田轩：科技竞争新格局下的中国资本市场战略转型｜资本市场

文/清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩

当前资本市场亟需一次深刻的“理念革新”，打破传统评价体系的束缚。一个能支撑中国赢得科技未来的资本市场，必须构建“基础研究-成果转化-产业孵化”的全链条资本支持生态，设立“国家基础研究基金”，引导保险、养老金等长期资本真正“沉下来”，并探索设立“前沿技术试验板”、升级CVC（企业风险投资）模式等创新工具，最终形成“技术-产业-资本”高效循环的良性生态。

从“稳定器”到“核心引擎”：资本市场需要“换脑子”

资本市场如何成为推动科技自立自强的核心引擎

在全球产业链重构的复杂背景下，资本市场需从被动适应转向主动引领，尤其是面对全球科技竞争日趋激烈、产业链供应链安全面临严峻挑战的新形势，市场必须进一步升级其战略功能，成为推动技术突破与产业迭代的核心引擎。

资本市场需通过优化发行上市制度，更精准地识别、筛选并支持那些具有战略意义、掌握核心技术、能够突破“卡脖子”瓶颈的科技企业；要发挥其价格发现功能，引导社会资本向高端制造、人工智能、生物医药、新材料、新能源等战略性新兴产业集聚。

此外，通过并购重组等市场化机制，资本市场能够促进科技企业之间的资源整合、技术协同和优势互补，培育一批具有国际竞争力的科技领军企业和产业集群，增强我国科技产业的整体实力。

这种转变能够为实现“十五五”规划建议中“科技自立自强水平大幅度提高”的目标提供关键支撑和重要途径。资本市场通过上述战略转向，能够为科技自立自强提供强大的资金保障、有效的激励机制和优化的资源配置平台。

一方面，资本市场能够汇聚长期资本、耐心资本支持科技企业勇闯创新“无人区”。另一方面，资本市场的股权激励、市值管理等机制，能够有效激发科技人才的创新积极性和创造性，吸引和留住顶尖科技人才，形成“创新投入—成果转化—价值实现—再创新投入”的良性循环，为科技自立自强水平的大幅度提高注入强劲动力。

资本市场如何转型支撑“水平分工”的科技竞争新格局

在中美科技竞争白热化背景下，资本市场应强化对核心技术自主可控领域的定向支持，推动形成以我为主、协同创新的产业生态。

调整服务逻辑，从注重企业规模与盈利导向转向关注技术壁垒、研发持续性与战略价值，建立适应科技型企业成长规律的发行审核、估值定价与交易机制。通过制度创新引导长期资本介入关键技术研发周期，提升并购重组效率，促进技术链、产业链与资金链深度融合，助力构建安全可控、互利共赢的“水平分工”新格局。

资本市场应打破传统以规模和盈利为核心的评价体系，重构价值评估逻辑，突出科技属性与长期成长，关注技术壁垒、研发强度与生态带动能力。优化融资支持机制，覆盖科技创新全周期，通过设立科技专项上市通道、优化再融资与股权激励机制，支持企业开展前沿技术攻坚。

推动创业板、科创板、北交所等板块深化制度创新，聚焦服务“硬科技”企业定位，试点更加包容的上市标准，允许尚未盈利但技术路线先进、研发成果显著的企业上市融资。

完善私募股权投资退出机制，引导更多社会资本投向早期科技项目；构建多层次资本市场体系，强化不同板块间的转板联动机制，提升资本配置效率与风险适配能力，切实增强我国在全球科技竞争中的战略主动权。

此外，引导保险资金、养老金等长期资金加大权益类资产配置，强化对基础研究、共性技术研发平台的长期资本供给，推动形成“技术—产业—资本”良性互动的创新生态。

“5+2”困住硬科技？给资本“长钱”，给企业“缓冲带”

创投“5+2”如何影响硬科技投资？怎样破局

美国“10+2”与中国“5+2”基金存续期相比，后者与科技企业的融资节奏和创新周期形成显著错配，导致我国在面对长周期、高投入的硬科技研发时融资可持续性不足。

美国基金长期限允许管理人承担更高风险，容忍项目早期失败。中国基金因存续期短，对需要持续烧钱的硬科技投资谨慎，导致中国科技企业在底层技术领域的融资缺口。

此外，美国基金退出周期灵活，可通过股权转让、管理层回购等多种方式在10年内择机退出，甚至支持企业“二次创业”。中国基金因存续期短，退出压力集中在后期，迫使企业在估值未达最优时仓促上市或并购，导致融资规模受限。

推动中国创投市场实现“投早投小、投长投硬”的关键路径在于延长基金存续期至“7+3”或“10+2”模式，配套税收优惠与国资考核机制改革，缓解基金管理人退出焦虑；完善S基金（二手份额转让）市场，提升私募股权流动性，支持中早期项目长期发展；引导社保、保险等长期资本以LP身份进入创投基金，增强资金期限匹配度；优化政府引导基金绩效评价体系，弱化短期收益考核，强化对技术突破、产业带动等长期价值的激励。

资本市场如何摆脱“短视”，真正支持企业创新

构建支撑科技企业的对等融资能力，需要资本市场从过度关注短期业绩向鼓励长期价值创造转型，根据我的研究结论，应优化分析师追踪机制，引导分析师从单纯的财务指标分析转向对企业技术研发路径、核心竞争力培育等长期价值要素的关注，同时避免对企业日常经营形成过度压力甚至干预，为企业创新保留合理“缓冲带”。

建立差异化的信息披露体系，对处于研发投入期的科技企业，可适当放宽季度性业绩披露要求，重点关注研发投入的持续性、核心技术的突破以及人才团队建设等长期指标，为企业营造容忍创新失败、鼓励持续探索的市场环境。

