发依赖外部委托。
在同行业公司普遍具备类似信息系统的情况下，监管要求其量化证明数智化工具究竟如何具体提升了加盟商的管理效率、复购率，并与业绩增长强关联。
这无疑是在追问：所谓的数智化，究竟是驱动增长的引擎，还是包装传统批发业务的华丽外衣？
第二个疑问触及加盟模式的合规性与真实性。
公司承认存在“下属加盟主体”——即由加盟商的亲属、朋友实际控制的门店，它们不与公司直接签约，而是与加盟商签订《委托协议》。监管犀利发问：这种安排是否为了规避披露“多级加盟商”的情形？孕婴世界坚称这并非多层授权，下属主体不拥有特许经营权。
但在复杂的市场实践中，这种界限是否清晰，能否确保管理的统一与风险的可控，需要更充分的论证。
此外，加盟商结构的稳定性也受到关注。2025年上半年数据显示，收入规模较小的加盟商数量占比提升，而大型加盟商占比下降。
尽管公司解释经年化后趋势相反，但监管仍要求说明结构是否发生重大变化，以及2023年加盟商退出数量明显增加的原因。
毕竟，对于收入八成依赖加盟商的企业而言，加盟体系的健康与稳定，直接关系到业绩的根基是否牢固。
联合国人口司预测，2025年中国出生人口可能约为871万人。当“少子化”成为长期趋势，母婴市场的总量天花板清晰可见。
孕婴世界凭借其深入西南基层的加盟网络，在区域市场取得了成功。然而，要想赢得资本市场的长期信任，它必须向投资者证明，其增长不仅仅依赖于渠道的快速铺设和家族化的紧密控制，更建立在可复制、可验证、且真正具有竞争壁垒的商业模型之上。
北交所的两轮问询，正是这场证明的开始。答案，将决定它能否穿越周期，还是仅仅成为又一个区域性的商业注脚。