招商宏观   静极思动

文 招商宏观张静静团队

核心观点

国内方面，高频数据显示Q4有效需求不足持续挤压企业盈利空间。人民币升值或暂时接近到位，此前年底结汇需求集中释放使人民币汇率明显升值，但央行或开始有意控制汇率升值幅度，中间价破7仍需企业套保率及跨境人民币结算占比进一步提升，预计明年中后期大概率时机成熟。

海外方面，日本央行议息会议后，近期植田和男称正稳步接近2%通胀目标，将继续加息。美国Q3经济增速超预期，其中过半为个人消费支出项所贡献，抵押贷款利率的高位回落对地产的传导仍有时滞，但是能显著影响当期消费。

资产方面，A股权益市场配置行情延续，但短期波动或将加剧。过去两周处于海外市场交易清淡期，但静极思动，新年过后外部扰动或将加大。目前美元兑日元仍高于155，一旦日本央行干预汇市或美联储降息预期降温，海外市场仍将对国内权益资产造成阶段扰动。

国内方面， 1）高频数据显示2025年四季度以来有效需求不足正在持续挤压企业盈利空间，导致“以价换量”边际效应锐减。11月当月工业企业利润增速仍在负区间运行，并且跌幅较上月再度扩大了7.6个百分点。2）人民币升值或暂时接近到位。临近年底结汇需求集中释放推动人民币汇率明显升值，但近期央行或开始有意控制汇率升值幅度。中间价破7仍需企业套保率及跨境人民币结算占比进一步提升，预计2026年中后期大概率时机成熟。

海外方面，1）日本央行议息会议后，近期植田和男称正稳步接近2%通胀目标，将继续加息。植田和男指出，当前日本的实际利率仍处于非常低的水平。如果经济展望得以实现，日本央行将保持加息节奏，但预计日本央行未来的紧缩步伐仍将保持渐进节奏。2）美国25Q3实际GDP环比折年率初值超预期录得4.3%，其中过半为个人消费支出项所贡献，同时政府投资回暖，净出口项在一季度“抢进口”影响消退后持续均衡，投资项有小幅拖累。抵押贷款利率的高位回落对地产的传导仍有时滞，但是能显著影响当期消费。根据ICE估算，目前MBA再融资活动房贷约为8000亿美元，如果房贷利率再下降50BP，可以进行再融资的金额将翻倍。

资产方面，A股权益市场配置行情延续，但短期波动或将加剧。过去两周处于海外市场交易清淡期，但静极思动，新年过后外部扰动或将加大。目前美元兑日元仍高于155，一旦日本央行干预汇市或美联储降息预期降温，海外市场仍将对国内权益资产造成阶段扰动。

货币流动性跟踪（12月22日——12月26日 ）

央行灵活操作，资金面呈紧平衡

流动性复盘：

公开市场操作方面，7天逆回购投放4227亿元，7天逆回购到期4575亿元1年期MLF操作到期3000亿元，净投放652亿元。下周（12月29日—12月31日）将有1526亿元7天期逆回购到期。

货币市场：

资金价格方面，DR001 周均值较上周下行0.950BP 至1.2633%，DR007上行 0.330BP 至 1.4464%。R001上行0.532BP 至 1.3533%，R007 上行0.640BP 至 1.5160%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额84867.3890亿元，比上周增加约37.1405 亿元。

政府债：

政府债供给压力显著回落，到期兑付规模达2948.57亿元。按发行日计算，下周（12月29日-1月4日），政府债计划发行量为260亿元，较本周2100.77亿元大幅下降，其中不发行国债。

同业存单：

一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6394%，较前一周下行1.46bp，此前两周环比上行1.45bp。二级市场方面，1年AAA同业存单上行0.37bp至1.6425%，5个月AAA同业存单上行0.5bp至1.6258%，9个月AAA同业存单上行0.75bp。

大类资产表现跟踪（ 12月22日——12月26日 ）

权益：

1）A股市场：上证指数连续上涨。

2）港股市场：小幅上涨，后半周休市。

3）美股和其他：三大指数均上涨。

债券：

1）国内：长短端国债收益率表现分化，短端明显下行。

2）海外：十年美债收益率小幅下行，欧元区主要国家十债收益率下行。

大宗：

黄金大幅上涨，原油震荡反弹 。

外汇：

美元走弱，人民币汇率走强 。

正文

一、宏观周观点（12月28日）

国内方面， 1）高频数据显示2025年四季度以来有效需求不足正在持续挤压企业盈利空间，导致“以价换量”边际效应锐减。11月当月工业企业利润增速仍在负区间运行，并且跌幅较上月再度扩大了7.6个百分点。2）人民币升值或暂时接近到位。临近年底结汇需求集中释放推动人民币汇率明显升值，但近期央行或开始有意控制汇率升值幅度。中间价破7仍需企业套保率及跨境人民币结算占比进一步提升，预计2026年中后期大概率时机成熟。

