关注4大变化【国盛宏观|高频半月观】

来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，薛舒宁

每半月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度，跟踪最新高频的变化，本期为近半月（2025.12.15—12.28）综述。

核心结论：近半月高频变化有四：一是10月中旬以来人民币持续升值，12月25日离岸人民币汇率时隔15个月再度升破7整数关口；二是12月以来土地成交有所改善，百城土地周均成交面积环比增102.8%，强于季节规律，但绝对面积仍处于近五年低位，同比降幅收窄至3.4%；三是近半月地产销售小幅改善，新房销售同比降幅收窄至25.6%（12月上半月同比降33.8%），二手房销售同比降22.7%（12月上半月同比降38.8%）；四是“反内卷”继续推动大宗商品价格回升，铜、螺纹钢、焦煤价格均上涨。

1、继续提示，2026年政策大基调已确定，多部门也已部署政策靠前发力、确保年初“开门红”，短期重点关注：1）2026年“以旧换新”、重大项目的“吹风”与部署，各地重大项目可能的早开工、早建设，各地稳地产的举措、尤其是北上深等一线城市（北京于12.24放松限购）；2）财政节奏大概率前置，包括加快财政支出进度、提前下达一批消费“国补”额度、延续消费贴息，加快专项债发行、优化投向等；3）央行一季度可能的降准降息，推出更多结构性工具；4）2026年1月地方两会（关注各地GDP、CPI目标）；5）各部委及重点央企（顺周期、科技、军工等）年度工作会议。

2、具体看，近半月（2025.12.15-12.28）高频表现如下：

>供给：高炉、焦化开工继续回落，基建实物量、汽车开工小幅改善；

>需求：地产销售小幅改善，汽车零售仍弱；

>价格：铜、螺纹钢、焦煤价格上涨，原油价格下跌；

>库存：能源、工业金属库存均下降；

>交通物流：中国出口运价回升；

>流动性：离岸人民币汇率“破7”，国债利率下行。

报告摘要：

一、供给：高炉、焦化开工继续回落，基建实物量、汽车开工小幅改善。

>上游看，高炉、焦化开工率均回落，可能与反内卷有关；沥青开工率、水泥发运率回升，基建实物工作量小幅改善。近半月，全国247家样本高炉开工率环比回落1.0个百分点至78.4%；焦化企业开工率环比回落2.4个百分点至66.1%；石油沥青装置开工率环比回升1.6个百分点至29.5%；水泥发运率环比回升0.3个百分点至31.6%，仍为近年同期最低。

>中下游看，汽车半钢胎开工率小幅改善，涤纶长丝开工率小幅回落。近半月来，汽车半钢胎开工率均值环比回升0.5个百分点至71.7%；江浙地区涤纶长丝开工均值环比回落0.2个百分点至89.5%。

二、需求：地产销售小幅改善，汽车零售仍弱。

>生产复工：近半月，沿海8省发电耗煤环比回升7.2%，略强于季节规律，同比降幅扩大至4.6%；12月前三周，百城土地周均成交面积环比增102.8%，强于季节规律，同比降幅收窄至3.4%；近半月，钢材、螺纹钢表需环比均回落2.1%、弱于季节规律，绝对值均为近年同期最低。

>线下消费：地产销售小幅改善，汽车零售仍弱。

1）新房：近半月，30大中城市新房日均成交面积环比回升45.8%，绝对值为近年同期最低，同比降幅收窄至25.6%（12月上半月同比降33.8%）；

2）二手房：近半月，18个重点城市二手房销售面积日均成交均值环比升13.7%，同比降22.7%（12月上半月同比降38.8%）；

3）乘用车：12月1日-21日，乘用车日均销售6.2万辆，环比增4.7%，同比降19.0%（11月同比降7.5%）。

三、价格：铜、螺纹钢、焦煤价格上涨，原油价格下跌。

>上游资源品：近半月，南华工业品指数均值环比小跌0.1%，重点大宗商品中：布伦特原油价格环比下跌2.7%，同比跌幅扩大至17.2%；黄骅港动力煤平仓价环比下跌9.9%，同比跌幅扩大至9.0%；焦煤期货结算价环比涨2.3%，同比跌幅收窄至4.3%；铁矿石期货结算价环比涨0.8%，同比跌幅收窄至0.5%；LME铜现货价环比涨2.7%，同比涨幅扩大至33.8%。

