欠缴社保、门店未批先开、突击分红造问询：巴奴带病闯关港交所

作者：砚知

24年前，杜中兵在河南安阳开出一家小店，只为做一口让家人吃得安心的火锅。这口“放心”后来演变为对抗行业巨头海底捞的核心武器——“产品主义”。

24年后，杜中兵用同样的时长，将巴奴带到了港交所门口，但理想和现实之间却有些割裂。

在海底捞营收已超四百亿的对比下，巴奴的规模不足其零头；其赖以成名的高价策略，正遭遇消费市场的寒意与利润率的双重拷问；而为支撑品质故事所构建的重资产，正成为利润的沉重负担。

与此同时，上市前夕的突击分红、部分门店的合规瑕疵，以及腾讯系资本的悄然离场，都为这场关键的IPO闯关增添了更多悬念与问号。

在收到证监会的九点问询后再度递表，巴奴此番需要向市场证明的，已远不止一碗汤底的浓淡，更是其整个商业模式与治理成色，能否经得起资本的审视。

用“产品主义”叫板海底捞，但24年只跑出个“小而贵”

提及巴奴火锅，难免会将它和海底捞相比。

一个是市场份额高达6.7%的行业霸主，另一个则是份额仅为0.4%的第三名，数字背后是营收规模的悬殊差距：2024年，海底捞营收超过427亿元，而巴奴仅录得23亿元，不足前者的二十分之一。

有趣的是，两家企业的创业原点却有某种相似性。

当年，海底捞的张勇以“服务至上”重塑了行业标准，将火锅店从简单的就餐场所转变为体验式消费的标杆。

而巴奴的创始人杜中兵，其创业动力同样源于对行业现状的不满。上世纪90年代末，杜中兵结束了贸易生意，选择了“不需要厨师”、易于标准化的火锅赛道。2001年，巴奴首家门店在河南安阳开业。

当时的火锅市场普遍使用化学制剂泡发食材、老油重复利用，杜中兵意识到，改变产品本身才是更迫切的出路。他先是四处寻找新鲜原料，随后引入西南农业大学的生物酶技术提升毛肚品质，这成为了后来“产品主义”的雏形。

2012年，巴奴正式转向，打出“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”的口号，直接叫板“海底捞”。

根据招股书，巴奴毛肚火锅已形成“一王一后十二大护法”经典菜品，其中“一王一后”即毛肚、野山菌汤，“十二大护法”则是巴奴毛肚火锅具有原创性或特定供应链优势的特色菜品，包括内蒙草原羔羊、笨菠菜、井水黄豆芽等。

2022年—2024年、2025年前三季度，巴奴的营收分别为14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元和20.76亿元，净利润分别为—519万元、1.02亿元、1.23亿元和1.56亿元。其中，“一王一后十二大护法”的销售额分别占同期总销售额的49.8%、48.0%、47.9%及49.1%，贡献了约半壁江山。

值得一提的是，从创办到IPO，巴奴和海底捞都用了24年时间，但二者在相同的时间长度里，却存在很大差距。

一方面，海底捞在2018年上市前的一个报告期收入达106.37亿元，净利润达11.94亿元，分别是巴奴2024年营收和净利润的4.61倍和9.71倍；另一方面，海底捞早已凭借一套可复制的服务体系，快速建立起跨区域的规模壁垒，其“服务革命”早就深入消费者心智，而巴奴的“产品主义”，却像一把难以快速复制的重剑，尚未展现出同等的市场穿透力。

高价的尴尬：消费降级下“产品主义”如何换来高利润？

理想很丰满，但招股书里的现实，却给“产品主义”的含金量打上了一些问号。

第一个问号，关于价格。事实上，深入研究巴奴国际的招股书，还会发现其“产品主义”旗号下存在一些疑虑。

巴奴不便宜，甚至可以说是火锅里的“高价区”。据招股书，2022年至2024年，其顾客人均消费分别为147元、150元和142元，即使在2025年前三季度降至138元，也仍远高于海底捞同期约百元的水平。

然而，维持这一高价区间正变得日益艰难。行业报告显示，近年火锅市场整体客单价呈下滑趋势，消费选择更趋理性。巴奴自身客单价的缓步下调，正是应对外部“消费降级”压力的直接体现。

那么，在普遍追求性价比的市场中，巴奴的高端路线能持续吸引多大体量的客群？招股书显示，巴奴此次上市募资用途之一是用于品牌建设，计划通过电视、网络视频平台等核心生活方式媒体投放广告等。