海外方面，1）日本央行议息会议后，近期植田和男称正稳步接近2%通胀目标，将继续加息。植田和男指出，当前日本的实际利率仍处于非常低的水平。如果经济展望得以实现，日本央行将保持加息节奏，但预计日本央行未来的紧缩步伐仍将保持渐进节奏。2）美国25Q3实际GDP环比折年率初值超预期录得4.3%，其中过半为个人消费支出项所贡献，同时政府投资回暖，净出口项在一季度“抢进口”影响消退后持续均衡，投资项有小幅拖累。抵押贷款利率的高位回落对地产的传导仍有时滞，但是能显著影响当期消费。根据ICE估算，目前MBA再融资活动房贷约为8000亿美元，如果房贷利率再下降50BP，可以进行再融资的金额将翻倍。

资产方面，A股权益市场配置行情延续，但短期波动或将加剧。过去两周处于海外市场交易清淡期，但静极思动，新年过后外部扰动或将加大。目前美元兑日元仍高于155，一旦日本央行干预汇市或美联储降息预期降温，海外市场仍将对国内权益资产造成阶段扰动。

国内：

1. 2025年12月27日，国家统计局发布2025年11月全国规模以上工业企业绩效数据。11月份，规模以上工业企业营业收入累计同比增速为1.6%（2025年10月为1.8%）；规模以上工业企业利润累计同比增速为0.1%（2025年10月为1.9%）。1-11月，营业成本同比增长1.70%，高于营业收入1.51%的增速，即由“增收不增利”向“收入、利润双减”转变。

海外：

1. 2025年12月23日美国商务部经济分析局（BEA）发布：2025年三季度美国实际GDP环比折年率初值4.3%（前值3.8%）。美国25Q3实际GDP环比折年率初值超预期，其中过半为个人消费支出项所贡献，同时政府投资回暖，净出口项在一季度“抢进口”影响消退后持续均衡，投资项有小幅拖累。

二、 货币流动性跟踪周报（ 12月22日-12月26日 ）

央行灵活操作，资金面呈紧平衡

流动性复盘

本周，资金面呈紧平衡态势，主要回购利率均有所上行。基准利率上行0.330BP，本周政府债净融资除周二外均为正。央行灵活开展多种期限操作保护跨年资金，全周逆回购投放4227亿元，存单发行利率小幅下行。

公开市场操作方面，7天逆回购投放4227亿元，7天逆回购到期4575亿元1年期MLF操作到期3000亿元，净投放652亿元。下周（12月29日—12月31日）将有1526亿元7天期逆回购到期。

货币市场：

资金价格方面，DR001 周均值较上周下行0.950BP 至1.2633%，DR007上行 0.330BP 至 1.4464%。R001上行0.532BP 至 1.3533%，R007 上行0.640BP 至 1.5160%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额84867.3890亿元，比上周增加约37.1405 亿元。

政府债：

政府债供给压力显著回落，到期兑付规模达2948.57亿元。按发行日计算，下周（12月29日-1月4日），政府债计划发行量为260亿元，较本周2100.77亿元大幅下降，其中不发行国债。

同业存单 ：

一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6394%，较前一周下行1.46bp，此前两周环比上行1.45bp。以1年期存单发行利率为参考，各机构类型周度平均值走势分化，其中农商行环比下行0.8940bp至1.7665%，国有银行环比下行0.500bp至1.6302%，股份制银行环比下行0.1875bp至1.6460%，城商行环比下行0.4360bp至1.7886%。

二级市场方面，1年AAA同业存单上行0.37bp至1.6425%，5个月AAA同业存单上行0.5bp至1.6258%，9个月AAA同业存单上行0.75bp。1个月和3个月AAA同业存单分别上行和下行0.21bp和-0.04bp。

汇率变动：

本周，在岸人民币和离岸人民币兑美元汇率全部升值。以周均值计，人民币中间价较上周升值0.1836%至7.0463，即期汇率升值0.3515%至7.0196，离岸人民币升值0.3502%至7.0127 。

三、大类资产总体回顾（12月22日-12月26日 ）

权益：

1）A股市场：上证指数连续上涨。

2）港股市场：小幅上涨，后半周休市。

3）美股和其他：三大指数均上涨。

债券：

1）国内：长短端国债收益率表现分化，短端明显下行。

2）海外：十年美债收益率小幅下行，欧元区主要国家十债收益率下行

大宗：黄金大幅上涨，原油震荡反弹。

外汇：美元走弱，人民币汇率走强。

风险提示

国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

以上内 容来自于2025年12月28日的《静极思动——宏观与大类资产周报 》报告， 详细内容请参考研究报告。

本文源自：券商研报精选