新能源设备隐形冠军IPO过会，10亿存货压顶，重度依赖比亚迪

来源：界面新闻

文 | 创业最前线 星空
编辑 | 蛋总

在新能源赛道狂飙突进的浪潮中，深圳市尚水智能股份有限公司（以下简称“尚水智能”）这家以智能装备研发制造为主业的企业，凭借在锂电池制浆领域取得的成绩，成功叩响了资本市场的大门。

尚水智能的创业板上市申请在2025年6月19日被深交所受理，7月3日受到问询，于12月16日成功过会，并在18日提交注册，目前仍在等待注册结果。

尚水智能的产品覆盖了新能源电池生产的前段工艺环节。据高工产研（GGII）统计，尚水智能在这一细分赛道已经处于头部地位。

2024年，公司的循环式高效制浆系统在国内市场的占有率为60%，排名第一；锂电池制浆系统在国内市场的占有率为12.77%，市场排名第三。

然而，在尚水智能的光环背后，也有暗流涌动：公司10亿存货压顶、超9成收入依赖前5大客户、对比亚迪的深度绑定、合伙人的离开……这些情况叠加在一起，也让尚水智能的IPO之路备受关注。

01 因不看好公司发展，两位合伙人退出

其实这并非是尚水智能首次冲刺IPO，这家公司的资本之路也曾一波三折。

早在2021年，尚水智能曾与主营锂电池正极材料和智能装备的上市公司科恒股份接触，双方曾有并购意向，从而使尚水智能“曲线上市”。

不过在2021年底，尚水智能因与科恒股份在经营理念和发展战略上出现较大分歧，最终主动停止推进并购事宜。

2023年6月30日，尚水智能也曾向上交所科创板递交过招股书。在2024年6月11日，尚水智能及其保荐人撤回了上市申请，终止了首次IPO冲刺。

仅半年后，尚水智能重启IPO进程，这一次，其上市目标从上交所科创板转为深交所创业板，而且募集资金的规模也从冲刺科创板时的10.02亿元缩减至冲刺创业板的约5.87亿元。其中补充流动资金的规模也从2亿元缩减至1.5亿元。

在2023年冲刺IPO的过程中，尚水智能还曾在问询回复文件中披露了公司合伙人因不看好公司发展，而选择中途退出的情况。

资料显示，尚水智能的前身尚水有限成立于2012年，公司最初由刘小宝、张曙波、黄思洪三人联合创办，其中刘小宝代金旭东持有尚水有限60%的股权，黄思洪代闫拥军持有尚水有限20%的股权，2014年相关代持关系解除。

创业之初，尚水有限于2013年首次在行业内推出了薄膜高速分散技术。

2016年，尚水有限又成功研发循环式高效制浆系统。

此时，公司两位创始人金旭东与闫拥军之间产生分歧，金旭东主张进一步研发循环式高效制浆系统，闫拥军则认为，新产品未来有较大不确定性，主张大力推广公司的成熟产品薄膜式高速分散机，并通过扩产方式不断提高市场占有率。

图 / 尚水智能的部分核心产品（来源：招股书）

2016年和2017年，尚水有限曾先后获得过湖南弘高、湖南高科、株洲五丰、中航基金等机构的投资，并与股东签署了业绩对赌协议。

2019年3月，随着新能源汽车的购置补贴出现大幅缩减，下游锂电池生产厂商纷纷推迟扩产计划，尚水有限的成熟产品薄膜式高速分散机的销售情况不佳，新产品循环式高效制浆系统市场推广情况受阻，两个因素综合导致公司2019年度承接订单大幅减少并出现经营亏损。

2019年12月，尚水有限未能完成A轮融资时的业绩承诺条款，触发对赌协议，最终金旭东、闫拥军、张曙波合计向湖南弘高、湖南高科、株洲五丰无偿转让了2.08%的尚水有限股权。

