花旗：房价企稳需要两年

花旗银行认为目前中国房地产最大的一个问题，就是库存压力太大。目前39个重点城市的挂牌量达到了470万套，要知道2022年还不到100万套，这个挂牌量增长速度确实是非常迅速的。房价一跌，大家想了想，好像自己也不是刚需了。

目前二手房库存平均去化周期长达24个月，其中一线城市平均去化周期是13个月，二线城市平均去化周期为27-31个月。一般来说，安全的去化周期是6~12个月，目前我们的去化周期还是太长了，库存积压太多。

而且还有很多的“影子库存”。所谓的影子库存，就是之前大量的投资性房产，在目前房价涨价无望的基础上，可能会被炒房人抛售。报告认为，过去部分城市因为转让限制等因素，存量供给没有完全进入自由定价的竞争。随着限制逐步放松，更多“准新房”开始进入存量房市场，形成对价格的竞争。花旗在报告中用多个城市作为例子，说明2024-2025年期间，确实出现了更明显的供给释放。

基于2017-2021年40%和2022-2024年10%的投资性购买比例估算，39个城市在此期间累计产生约674万套投资性房产。减去目前已挂牌的465万套，仍有约208万套潜在二手房供应尚未挂牌。

除了投资房之外，另外一个更大的问题在于空置房源。报告引用了基于人口普查与机构研究的测算，给出一个具有冲击力的数字：如果按约12%的住房空置率来估算，在城市住房存量约295亿平方米的框架下，空置面积约36亿平方米，折算成套数约3600万套（以每户约100平方米来估算）。花旗的逻辑是：当价格预期偏弱、持有成本存在、并且信息透明度提高时，空置房更容易被“推向市场”，成为新增供给。报告还提到，按家庭持房结构来看，约8%的家庭拥有3套及以上住房，这类多套持有者在预期变化时的行为，往往更能影响供给侧的弹性。

新房市场也同样面临严峻的去库存压力，目前80城新房库存去化周期达到历史高点的36个月，远超约16个月的历史平均水平。不要看现在一线城市的地王频出，上海动不动大几千万的豪宅日光，但是绝大多数新房楼盘是很难去化的，上海郊区也有几年也卖不完的楼盘。

不过好在不管是房企在主动去杠杆，还是金融机构预防危机减少对房企信贷支持，目前房企拿地速度大幅减缓，新开工面积只有2021年巅峰期的一半不到了。当然，这件事的坏处就是对财政造成了压力，下面就会讲到。

房地产对于中国经济的拖累是显而易见的。对GDP的贡献，房地产行业已经从2014年巅峰期的32.4%下降到目前的13%，明年预计进一步下降至10.1%。对地方政府收入的贡献，房地产行业也已经从巅峰的44%下降到目前的25%。房地产作为经济支柱的角色正在结构性收缩，这一转变过程对宏观经济和地方财政带来显著挑战，目前财政缺口越来越大，我们也在想办法扩展税源。

房价下跌，对于居民财富的影响也是很大的。房地产（住宅+商铺）占中国家庭总资产的66%（其中住宅资产占比约59%），房价每下降1%，就会增发3万亿的家庭资产（作为对于，我国股市总市值一般在50~100万亿之间）。目前我们消费下滑，有个很重要的原因就是房价下跌引起来（就连一线城市的价格也从高点回落约36%）。家庭资产下滑，造成大家对未来收入信心下滑，使得储蓄率不断上升。

很多人说今年股市上涨能够给居民带来财富效应，但实际上股市跟楼市不是一个体量的。前几年中国楼市的总市值达到了300万亿，而股市只有60万亿。就算是现在楼市总市值也有200万亿以上，股市也就是100万亿。而且楼市是真正的普惠资产，绝大多数家庭都会持有；股票市场投资者数量只有约2.4亿，占比连10%都不到。对更广泛的家庭而言，住房仍是最普遍、最重要的大类资产，房价预期对家庭资产负债表的影响更具普遍性。

这个数据比较有意思，就是预期未来房价会上涨的银行储户，目前已经下降到9%。这个数字几乎可以意味着，房价会下跌已经成为全民共识。目前的购房者已经没有投资客了，都是刚需。房价下跌，让“房住不炒”成为了现实。

另外一个压力来自法拍与银行直供房形成的“折价参照”。报告并不认为法拍成交量本身足以改变市场供需——他们给出的数据是：截至2025年前10个月，法拍及相关渠道挂牌约27.7万套，成交约9.2万套，成交率约33%，成交总金额约1097亿人民币，平均折价约24%。从数据看，法拍和银行直供房成交规模在整个存量房市场的占比很小，成交量大约仅占0.3%左右，因此对总量供需的影响有限。但它的“心理影响”更大：折价成交会在信息平台被广泛传播，容易形成价格锚定，进而影响其他房源的议价和挂牌策略。

