资本市场改革深化提升券商业绩韧性

金融与资本市场相关部署贯穿于中央经济工作会议的政策要求与重点任务中，凸显了金融在服务“十五五”时期国家战略中的重要枢纽地位。当前中国证券公司的经营环境已显著改善，随着资本市场投融资综合改革的持续深化，资本市场韧性将不断增强，券商的业绩韧性也有望提高。

本刊特约 方斐/文

2025年12月10日至11日，中央经济工作会议在北京举行。会议指出，“要继续实施适度宽松的货币政策”“引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”“深入推进中小金融机构减量提质，持续深化资本市场投融资综合改革”。

2025年以来，《推动中长期资金入市工作的实施方案》《推动公募基金高质量发展行动方案》《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》、科创板深化改革“1+6”政策措施等一系列投资端、融资端的政策相继落地，资本市场的包容性、适应性不断增强，券商作为资本中介对于科创的定向支持力度加大。随着资本市场投融资改革的持续深化，资本市场与券商经营韧性将逐渐增强。

展望未来，政策面进一步健全科技创新企业识别筛选、价格形成等制度机制，更加精准有效地支持优质企业发行上市；推动建立健全对各类中长期资金的长周期考核机制，提高投资A股规模和比例等投资、融资端的重点工作将继续推进。

截至2025年上半年末，中国证券公司数量为150家，提供的服务及产品仍存在同质化程度较高的问题。展望未来，在监管鼓励行业内兼并收购的背景下，部分劣后的中小机构可能会被出清，结合自身的资源禀赋进行差异化、特色化经营的中小券商通过提高服务质量打造“小而美”机构，与头部“大而全”的机构并存，证券行业供给侧改革持续推进。

投融资综合改革深化和供给侧改革持续推进需要一个适度宽松的货币政策环境，适度宽松的流动性环境有助于资本市场保持较高的交投活跃度，增强资本市场的韧性，也有利于券商经纪、两融、投资多个条线的业务开展。

当前中国证券公司的经营环境已显著改善，随着资本市场投融资综合改革的持续深化，资本市场韧性将不断增强，券商的业绩韧性也有望提高。当前证券板块PB估值仅为1.36倍，根据历史利润增速及板块涨跌幅、ROE水平及对应PB倍数来看，证券板块股价、估值表现仍显著落后于业绩表现，看好未来证券板块估值的修复。

证券行业景气度上行

2025年中央经济工作会议在总结2025年经济工作的基础上，对2026年经济形势做出深刻判断，并系统部署下一阶段重点工作。本次会议的核心基调可概括为“苦练内功、挖掘潜能”，在坚持“稳中求进”总基调的同时，更加强调通过结构性政策与制度改革应对“供强需弱”矛盾，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

从“总量扩张”转向“质效提升”，注重跨周期调节。本次会议提出“五个必须”，包括“必须充分挖掘经济潜能”“必须坚持政策支持和改革创新并举”等，凸显政策思路从短期逆周期调节向中长期结构性改革深化。与2024年会议相比，本次会议更注重供需平衡的修复，而非单纯的需求刺激，政策工具更强调“存量与增量并重”。例如财政政策从“加大强度”转为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，重心转向优化支出结构、化解地方财政压力，而非进一步扩大赤字；货币政策明确将“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为核心目标，提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，但更注重传导机制畅通，避免“大水漫灌”；这一导向对金融行业而言意味着政策环境趋于稳定，金融机构需更聚焦资金配置效率，而非规模扩张。

畅通金融传导机制，服务扩内需与防风险。本次会议首次将“物价合理回升”纳入货币政策目标，与“经济稳定增长”并列，暗示2026年通胀回升是政策重要考量。工具上强调“灵活高效降准降息”和“多种政策工具组合”，预计央行将通过再贷款、定向降准等手段引导资金流向消费信贷、科技创新、中小微企业等领域。对银行业而言，需优化信贷投向，加大对居民消费、服务业等需求侧的支持，同时关注利率波动对息差的影响。