>下游消费品：近半月，猪肉价格环比下跌1.2%至约17.5元/公斤，同比下跌23.5%。蔬菜价格环比下跌0.9%，弱于季节规律，同比上涨15.8%。

四、库存：能源、工业金属库存均下降。

>能源：沿海8省电厂存煤均值环比下跌1.8%，同比下降3.8%、相比2019年同期偏高18.9%。截至2025年12月12日，全美原油及石油产品库存环比下降52.5万桶，绝对值为16.87亿桶。

>金属：钢材、电解铝库存环比分别降6.4%、1.1%。

>建材：沥青库存环比增2.0%，同比增22.8%。水泥库容比均值环比下降3.8个百分点至61.3%，与2024年同期持平。

五、交通物流：中国出口运价回升。

>人员流动：近半月，商业航班执飞数量环比增0.2%，10个重点城市地铁客运量环比回落0.6%，绝对值均为近年同期最高。

>出口运价：近半月，BDI指数环比下降20.6%，相比2024年同期偏高100.5%；CCFI指数环比上涨1.7%，相比2024年同期偏低24.4%。

六、流动性跟踪：离岸人民币汇率“破7”，国债利率下行。

>货币市场流动性：为平抑跨年资金面压力，近半月央行通过OMO实现净回笼458亿元；同时通过6个月买断式逆回购实现货币净投放2000亿元；通过MLF实现货币净投放1000亿元。资金面平稳宽松，货币市场利率多数下行，DR001继续下行至1.256%的年内新低，DR007和 Shibor（1周）中枢环比分别下行0.4bp、1.4bp，R007中枢环比上行2.1bp，绝对值均高于7天逆回购利率。R007、DR007利差回升2.5个百分点，但仍处于低位，说明不同机构间流动性分层并不明显。同业存单到期收益率中枢环比下行，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均下行1.2bp。

>债券市场流动性：近半月来，利率债合计发行5862.0亿元，环比上期少发11404.6亿元。具体看：国债发行5040.8亿元，环比少发8129.1亿元。地方政府债发行420.7亿元，环比少发1736.0亿元，其中：地方专项债发行313.0亿元；年初以来累计发行45771.7亿元，按44000亿元的额度计算（不包括结转的5000亿债务结存限额），实际发行进度104.0%。政策性银行债发行400.5亿元，环比少发1539.5亿元。国债期限利差走阔。其中：10Y国债到期收益率中枢环比下行0.7bp，1Y国债到期收益率中枢环比下行4.5bp，分别收于1.838%、1.284%。

>汇率&海外市场：由于市场加大对美联储2026年降息的押注，近半月美元指数走贬，中枢环比回落0.7%、收于98.034；人民币继续升值，美元兑人民币（央行中间价）中枢环比回落0.3%，离岸人民币汇率盘中时隔15个月再度升破7整数关口，最高至6.996。截至12月26日，10年期美债收益率较两周前下行5.0bp、收于4.14%；中美利差（中国-美国）倒挂幅度收窄4.7bp、收于230.2bp。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。

正文如下：

一、供给：高炉、焦化开工继续回落，基建实物量、汽车开工小幅改善

上游看，高炉、焦化开工率均回落，可能与反内卷有关；沥青开工率、水泥发运率回升，基建实物工作量小幅改善。近半月来，全国247家样本高炉开工率均值环比回落1.0个百分点至78.4%，略弱于季节规律（2019-2024年同期均值为-0.9%），相比2024年同期偏低0.8个百分点，相比2019年同期偏高1.1个百分点。焦化企业开工率均值环比回落2.4个百分点至66.1%，弱于季节规律（2019-2024年同期均值为0.7%），相比2024年、2019年同期分别偏低1.9、2.5个百分点。石油沥青装置开工率均值环比回升1.6个百分点至29.5%，相比2024年同期偏高2.3个百分点，相比2019年同期偏低10.5个百分点。水泥发运率均值环比回升0.3个百分点至31.6%，仍为近年同期最低，相比2024年、2019年同期分别偏低0.4、27.7个百分点。

下游看，汽车半钢胎开工率小幅改善，涤纶长丝开工率小幅回落。近半月来，汽车半钢胎开工率均值环比回升0.5个百分点至71.7%，相比2024年同期偏低7.4个百分点、相比2019年同期偏高5.1个百分点。江浙地区涤纶长丝开工均值环比回落0.2个百分点至89.5%，为近年同期最高，相比2024年、2019年同期分别偏高0.3、2.6个百分点。