地方政府正积极出台需求侧刺激政策以托底市场，但这些措施在扭转根本性的价格预期方面面临巨大挑战。

限售限购政策：这个没用，我之前分析过很多次了，现在核心问题是房价太高没钱买房，不是没有购房资格。

购房补贴：理论上有用，但是目前没有出台，并且我也不认为市场上传的1%贴息可行。要知道，生育补贴也就万把块钱，这可是比购房补贴更加重要的政策。你要让如今这么紧张的财政去几万、几十万地补贴购房者，我觉得不现实。

以旧换新：本质也是补贴，很难。现在连全国财政情况最好的上海也没钱拆迁了，只能选择“原拆原建”政策跟当地居民谈判。

收储存量房产：体量肯定会非常小，现在zf也没钱做亏本买卖，肯定是本来就有购房需求才会出钱购买，这种情况下量不会铺开，个例无法影响整体环境。

花旗给出了非常精确的预测数据：2026年，全国销售额/开发投资/新开工面积/竣工面积预计都会下降了10~15%，并且在未来1-2年，房价可能还有约3%-5%的下行压力；在城市层面，TOP10城市有机会更早企稳，时间点大致在2026年末附近。给出这么精确数字的预测还是很少见的，花旗应该是下了大功夫，搞了一个模型。

其实花旗预测已经比较保守了，因为过去几年（包括今年）房地产开工面积、竣工面积等数字同比下滑一般都是在20%左右。如果明年能够控制到15%以内，其实已经往企稳迈了一步了。

目前新开工面积和住宅销售面积距离2021年巅峰下降了一半以上，这个数据已经降到2005年左右的水平。我再顺便给大家说一个土地财政的数据，2020年卖地收入能够占地方政府收入的44%左右，目前已经下降到25%左右了。

不过好在随着转移支付与债务置换等工具的运用，土地出让收入在地方财政中的相对重要性在下降，这也意味着地方对土地市场“必须快速回暖”的依赖度有所降低。

住宅销售面积下滑，也意味着银行最稳定的收入来源“房贷”的占比下降。花旗报告把这件事叫做“去金融化”：按新增贷款的增量口径，房地产相关贷款增量占比降到约0.2%，而在2016年曾达到约45%的峰值；按存量贷款口径，房地产贷款余额占全部贷款比重在2025年3季度约为20%，低于2019年约29%的高点。花旗的意思是：房地产不再是信用扩张的主通道，行业对资金面的敏感度仍在，但资金供给逻辑已更偏向结构性支持与风险管理。

不同城市分化很大，尽管全国市场前景黯淡，但得益于人口流入和经济基本面，一线和核心二线城市展现出更强的的韧性，可能率先企稳。

销售表现：2025年，前十大城市销售额预计同比下降5%，显著优于全国-12% 的平均水平。

价格表现：核心城市房价跌幅更窄，二手房价格相对坚挺。

2025年前10个月，TOP10城市新房销售金额合计约16860亿人民币，同比约-5%。其中有3个城市实现同比正增长：北京约+10%，合肥约+5%，深圳约+2%。其余核心城市虽有下滑，但整体仍明显好于全国平均。

最后，花旗解答了投资者经常问的一个问题，那就是租金回报率能成为房价的锚吗？

花旗给出的答案是否定的，至少在当前阶段不是决定因素。报告指出，1线与主要2线城市的租金收益率均值约2.0%，相比部分海外市场约4.3%的水平更低。但他们认为，收益率差异并不是当前房价难以回升的主因，关键仍是价格预期。报告提到，2025年10月1线城市租金同比约-3%，并且租金与房价在长期往往同向，但租金变动通常会滞后房价约1年。换句话说，如果房价预期走弱，单纯提高租金收益率并不足以吸引足够买盘，尤其当市场仍在担心资产价格的继续调整时，“资本损益”会压过“租金现金流”的吸引力。报告还提醒，即使按揭利率降低，若购房者预期房价仍可能下行，购房决策仍会更谨慎，单靠利差难以扭转预期。

这里我是不认同花旗的观点的，花旗就是说如果房价跌，那么租金回报率高是没用的，因为房价下跌的金额会比租金高很多，所以算下来还是不划算的。

但实际上，正是因为现在租金回报率太低了，所以房价才会跌。如果现在一线城市的租金回报率能够达到5%，我相信就算是现在经济预期不明朗的情况下，房价依旧不会跌。

我还是这个观点，如果之后我们的一/二/三线城市租金回报率能够达到3%/4%/5%（没有房产税的情况下），那么房价就不会继续下跌了，这个租金回报率也具备足够的吸引力来吸引刚需甚至投资客购房。

目前香港房价之所以能够企稳回升，一个最主要的原因就是因为香港的租金回报率已经能够达到3.5%左右，而香港的房贷利率只有3.25%。