摩根士丹利-2026年中国股市展望：从飞跃到稳定（第四部分）

上市公司收益温和增长将持续，加速增长将发生在2027年

我们对2025年和2026年的收益增长预测保持相对保守，略微下调2025年的收益增长预测至5%，以反映通过第三季度财报季显示出的收益实现可能出现的轻微恶化。对于2026年仍保持相对保守的收益增长预测为6%，主要是基于我们认为宏观经济将仍然陷于通缩的基本判断。

分析：鉴于2025年三季度A股整体盈利略不及预期，所以大摩保守预测2026年的盈利增长预期为6%，这是基于2026年通缩持续而得出的结论。所以如果2026年中国股市能有所突破的话，大部分原因会是市盈率的抬高而非每股盈利的增长。

盈利增长将在2027年重新加速：相比之下我们预测到2027年盈利增长将实现明显加速，增幅达到10%，因为我们认为2027年将是自2023年以来宏观经济体首次走出通缩环境的时间节点。

人民币兑美元的升值也将特别有利于恒生指数、国企指数和MSCI中国指数，因为它们的盈利是以港元或美元计算的。由于美联储可能进一步降息，美元兑人民币将在2026年底交易至约7.05，然后到2027年底达到6.95，我们与市场共识估计的对比见（图表10）。

图表 10：CSI300在2025年12月、2026年12月、2027年12月的每股收益基本预测

分析：预计中国上市公司盈利会在2027年真正开启加速模式，预计增幅达10%（相比于2026年的6%有大幅的边际改善）。两个原因将成为这种大幅改善的推手，第一个是最重要的通缩正式结束，为经济复苏提供了最有利的大环境。第二个是汇率升值1.5%，这将特别有利于国际资本流入以港元或美元结算的H股市场。

当然以上预测的时间点肯定会有出入，但上市公司盈利改善的路径是比较确定的，主要就是看通缩什么时候结束。长期看股市是称重机，盈利这个重量到位了股价到位是迟早的事，所以长期投资者需要特别关注上市公司盈利改善的推演路径，从而寻找合适的长期切入点。

尽管短期存在波动，但中国股市的收益稳定化仍在进行中。自2023年以来，盈利增长已连续三年对MSCI中国的年度总回报产生正面贡献，同时自2021年9月以来一直为负的MSCI中国盈利修正在8月份也转为正值（见图表11）。

图表11：MSCI中国年度总回报分解

分析：以上是上市公司盈利增长与股价增长关系的实证，自2023年以来上市公司盈利增长已经连续三年对股价产生正面贡献。这说明中国股市并不特殊，价值投资肯定是适用的，只是中国的市场先生有时候比其他国家的市场先生更加癫一点而已，但长期来看市场先生恢复理智是100%的确定性事件。

与此同时，我们还确定了推动MSCI中国绝对每股收益以及每股收益增长的关键行业，包括互联网、金融、信息技术、材料、制药/生物技术（图表15）。尽管信息技术和生物技术在最近的第三季度业绩中出现了一些不及预期的情况，但我们看到这些行业的盈利修正幅度大多是向上的。

图表 15：MSCI中国2026年盈利共识增长拆解

分析：从推动MSCI指数盈利增长的具体结构来看，互联网、金融、信息技术、材料、制药/生物技术行业是业上市公司绩增长的主力。可以看出实实在在盈利增长的行业里有相当部分是老登和中登，虽然业绩增长不如小登快，但确定性和韧性都比较强。

估值看起来公平且可持续，重新评级的上行空间相对有限

MSCI中国12个月预期市盈率目前为13.1倍，与MSCI新兴市场的13.9倍相比，意味着有6%的折价。虽然当前市盈率比MSCI中国过去5年的平均预期市盈率11.5倍高出0.7个标准差，但我们认为这是合理的，因为中国商业环境的持续改善、中国企业的创新和研发能力增强、全球地缘环境对中国的稳定，特别是中美关系。

同时基于我们近期的全球营销反馈，我们相信全球投资者将会投入更多资金到中国股市。因此无论从绝对还是相对角度来看，我们认为中国股市的估值合理且具有可持续性。

图表21：MSCI中国12个月远期市盈率与MSCI新兴市场对比存在约6%的折扣

分析：横向对比，目前MSCI中国指数估值相比MSCI新兴市场指数仍有6%的折价（即潜在上升空间）。纵向对比，虽然目前MSCI中国指数估值相比过去5年的平均水平略高，但由于过去5年中国经济处于下行周期内，平均估值本身就偏低，这种比较基准并不能反映未来长期的合理估值水平。所以简单说，中国股市在满足一定条件后仍然具备上行的空间。

在经历了年初至今超过30%的涨幅后，如果没有出现有意义的积极催化因素，我们认为进一步的重新估值上行空间有限。事实上这并非仅发生在中国，预计全球股市整体上估值上行空间有限甚至几乎没有。例如，对于MSCI新兴市场指数，我们预计12个月前瞻市盈率目标为13倍，而其当前市盈率为13.9倍。对于标普500，我们的美国股票策略团队预计其2026年底前瞻市盈率为22倍，相较于当前22.7倍的估值水平略有折价。

推动MSCI中国估值进一步上行的因素可能包括以下几个方面：宏观经济摆脱通缩，美国和中国关系显著进一步缓和，并且确认将在2026年第一季度进行访问，科技和创新领域取得重大突破。

图表22：MSCI中国的12个月远期市盈率为13.1倍，仍低于其他主要全球股票市场的水平

分析：在经历了2025年30%的大幅上涨后，中国股市在市盈率倍数上的提升空间有限，后续要继续上涨的话有赖于每股收益实实在在的提高。换句话说，由情绪和预期推动的估值提升已经告一段落，后续的上涨取决于个股的实际业绩，这也是2025年四季度股市风格转换的主要原因之一。

推动未来中国股市长期估值上升的因素包括政策持续宽松、创新能力的增强、中美关系趋于稳定、国际资本的流入潜力较大、美联储降息周期持续等长期因素。