屋漏偏逢连夜雨，在尚水有限2019年出现亏损后，公司历史股东中航基金要求三位创始人金旭东、闫拥军和张曙波承担对赌回购义务，回购中航基金持有的全部股权。

问询回复内容显示，由于时任尚水有限董事的闫拥军和时任总经理的张曙波资金实力有限且不看好发行人后续发展前景，闫拥军和张曙波于2020年9月将其持有的公司股权转让给株洲聚时代、吴娟和李群华，并由后者完成了中航基金所持股权的回购。

图 / 尚水智能2023年审核问询函的回复文件

此后，吴娟还担任过尚水有限的总经理一职，但在2022年初，吴娟也与公司实控人金旭东的经营理念发生分歧，因此要求转让公司股权并退出。2022年9月吴娟将所持股份转让，接受方就是尚水有限的第一大客户比亚迪。

2022年9月，比亚迪入股尚水有限，最初的持股比例为4%，并在2022年10月再次增持至7.69%，成为尚水有限的第四大股东。同年11月尚水有限更名为尚水智能。

截至上市前，比亚迪的员工跟投平台创启开盈持有尚水智能0.07%的股份，与比亚迪合计持有尚水智能7.76%的股份。尚水智能的控股股东金旭东直接和间接合计控制公司51.15%的股份表决权。

02 业绩增速放缓，超9成收入依赖前五大客户

深度绑定大客户，曾为尚水智能带来了肉眼可见的业绩腾飞，但同时公司也被拖入了一个增长结构与客户生态失衡的险境。

从业绩曲线来看，尚水智能的增长放缓速度非常明显。

据2023年科创板招股书与2025年创业板招股书披露，在营收方面，从2020年到2022年，尚水智能的年营收分别为1.09亿元、1.52亿元、3.97亿元，三年复合增长率达90.43%。

从2022年到2025年上半年（以下简称“报告期内”），尚水智能的营收分别约为3.97亿元、6.01亿元、6.37亿元、3.98亿元。其中2022年到2024年的复合增长率为26.7%，较2020年到2022年的复合增长率大幅下降。

2023年，尚水智能的营收同比增速为51.46%，但2024年的营收同比增速则放缓至5.99%。

在净利润方面，尚水智能2020年到2022年的净利润分别为888.61万元、1638.21万元、1亿元，三年复合增长率为235.4%。

报告期内，尚水智能的净利润分别为9772.15万元、2.34亿元、1.53亿元、9370.62万元。其中2022年到2024年的净利润复合增长率为25.1%，较2020年到2022年的复合增长率也大幅下降。

2023年，尚水智能的净利润同比增长了139.75%，2024年的净利润则同比下滑了34.62%。

值得一提的是，报告期各期，尚水智能也存在依赖单一产品的情况，其新能源电池极片制造智能装备的营收占比一直在93%以上。在业绩增速放缓的情况下，公司也需要寻找第二增长曲线。

图 / 招股书

深入分析尚水智能的收入结构，「创业最前线」还发现一个现象：尚水智能的收入对前五大客户存在非常高的依赖度。

报告期内，尚水智能来自对前五大客户的销售金额分别为3.63亿元、5.51亿元、5.72亿元、3.72亿元，占当期营业收入的比例分别为91.48%、91.76%、89.86%和 93.65%。

其中，尚水智能对比亚迪的销售金额占比分别为49.04%、48.39%、65.78%和36.29%，对应的销售毛利占比分别为54.48%、48.7%、66.67%和33.8%。

由此可见，尚水智能对比亚迪构成重大依赖，同时比亚迪持有尚水智能超过5%的股份，构成公司关联方，双方之间的交易构成关联交易。

在关联交易方面，尚水智能也曾受到深交所的重点问询，尚水智能在回复文件中表示相关关联交易的定价公允，具有合理性。

且尚水智能认为，公司被其他供应商替代的风险较小，强调公司具有独立面向市场的持续经营能力，以及他们与比亚迪有超过12年的合作经历，已获得对方高度认可。

尚水智能还表示，公司与亿纬锂能、宁德时代、中创新航、欣旺达、广汽埃安等国内主流锂电池及新能源整车企业建立了稳定合作关系，并与三星SDI、LGES、松下、SK On等海外新能源电池制造商开展业务合作。

