贵金属“狂欢”

2025年末，全球贵金属市场迎来历史性行情。

12月24日，黄金价格突破4500美元/盎司，创下自1979年以来的第二大年度涨幅；白银价格突破72美元/盎司，年内涨幅超过黄金；现货铂金历史上首次突破2300美元/盎司，年内累涨超150%，为1987年开始汇编相关数据以来的最大年度涨幅；钯金及铜价亦同步大幅上扬。

然而，在这轮资产价格显著拉升的背后，经济学家警示美元信用体系面临严峻考验，而“银比油贵”这一罕见现象时隔45年再次出现，更引发市场对经济前景的深度担忧。

供需失衡

黄金作为传统避险资产，年内涨幅已创下自1979年石油危机以来的第二大历史纪录。

在地缘政治风险反复、全球宏观不确定性居高不下的背景下，黄金重新成为全球资产配置中的“压舱石”。

世界黄金协会高级市场策略师乔·卡瓦托尼指出，央行持续购金是支撑金价的重要力量。在他看来，当前国际环境下，黄金不依赖任何单一政府信用，作为价值储藏工具正获得结构性青睐，这一趋势并非短期现象。

相较之下，白银的涨势更为凌厉。自2022年低点以来，白银价格累计涨幅已超过三倍。

高盛在研究报告中指出，白银与黄金价格的高度联动，反映出投资资金在贵金属板块内的同步流动，但与黄金不同的是，工业需求的持续扩张对白银价格形成了额外支撑。随着太阳能板、电动汽车等产业加速发展，白银需求正呈现出明显的结构性增长特征。

供需失衡构成了贵金属价格快速上行的底层逻辑。美国银行数据显示，自2021年以来，白银市场持续处于供不应求状态，全球库存已降至十年低位。在这一背景下，市场对中长期供给紧张的预期不断强化，进一步推升了价格中枢。

铂金和钯金同样面临供应缺口，其中铂金成为今年贵金属市场中表现最为突出的品种之一。

截至12月24日，铂金价格已连续10个交易日上涨，创下2017年以来最长连涨纪录。今年以来，铂金累计涨幅超过150%，创下彭博自1987年有数据记录以来的最佳年度表现。

氢能产业的发展为铂金打开了新的需求空间。作为氢燃料电池中的首选催化剂，铂金的战略价值愈发凸显。世界铂金投资协会亚太区总经理邓伟斌表示，与黄金相比，以铂金和白银为代表的“白色贵金属”在具备避险属性的同时，更深度绑定工业需求和全球能源转型，其价格逻辑已部分脱离传统贵金属框架，逐步形成“绿色溢价”。

钯金市场同样难言宽松。全球最大钯金生产商诺里尔斯克镍业公司预计，2025年全球钯金市场将出现约20万盎司的供应缺口。瑞银分析师乔瓦尼·斯托诺沃指出，利率下行环境有利于实物资产需求回升，而能源转型所需的关键金属普遍面临产能扩张受限的问题，供给约束正在成为价格的重要支撑。

作为全球经济“晴雨表”的铜价也在近期刷新历史高点。12月24日，伦敦金属交易所（LME）三个月期铜价格首次突破每吨12000美元关口。

铜广泛应用于电力、建筑以及新能源汽车等领域，全球能源转型和基础设施投资为其需求提供了长期支撑。与此同时，供应端扰动成为推高铜价的核心因素。多个矿山停产导致全球供应趋紧，主要产铜地区频繁面临生产中断风险。叠加特朗普政府潜在关税政策的影响，市场提前备货意愿明显增强。在关税不确定性的驱动下，大量铜被提前运往美国，进一步压缩了其他地区的库存水平，加剧了全球现货市场的紧张局面。

美元失信

今年以来，贵金属价格持续上行，已不仅是供需变化所推动的商品行情波动，更在一定程度上映射出全球主权货币信用的变化。尤其是市场对黄金的重新定价，集中反映了投资者对传统货币锚定机制稳定性的再评估，也暴露出美元信用体系正在显现的结构性裂痕。

中国银行研究院高级研究员赵雪情在接受《国际金融报》记者采访时表示，特朗普第二任期政策削弱世界多边架构，严重损害全球经济一体化发展。实质上，美元地位受益于“全球化”及其系统性制度整合。特朗普“对等关税”政策促使人们重新评估美国政治风险与美元避险属性，今年4月的国际金融市场动荡对“去美元化”给出了最直接的反应。尽管当前美元体系尚未达到崩塌临界点，但其信用锚已经松动。

长期唱空美元的经济学家彼得·希夫（Peter Schiff）则将贵金属上涨视为更具警示意味的信号。他警告称，黄金和白银价格的走高意味着一场货币危机正在逼近。在其判断中，金价单日上涨超过100美元或将变得司空见惯，而这正是市场对美元信心持续流失的直观体现。

国际金融协会前首席经济学家、布鲁金斯学会高级研究员罗宾·布鲁克斯（Robin Brooks）在分析中指出，由“货币贬值担忧”驱动的交易正成为当前市场的主导逻辑。投资者越来越担心，政府为应对不断膨胀的债务规模，可能通过通胀或货币贬值方式侵蚀长期购买力。在这一预期下，资本开始系统性撤离主权债券及其所对应的法币资产，转而流向黄金等实物资产。