高价的另一面，是创始人杜中兵那段引发轩然大波的发言：“月薪5000就不要吃巴奴”。尽管他后来解释本意是劝年轻人理性消费，但也不难看出巴奴的定价逻辑与其品牌叙事之间存在矛盾。品牌所描绘的“产品主义”初衷本是让更多人享用优质食材，但其市场定价与相关言论，却在客观上构筑了一道消费门槛。

一个颇具反讽意味的细节是，招股书显示，巴奴火锅的一线员工薪资水平恰好在3000元到8000元。

更核心的疑虑在于，“贵”就一定能等同于“好”和“安全”吗？招股书显示，旗下平价副牌“超岛”曾因羊肉卷掺假事件引发热议，巴奴选择道歉，并对消费过羊肉卷的顾客赔付835.4万元，且受到北京朝阳区市场监管局行政处罚，合计罚没超44万元。该事件后，其关闭所有超岛门店，并于2025年1月注销相关公司。

更重要的是，更高的客单价并未能顺畅地转化为更丰厚的利润，这引出了“产品主义”的第二个，也是更致命的问号。数据显示，2022年至2024年，巴奴包含各类调整后的净利润率在提升，但若还原关店损失、赔偿等一次性支出，其实际的经营净利率分别为-0.4%、4.8%和5.3%，低于同期海底捞的归母净利润率4.0%、10.8%、11.0%。

换句话说，巴奴每收顾客150元，最终落到口袋里的利润，比海底捞收100元还要少。

此外，其同店销售额也有下滑。2024年，巴奴一线城市同店销售额降了14.8%，二线、三线及以下城市也出现8.4%、9.1%的跌幅；今年前三季度，一线城市和二、三线城市的同店销售额也相比2024年全年下降了6.79%、25.53%、21.51%。

公司将此部分归因于为吸引更广泛客群而主动调整产品组合、导致人均消费微降。但对比之下，海底捞2024年同店销售额仍保持了3.58%的增长，平均翻台率高达4.1次/天，这无异于在同一个战场上，凸显了巴奴门店吸引力的相对疲软。

未合规控本，何以轻盈奔跑？

赚钱能力远不如海底捞，也和巴奴打出的“产品主义”密切相关。

一方面，原材料、员工和房租“三座大山”严重侵蚀最终利润，2025年前三季度，公司原材料及消耗品成本约6.35亿元、员工成本约6.77亿元、使用权资产折旧及租金相关开支约1.04亿元，合计“吞噬”当期总收入的68.21%。

另一方面，它坚持自营，其餐厅网络规模较小，议价能力相对薄弱。招股书显示，截至最后实际可行日期，公司门店数量为162家，覆盖46个城市，较2021年末增长95.2%。这一规模尚不足以摊薄其为打造“产品主义”而重金投入的中央厨房、卫星仓等供应链体系的固定成本。

为了提高净利率，巴奴不是没想办法，但可能方向有点偏差。

为控制成本，巴奴大量依赖兼职与外包员工。截至2025年9月末，公司仅有1974名全职员工，而兼职与外包员工合计高达9126人，占比超过八成。在门店层面，平均每家店的正式员工不足10人，其余约四分之三的运营人力均来自兼职和外包。

有分析认为，这种模式虽然可能在报表上节约了显性成本，但却为其标榜的“品质”与“体验”的稳定性埋下问号。招股书也承认，对外包人力资源公司的依赖存在运营风险，且人力成本上升将直接冲击利润。

尤为关注的是，这一用工模式下的合规风险已经显现。据招股书披露，2022年至2025年前三季度，公司累计欠缴社保与公积金达400万元，其解释包括员工流动性高、部分员工不愿参保等。

然而，随着国内劳动法规日益完善，特别是明确规定放弃社保协议无效，这部分历史欠缴与未来的持续合规，构成了潜在的财务与法律风险。这也引起了监管部门的注意，证监会在其上市备案反馈中，明确要求补充说明员工社保缴纳等情况。

分析认为，证监会对该问题进行问询反馈，也说明当前的审核逻辑已从“能不能上市”的技术性判断，转向“该不该上市”的价值衡量，特别是当前港交所排队公司数量大增，IPO公司的合规问题就更为重要。

除了在“成本”上想办法外，巴奴也计划突破“规模”，它正计划以更快的速度奔跑。根据规划，2026至2028年间其将新增177家门店，这意味着平均每月要开出近5家新店。

值得一提的是，巴奴计划2025年新开44家门店，2024年底其门店数量为144家。这也意味着，截至最后实际可行日期，今年新增门店为18家，距离完成计划还有较大差距。不过公司称，因为年内关闭了8家门店，今年实际新开业门店数为26家。