在新材料制备领域，尚水智能的产品也已覆盖贝特瑞、恩捷股份、博益鑫成等锂电池正负极材料、光学膜、半导体封装材料等不同领域客户群体。

图 / 尚水智能2025年招股书

不过尚水智能仍需注意，公司自身来自五大客户的销售占比，明显超过同行业可比公司。这说明公司的客户集中风险仍远超同行，未来积极拓展更多客户资源势在必行。

而且尚水智能的前五大客户变动比较明显，宁德时代在2022年和2023年曾进入公司前五大客户行列，此后便退出五大客户名单。2023年以来，尚水智能的稳定客户除比亚迪外，仅有亿纬锂能一家，其余大客户均有所变动。

尽管比亚迪与尚水智能的合作稳定，但比亚迪在2024年也加大了对尚水智能同行业可比公司无锡理奇智能的采购金额——从2023年的4588.86万元猛增至2024年的约8.19亿元。

而比亚迪2024年对尚水智能的采购金额约为4.19亿元，与无锡理奇智能相比，整整差出了4亿元。

未来，尚水智能仍需要警惕同行业可比公司带来的强力竞争。

03 存货规模超10亿，资产负债率高于同行

在尚水智能的财务报表中，也暗藏着不容忽视的流动性风险。

报告期各期末，尚水智能的存货账面价值分别为6.18亿元、8.79亿元、8.85亿元及10.37亿元。

其存货规模出现明显上升趋势，并在2025年6月末突破10亿元大关，存货占流动资产的比例分别为48.13%、61.95%、58.45%及63.42%，占比较高。

图 / 招股书

报告期各期末，尚水智能的存货跌价准备分别为731.11万元、1640.21万元、3722.32万元及6680.73万元，也呈现逐年增长趋势。

图 / 招股书

在存货的构成中，又以发出商品占比最高，报告期各期末分别为60.53%、73.44%、68.27%和68.26%。

报告期各期末，尚水智能的存货周转率分别为0.48次、0.34次、0.37次及0.19次。均远低于同行业可比公司的平均值。

这意味着尚水智能的存货周转速度较慢，资金在存货上的占用时间较长，导致资金的使用效率低下。

图 /尚水智能与同行业可比公司存货周转率对比（来源：招股书）

存货积压也影响了尚水智能的现金流。2023年和2024年，公司经营活动产生的现金流量净额连续为负，分别为-7256.58万元和-1539.59万元，与同期净利润形成鲜明对比。

除了存货问题，尚水智能的资产负债率也颇令人担忧。报告期各期末，公司合并报表资产负债率分别为86.59%、72.7%、68.46%和67.52%。

报告期内除2024年外，其余年份的资产负债率均高于同行业可比公司的平均值。

图 / 招股书

高资产负债率意味着公司背负着较重的债务负担，需要支付大量的利息费用，这会增加公司的财务成本，降低公司的盈利能力。

同时，在银行借款方面，尚水智能也在不断增长。短期借款从2023年的10万元增至1125.6万元，长期借款也从1.26亿元增至1.93亿元。

借款的增加，虽然在一定程度上缓解了公司的资金需求，但也进一步加重了公司的债务负担。

图 / 招股书

更关键的是，尚水智能2024年的速动比率仅0.57倍，短期偿债压力凸显。

总而言之，尚水智能IPO成功过会的背后，仍面临机会与挑战并存的现状。从长期发展来看，尚水智能面临三大核心问题亟待解决——

第一是如何突破对大客户的依赖，尤其是对比亚迪的依赖；

第二是如何改善存货与现金流状况。10亿存货的消化、订单验收周期的缩短，是缓解资金压力的关键；

第三是如何保障公司治理结构的稳定性。

图 / 招股书

报告期内，公司董秘闫龙英、副总经理杨敦凯和刘珊红先后离职。其中闫龙英和杨敦凯在被任命为董秘和副总经理1年半内离职，而刘珊红则在2025年5月6日被任命为副总经理后，6月30日就因个人原因离职。

金旭东作为公司实控人，需要找到“稳定军心”的更多办法。

对于尚水智能来说，或许上市钟声敲响那一刻，真正的考验才刚开始。