在希夫看来，美国联邦政府债务正以每年约3万亿美元的速度扩张，债务总规模已突破38.5万亿美元。他认为，美元的储备货币地位使美国得以长期维持“通过输出美元而非商品，实现消费大于生产”的模式。而黄金价格的快速上行，正预示着市场对债务货币化融资的担忧已接近临界点，即央行通过扩表购买国债以消化财政赤字的预期正在强化。这一趋势正在削弱投资者对美国国债的信心，并为美元的阶段性急跌埋下隐患。

美元信用动摇的影响，已体现在多类资产之间的联动变化中。布鲁克斯的研究显示，瑞典克朗、瑞士法郎等传统上并非避险核心的货币，与贵金属价格的相关性显著上升，这在一定程度上反映出，债务风险正由美国向更广泛的G10经济体扩散。尽管美元指数表面保持稳定，但若剔除日元大幅贬值的影响，其真实强度或低于市场直观感受。这条信用传导链条正在逐步显现：美联储降息叠加财政赤字扩大，削弱国债吸引力，资金转向黄金等实物资产；为稳定债市，利率被迫上行，反而加大美元贬值压力。

希夫警告，这种循环一旦失控，可能引发突发性的货币危机，甚至首先在持有大量美元资产的亚洲交易时段爆发。

在更极端的情景下，美元地位动摇的后果或将远超市场当前预期。希夫认为，一旦美元失去储备货币地位，美国将难以继续维持长期以来“消费大于生产”的经济结构，进口商品价格飙升、资产价格下行以及居民生活水平下降或难以避免。届时，美联储将面临艰难抉择：若为捍卫国债市场而大幅加息，经济增长将遭受重创；若选择容忍通胀与贬值，则美元信用与购买力可能加速下滑。在这种潜在失序的预期之下，贵金属价格的狂飙，正是市场提前进行的风险对冲。

危机信号

除美元信用隐忧之外，市场内部的结构性指标同样释放出更为复杂的风险信号。当前，白银与原油价格的比值已升至1990年以来的最高水平。历史经验显示，这一指标多次出现在重大经济危机的前期阶段，被视为金融与实体经济关系失衡的重要信号。

剑桥大学政治经济学家、约翰内斯堡高级研究所高级研究员约翰·拉普利（John Rapley）近日在文章中指出，上一次白银价格显著高于原油，发生在上世纪80年代初。其后，全球经济相继经历了恶性通胀、利率大幅上行、金融市场剧烈下跌以及经济衰退。尽管历史并不会简单重复，但拉普利认为，类似的财政与金融危机情景，在当前环境下已不再是理论推演，而是具有现实可能性的风险。

具体来看，“银比油贵”往往对应着一条较为典型的经济与金融危机演化逻辑链。初始阶段通常伴随着极度宽松的货币与财政政策，同时叠加地缘政治冲突或宏观经济动荡，引发市场对法定货币体系稳定性的广泛担忧。在这一过程中，兼具金融属性与工业属性的白银，其避险和投机功能被显著放大，资金集中涌入，推动价格脱离传统工业需求所能支撑的合理区间。无论是20世纪70年代末亨特兄弟主导的白银逼仓事件，还是2008年金融危机后全球量化宽松背景下的行情演绎，白银相对原油的异常上涨都曾反复出现。

随着价格结构进一步扭曲，市场往往进入第二阶段，即经济运行机制失灵的信号逐渐显现。原油作为典型的“工业血液”，其价格在很大程度上反映全球实体经济的真实需求与增长预期。当白银价格大幅攀升，而原油价格相对低迷时，市场实际上正在交易两种相互脱节的叙事：一方面，是基于对货币信用弱化甚至崩塌的担忧，对贵金属等金融资产的集中配置；另一方面，则是对经济放缓、滞胀甚至衰退前景的预期，压制了对能源等实际生产要素的需求。这种背离，通常被视为经济结构性风险累积的重要信号。

回顾历史，白银两次史诗级牛市（1979年—1980年、2009年—2011年）的终结并非源于供需基本面的自然逆转，而是来自交易所和监管层的强力干预。1980年，芝加哥商品交易所（CME）出台“白银规则7”，大幅提高保证金要求；2011年，CME在短短九天内五次上调白银保证金水平。这些措施迅速抽离市场杠杆，直接导致白银价格出现断崖式下跌。

当前市场环境与历史阶段呈现出多重相似之处。在不少交易员看来，一方面，美联储的宽松政策环境持续刺激投机性需求；另一方面，白银供应弹性有限，使得供需矛盾在资金推动下被进一步放大。CME已于12月12日宣布将白银保证金上调10%，分析指出，若后续监管持续加码，不排除再度触发以“去杠杆化”为核心的价格剧烈调整。

尽管白银库存偏紧、工业需求增长在一定程度上为价格提供支撑，但业内普遍提醒，需警惕2022年伦镍逼仓事件重演的潜在风险。此外，特朗普政府已将白银纳入关键矿产清单，若未来通过关税等手段介入市场，可能进一步扰乱全球供应链结构，加剧价格波动。

在希夫等市场人士看来，贵金属与原油价格比值的显著畸变，反映出市场对现行货币体系的信任度已降至极端水平。在这一背景下，政策制定者可能通过激进加息或规则调整抑制投机行为，而这类措施一旦触发流动性收缩，可能成为新一轮金融动荡的导火索。