建立创新导向的价值发现机制，将专利质量、研发投入强度、技术转化效率、核心技术人员稳定性等创新要素纳入企业价值评价模型，引导投资者关注科技企业的长期成长潜力而非短期财务表现。

同时，发展专业的科技投资机构和分析师队伍，提升市场对创新项目的识别能力和定价能力，让真正具有创新潜力的科技企业能够获得与其实力对等的融资支持，实现资本与创新的良性循环。

企业风险投资（CVC）如何打造科技竞争系统性优势

CVC通过产业资本与被投企业的深度绑定，突破传统财务投资的单一资金供给模式，向产业链上下游初创企业提供“资本+技术+市场”的综合支持；CVC可借助母公司的国际化布局，帮助被投企业对接海外市场资源与跨境融资渠道，同时将其技术引入国内进行本土化落地，双向赋能，有效提升中国企业的融资议价权。

此外，CVC可联动政府产业基金、保险机构等构建多层次风险分担体系，将被投企业的技术专利、数据资产等转化为融资信用，破解轻资产科技企业的抵押物瓶颈，缓解科技企业的融资难问题。

CVC模式推广需强化政策引导，对科技企业设立CVC给予税收减免、跨境资本流动便利化等支持；将CVC投资纳入地方政府科技创新考核指标，推动国企、上市公司等主体设立产业投资基金。

完善CVC退出与利益分配机制。一方面，支持CVC通过“科创板上市”“产业并购”“S基金转让”等方式实现退出，探索“知识产权证券化”“特殊目的收购公司（SPAC）”等创新路径；推动区域性股权市场设立“CVC股权转让专区”，提高非上市科技企业股权的流动性。

另一方面，允许CVC团队采用“跟投机制”“超额收益分成”等市场化激励方式，将投资回报与团队绩效深度绑定；建立母公司与CVC的利益隔离机制，明确投资决策独立性，避免短期业绩压力干扰长期技术布局。推动中国CVC参与全球产业投资标准制定，通过“一带一路”科技创新行动计划，支持CVC联合海外中资企业设立跨境产业基金，构建全球科技投资网络。将CVC从单一企业的战略工具升级为国家科技竞争力的系统性支撑，推动中国科技企业在全球竞争中形成“资本+技术+生态”的多维优势。

给创新吃“定心丸”：政策稳定期应不少于18个月

“政策的不确定性”如何影响创新，资本市场怎样打造稳定框架

政策的不确定性是创新的最大障碍，其核心矛盾体现在创新活动的“高投入、长周期、高风险”特征与政策环境“短期波动、方向模糊”之间的错配。

首先，创新决策依赖稳定预期。科技创新，尤其是基础研究和颠覆性技术研发，往往需要企业、科研机构投入数年甚至数十年的资金、人才和资源。政策的频繁调整会直接破坏创新主体的成本收益模型，导致研发投入决策延迟或终止。

其次，不确定性加剧风险溢价。当政策方向不明确时，投资者会倾向于“等待观望”，而非支持高风险创新。

最后，政策波动扭曲资源配置。创新主体为应对政策不确定性，可能将资源从“技术研发”转向“政策套利”，而非专注于核心技术突破。这种“政策依赖型创新”不仅降低资源使用效率，还会形成“劣币驱逐良币”效应——真正专注长期研发的企业可能因缺乏政策敏感度而被淘汰。

应锚定长期政策目标，通过《科技创新促进法》《风险投资保护法》等法律形式，将研发补贴、税收优惠、知识产权保护等核心政策制度化，明确政策有效期及调整触发条件，避免短期行政干预。

建立政策评估缓冲期，任何涉及创新的政策调整需设置不少于18个月的“预告期”，并同步公布调整逻辑与数据依据。构建“分层容错”的风险定价机制，在创业板、科创板、北交所基础上，设立“前沿技术试验板”，允许未盈利、无收入但拥有核心专利的企业上市，采用“市值+研发投入占比”替代传统盈利指标。

通过税收优惠引导长期资金入场；设立“国家级科技创新母基金”，以“跟投不主导”模式支持早期硬科技项目，且约定“在企业上市后3年内不减持”，以制度性承诺稳定市场预期。

同步推动监管沙盒机制覆盖人工智能、量子计算、合成生物等前沿领域，允许在可控范围内突破现有法规限制，实现“创新先行、规则后置”。通过立法明确容错边界，保障科研人员与投资机构在探索未知中的基本权益等。

中国资本市场应如何系统性改革

应以国家战略科技力量为核心，构建“基础研究-成果转化-产业孵化”全链条资本支持体系：设立由财政主导、社会资本参与的“国家基础研究基金”，重点投向数学、物理、化学等基础学科及交叉前沿领域，赋予科研团队技术路线决策权与经费自主支配权。同步构建“里程碑式”拨款机制，依据基础研究阶段性成果动态调整资助额度，确保资金高效配置与成果可转化性。

构建覆盖全生命周期的科技企业金融支持生态，强化科创板“硬科技”定位，优化上市审核标准，突出技术壁垒与研发持续性指标。深化科技金融协同机制，如探索“专利质押+政府担保”融资模式，破解轻资产科技企业融资难题，完善知识产权证券化制度，打通科技成果市场化退出通道。

引导保险、养老金等长期资本通过“优先股+可转债”方式参与早期科技企业融资，分散创新风险。此外，建立跨境资本流动的“防火墙+联通机制”，在保障安全前提下，允许符合条件的境外投资者参与前沿科技项目投资等。

来源丨中国金融四十人论坛

编辑 | 周茗一

审核 | 丁开艳

责编 | 兰银帆

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