片仔癀国外收入占比曾高达45%

从企业收入的变化可以窥见社会消费水平的变化，这是分析片仔癀收入构成给我的最大启发。

一、为什么原来的片仔癀国外收入占比那么高？

片仔癀于2003年上市，公司业务收入与利润主要来源于片仔癀。

片仔癀是传统名贵中成药，由本公司独家生产，其处方、工艺均被国家中医药管理局和国家保密局列为国家绝密；1994年被列为国家中药一级保护品种，是最早获得国家一级保护的极少数中药品种之一。

片仔癀的海外销售曾占公司总销售的一半左右。

片仔癀出口港、澳、台、新加坡、日本、韩国、菲律宾、马来西亚、泰国、越南、印尼、澳大利亚、加拿大、美国、阿根廷、巴西等国家和地区，从1988年起年平均出口创汇超过一千万美元，连续多年居全国中成药单项产品出口创汇前列。

根据“同花顺iFinD”里的数据，2004年片仔癀国外收入占比曾高达44.96%，此后营收占比开始下降，并自2016年起营收占比开始低于10%，2024年国外营收占比为3.93%。

那么，片仔癀国外营收占比为什么会呈现这种变化呢？

二、国外收入占比低，是因为国内收入快速增长

如下图所示，相比于2004年的1.14亿元，2024年片仔癀国外收入已经翻了4倍多，达到了4.58亿元；因此，片仔癀国外收入占比下降，主要是因为国内市场做起来了，且国内市场的收入远超国外。

如下图所示，片仔癀营收增长周期与房地产增长周期有重叠，不知这是巧合还是有内在的关联。
2015—2021年，全国商品房销售额从8.42万亿增至17.02万亿，年复合增速为12.45%；同一时期，片仔癀国内营收从9.58亿元增至38.68亿元，年复合增速为26.19%。

但是片仔癀的增长周期要长于地产增长周期。
在2022年房地产销售额开始下滑以后，片仔癀国内营收仍保持高速增长，2024年营收达到60.34亿元，2021—2024年的复合增长为15.98%。

结合茅台可以理解片仔癀。

房地产上行周期，财富效应明显，商务活动频繁，片仔癀锭剂和茅台等高端白酒一样，成为商务宴请和人情往来的标配，而且喝酒伤肝但是吃片仔癀可以护肝，片仔癀的功能属性适合做捆绑式销售。

但是随着房地产下行，白酒行业承压，2025年前三季度白酒板块营收同比下降6.26%，结束了连续十年的正增长；而今年第三季度，片仔癀肝病用药营收也出现了负增长。

需要注意的是，2025年上半年片仔癀肝病用药营收仍保持增长，增速为9.7%；营收下滑是从今年第三季度开始的。

既然片仔癀肝病用药销售额跟地产周期相关，那么，为什么房地产销售额自从2022年就开始下降，但是片仔癀却能续命三年，直到今年三季度才出现负增长呢？

这就要说到渠道库存起到的重要的缓冲作用。

三、为什么片仔癀营收下滑滞后于房地产大约3年？

如前所述，房地产繁荣发展期也是片仔癀的业绩爆发期，但是房地产自2022年下滑后，这种影响并没有立刻传导给片仔癀，主要是因为很多因素起到了缓冲作用，比如说渠道库存。

如下表所示，截至今年三季度末，片仔癀的存货较2021年同期已经翻了3倍，且较2024年同期增长了34.90%；与此同时，应收账款也在增长，今年应收账款同比增长22.25%。

库存积压明显增长，应收账款增多，说明今年片仔癀渠道里的库存已经饱和，换言之，由于终端动销不理想，经销商拿货意愿降低，渠道已经压不动货了；基于渠道去库存的需要，公司出货量减少，于是报表上存货大幅增长。

那么，为什么前几年渠道还能吃掉那么多库存，终端动销放缓还没有影响到公司出货呢？

这跟2022年后还有房地产商拿地盖房子一个道理。

销量刚开始下滑的时候，由于前期销量较好使得房子库存水平较低，再加上对销量下跌的变化不敏感、对未来风险预判不足，大家以为情况很快就会变好，所以由于惯性就会继续盖房子。

片仔癀的经销商在2022年后继续拿货，渠道库存持续增长；再加上2023年片仔癀主动提价，将零售价从590元/粒提高到760/粒，涨幅接近30%，这进一步提升了经销商的信心。

当时很难预料到2025年会出现价格倒挂的情况，回看2023年的那次提价，确实起到了拉动出货、增加公司收入的作用；但是对经销商来说，就像股民看到利好消息冲进去然后接了盘。

当终端出货不给力，渠道吃不下更多库存的时候，片仔癀的收入就涨不动了。

但是高位逃顶从来都是意见很困难的事情，不论是买股票、买房还是对经销商来说；现在只能寄希望于消费快点好起来，消费、投资和出口，消费已经在文件里被定义为战略需要了。