二、需求：地产销售小幅改善，汽车零售仍弱

1.生产复工：土地成交回升，钢材表需回落

沿海8省发电耗煤季节性回升。近半月来（12.12-12.25），沿海8省发电耗煤环比回升7.2%，略强于季节规律（2019-2024年同期均值为升7.0%），同比降幅扩大至4.6%。

百城土地成交面积环比大幅回升，同比降幅收窄。12月1日-21日，百城土地周均成交面积均值录得3996.8万㎡，环比增102.8%，强于季节规律（2019-2024年同期均值为升72.1%）；同比降幅收窄至3.4%，相比2019年同期偏低0.8%；其中：近半月看，百城土地周均成交面积环比回升71.2%，同比降幅收窄至2.6%。

钢材表需环比回落、弱于季节规律，同比降幅扩大。近半月，钢材表需均值环比回落2.1%至834.4万吨，弱于季节规律（2019-2024年同期环比均值为升1.5%），绝对值仍为近年同期最低，相比2024年、2019年同期分别偏低4.8%、20.0%。其中：螺纹钢表需均值环比回落2.1%至205.7万吨，弱于季节规律（2019-2024年同期环比均值为升8.0%），绝对值仍为近年同期最低，相比2024年、2019年同期分别偏低13.6%、42.3%。

11月挖机、重卡销售均回升。11月挖掘机销量2.0万台，环比10月增加10.7%，基本符合季节规律（2019-2024年同期均值为升10.3%），同比增幅扩大至13.9%。其中：国内销售0.98万台，环比10月增加16.2%，同比增9.1%。11月重卡销量11.32万辆，环比10月上升6.6%，强于近年同期均值（2019-2024年同期均值为-1.1%），同比增幅收窄至65.4%。

2.线下消费：地产销售小幅改善，汽车零售仍弱

近半月30城新房成交环比回升、强于季节性，同比降幅收窄。12月1日-27日，30大中城市商品房日均成交面积录得33.5万㎡，仍为近年同期最低，环比11月均值回升28.3%，强于季节规律（2017-2024年同期环比均值为升13.9%），同比下降29.3%（11月同比降33.1%）；其中：近半月看，30大中城市新房日均成交面积环比回升45.8%，绝对值同样为近年同期最低，同比降25.6%。

近半月18城二手房销售环比回升，强于季节性，同比降幅收窄。12月1日-27日，18个重点城市二手房日均成交面积录得23.3万㎡，环比11月升7.5%，略弱于季节规律（2017-2024年同期环比均值为升7.9%），同比降31.5%（11月同比降17.6%）；其中：近半月看，18个重点城市二手房销售面积日均成交均值环比升13.7%，同比降幅收窄至22.7%。

12月乘用车销售同比降幅扩大。据乘联会，12月1日-21日，乘用车日均销售6.2万辆，环比增4.7%，同比降19.0%（11月同比降7.5%）。

观影人次有所回落。近半月来，全国日均观影人次为245.3万人次，环比降55.3%、弱于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为升41.6%），同比升幅收窄至81.8%，相比2019年同期偏低39.0%。

三、价格：铜、螺纹钢、焦煤价格上涨，原油价格下跌

上游资源品：南华工业品指数环比小跌，其中铜、焦煤、铁矿石价格上涨，原油价格下跌。近半月来，南华工业品指数均值环比小跌0.1%，同比下跌7.4%。重点大宗商品中：布伦特原油价格近半月均值环比下跌2.7%，同比跌幅扩大至17.2%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比下跌9.9%，同比跌幅扩大至9.0%。焦煤期货（连续合约）结算价近半月均值环比上涨2.3%，同比跌幅收窄至4.3%。铁矿石期货（连续合约）结算价近半月均值环比上涨0.8%，同比跌幅收窄至0.5%。LME铜现货价近半月均值环比上涨2.7%，同比涨幅扩大至33.8%。

中游工业品：螺纹钢、水泥价格环比小幅上涨。近半月来，螺纹钢现货价格均值环比上涨0.2%，同比下跌5.3%。水泥价格均值环比上涨0.6%、同比下跌22.1%。

下游消费品：猪肉、蔬菜价格环比下跌。近半月来，猪肉价格均值环比下跌1.2%至约17.5元/公斤，同比下跌23.5%。蔬菜价格环比下跌0.9%，弱于季节规律（2017-2024年同期均值为3.9%），同比上涨15.8%。