此外，相比海底捞，巴奴目前更像一家区域性火锅品牌。其有52家门店位于河南省内，且有130家门店都设在二三线城市，一线城市仅32家。招股书称，针对2025年至2028年的开店计划，其策略是先在一线城市及省会城市建立规模优势，随后再扩张至周边低线级城市。

但在性价比渐成消费趋势的当下，巴奴的扩张计划市场会买账吗？

近5亿资金理财、突击分红，何以上市募资扩张？

巴奴此次上市募资的重要用途之一，是支持其门店扩张计划。但一个直接的问题是：公司真的缺钱吗？上市融资是否必要？

表面上看，公司的现金储备正在快速消耗。2022年至2024年，其现金及现金等价物从3.32亿元逐年下滑至2.23亿元。而到了2025年9月30日，这一数字已锐减至约6962.7万元，9个月内减少了近2亿元，消耗速度明显加快。

尽管经营现金流紧张，但公司账上却持有规模可观的理财产品。2023年至2025年9月末，其按公允价值计入损益的金融资产（主要为理财产品）从零激增至4.87亿元。这意味着，公司并非没有流动资产，只是将大量资金配置在了非经营的金融资产上。同时，公司的银行贷款已在2023年全部还清，目前并无任何银行借款，负债压力主要来自经营性应付款项。

另一方面，巴奴还在上市前夕大额分红。

2025年1月，公司宣布派发高达7000万元的现金股息，这笔分红约占其2024年经调整净利润的41.7%。按股权比例计算，控股股东杜中兵夫妇从中获得约5836.6万元。此外，2022年至2024年间，公司还累计确认了6250万元的股份支付开支，用于核心团队的高额激励。

在证监会的反馈意见中，也明确指出，要求公司“结合负债等情况说明实施分红的合理性，以及在分红情况下本次上市融资的必要性”。

市场观察人士指出，此类“先分红、后融资”的安排，本质上是将公司内部本可用于发展的资金分配给现有股东（尤其是控股股东），继而转向公开市场向公众投资者募集资金以支持扩张。这套“左口袋出，右口袋进”的逻辑，其商业合理性能否说服市场，还是个大大的问号。

另外，实际控制人杜中兵夫妇通过离岸架构合计控制公司约83.38%的投票权。在这种“一股独大”的治理格局下，上市前夕的高额现金分红方案缺乏有效的内部制衡，难免被市场解读为控股股东实现资金回流的一种方式。

一个细节是，在2022年—2024年期间，杜中兵从公司获得的薪酬在所有披露薪酬的董事中最低，分别为77.6万元、156.1万元、144.1万元。

尤其当“突击分红”与“社保公积金欠缴”问题并存时，这种鲜明的对比，很难不让外界质疑其利益的优先顺序，这不仅可能对其品牌声誉造成损害，也可能为上市进程增添不确定性。

未取得消防批准提前营业 腾讯系资本何以提前退场？

如果说分红决策凸显了公司治理层面的争议，那么巴奴在门店拓展过程中暴露的运营合规瑕疵，则进一步揭示了其快速扩张背后可能隐藏的管理风险。

根据招股书披露，截至最后可行日期，巴奴有六家门店（约占总租赁面积的2.3%）所使用的物业，出租方未能提供有效的产权证明。此外，另有一处门店物业的实际用途超出了产权证规定的范围。在2022年至2025年前三季度，这些存在产权或使用缺陷的门店，贡献了公司总收入约4.8%至5.9%的营收。尽管公司表示相关风险可控，但这无疑为其门店网络的稳定性埋下了隐患。

此外，公司部分门店还存在消防安全审批上的瑕疵。

报告期内，公司在2022年至2024年间，累计有50家新开门店在未取得必要消防安全检查批准的情况下便先行开业运营。这些“先上车后补票”的门店，在此期间产生了数千万元的收入。此类不合规操作不仅面临被处罚的风险，也反映出公司在高速扩张中对基础合规流程的忽视。

值得一提的是，尽管身处新消费爆火赛道，但巴奴的投资方名单则稍显“单一”。其主要机构投资方几乎只有番茄资本一家，累计融资约3.78亿元。番茄资本创始人卿永多次公开表达对创始人杜中兵及其“产品主义”的认同，看重品牌的长期价值。而基于天眼查股权穿透信息分析，番茄贰号的LP正是巴奴国际的实控人杜中兵及其妻子韩艳丽控股的深圳胜鼎创业投资有限公司，夫妇二人对该基金的出资比例超90%。

2023年，巴奴国际境外股权重组后，番茄资本共持有公司约7.9%的股份，腾讯系背景的微光创投持股0.8%。招股书披露，微光创投在2024年将其股份转让给其创始合伙人，随后巴奴以原投资价回购了这部分股份，这意味着微光创投已完全退出。