四、库存：能源、工业金属库存均下降

1.能源库存

沿海8省电厂存煤、全美原油及石油产品库存均下降。近半月来，沿海8省电厂存煤均值环比下跌1.8%，同比下降3.8%、相比2019年同期偏高18.9%。截至2025年12月12日，全美原油及石油产品库存环比下降52.5万桶，绝对值为16.87亿桶。

2.工业金属

钢材、电解铝库存均下降。近半月来，钢材库存环比下降6.4%，同比增14.9%。电解铝库存环比下降1.1%，同比增14.2%。

3.建材库存

沥青库存环比增加，水泥库容比下降。近半月，沥青库存（厂库+社库）环比增2.0%，同比增22.8%。水泥库容比均值环比下降3.8个百分点至61.3%，与2024年同期持平。

五、交通物流：中国出口运价回升

人员流动：航班执飞数量回升，地铁出行人数回落，绝对值均为近年同期最高。近半月来，商业航班执飞数量均值环比增0.2%，仍为有数据以来同期最高；相比2024年、2019年同期分别偏高2.1%、3.2%；10个重点城市地铁客运人数环比回落0.6%，绝对值为近年同期最高，相比2024年偏高3.1%。

出口运价：BDI指数回落，CCFI指数回升。近半月来，波罗的海干散货指数（BDI）环比下降20.6%，相比2024年同期偏高100.5%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上涨1.7%，相比2024年同期偏低24.4%。

六、流动性跟踪：离岸人民币汇率“破7”，国债利率下行

1.货币市场流动性

流动性投放：为平抑跨年资金面压力，央行加大流动性投放。具体看，近半月央行通过OMO实现货币投放10802亿元，到期回笼11260亿元，净回笼458亿元；同时通过6个月买断式逆回购实现货币净投放2000亿元；通过MLF实现货币净投放1000亿元。

货币市场利率：近半月资金面平稳宽松，货币市场利率多数下行。近半月来，DR001继续下行至1.256%的年内新低，DR007和Shibor（1周）中枢环比分别下行0.4bp、1.4bp，R007中枢环比上行2.1bp，绝对值均高于7天逆回购利率。R007、DR007利差回升2.5个百分点，但仍处于低位，说明不同机构间流动性分层并不明显。同业存单到期收益率中枢环比下行，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均下行1.2bp。

整体看，继续提示：5.7降准降息后货币政策短期进入观察期；货币宽松还是大方向，降准降息可期、节奏上“相机抉择”（我们预计2026年一季度之前大概率会降，旨在扭转经济下行态势、配合“十五五”抢开局），紧盯基本面的变化。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行5862.0亿元，环比上期少发11404.6亿元。具体看：国债发行5040.8亿元，环比少发8129.1亿元。地方政府债发行420.7亿元，环比少发1736.0亿元，其中：地方专项债发行313.0亿元；年初以来累计发行45771.7亿元，按44000亿元的额度计算（不包括结转的5000亿债务结存限额），实际发行进度104.0%。政策性银行债发行400.5亿元，环比少发1539.5亿元。

二级市场：近半月来，国债期限利差走阔。其中：10Y国债到期收益率中枢环比下行0.7bp，1Y国债到期收益率中枢环比下行4.5bp，分别收于1.838%、1.284%。

3.汇率&海外市场

由于市场加大对美联储2026年降息的押注，近半月美元指数走贬，中枢环比回落0.7%、收于98.034；人民币继续升值，美元兑人民币（央行中间价）中枢环比回落0.3%，12月25日离岸人民币汇率盘中时隔15个月再度升破7整数关口，最高至6.996。截至12月26日，10年期美债收益率较两周前下行5.0bp、收于4.14%；中美利差（中国-美国）倒挂幅度收窄4.7bp、收于230.2bp。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。

本文节选自国盛证券研究所已于2025年12月29日发布的报告《高频半月观—关注4大变化》，具体内容请详见相关报告。

薛舒宁 S0680525070009 xueshuning@gszq.com

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

特别声明：以上内容仅代表作者本人的观点或立场，不代表新浪财经头条的观点或立场。如因作品内容、版权或其他问题需要与新浪财经头条联系的，请于上述内容发布后的30天内进行。