资本市场定位从“稳市场”转向“机制建设”。本次会议强调“持续深化资本市场投融资综合改革”和“创新科技金融服务”。这标志着政策重心从短期维稳转向中长期制度完善，全面注册制、退市机制、长线资金引入等改革有望提速。券商、保险等非银机构需加强投研能力和产品创新，重点服务新质生产力相关产业。

风险化解进入主动攻坚阶段。本次会议将“防范化解风险”升级为“积极稳妥化解风险”，并明确房地产、地方债务、中小金融机构三大重点。首先是房地产领域提出“控增量、去库存、优供给”，鼓励收购存量房用于保障性住房，公积金制度改革有望激活合理住房需求；银行业需优化房地产信贷结构，支持“好房子”建设，同时严控风险敞口。地方债务化解强调“主动化债”和“优化重组置换办法”，城投平台经营性债务剥离或加速，金融机构需配合置换工作，避免区域性风险蔓延。中小金融机构“减量提质”被重点提及，预计2026年兼并重组、资本补充将提速，区域性银行需聚焦本地特色化经营，大型银行则可能通过并购扩大市场份额。

金融持续支持实体，促增收。本次会议提出“制定实施城乡居民增收计划”，并与“优化两新政策”（设备更新、以旧换新）相结合，表明促消费从补贴刺激转向收入支撑。金融可参与的方向预计包括：银行开发灵活就业人群信贷产品；保险机构拓展养老、医疗等保障型业务；消费金融公司可联合电商平台，拓展服务消费场景等。

金融“反内卷”与统一大市场建设。本次会议提出“深入整治内卷式竞争”与“制定全国统一大市场建设”相结合，意在打破地方保护、规范税收优惠，有利于修复企业盈利空间。金融行业未来需避免对低效产能的盲目支持，聚焦光伏、新能源等优势产业的整合升级。从银行业近期发展情况来看，服务“五篇大文章”已经成为大中型银行对公贷款的主要方向，增速超过平均贷款增速。

2025年中央经济工作会议对金融行业的深远影响与展望：对银行业而言，息差压力边际有望缓解，资产质量存在持续分化的可能。银行未来需优化信贷结构，加大对消费、科技、绿色领域的倾斜，同时积极参与地方债务重组。从银行机构来看，资产质量稳健、零售转型领先的头部银行有望更为受益。对非银行业而言，综合实力强劲、在投行和资管领域布局深入的券商，以及资产端与负债端管理能力均突出的险企，相对具备更强的竞争优势。

国家“稳增长、稳股市”“提振资本市场”的政策目标将持续定调证券板块未来的走向，流动性适度宽松环境延续、资本市场环境持续优化、投资者信心重塑等多方面因素共同推动证券板块景气度上行。

在当前环境下，中长期资金加速入市，市场活跃度维持高位，资本市场展现出“健康牛”的态势，财富管理转型、国际业务拓展、金融科技赋能均有望成为证券行业提升ROE的驱动力。

聚焦功能发挥 服务战略转型

从中央经济工作会议部署2026年经济工作的角度来看，金融与资本市场的相关部署贯穿于政策要求与多项重点任务中，凸显了金融在服务“十五五”时期国家战略中的重要枢纽作用，体现了对金融行业发挥功能性的核心要求，即聚焦功能发挥，服务战略转型。

政策取向定方向：畅通传导，助力“精准滴灌”。在宏观政策方面，会议提出“畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”。这一定调为金融行业明确了年度行动纲领，要求金融体系助力实现“精准滴灌”，将资源配置到关乎国家长远发展的关键领域，发挥好政策传导“管道”和市场资源“枢纽”的作用。

重点任务明路径：服务扩大内需与科技创新。会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于2026年八项重点任务之首，并提出“优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力”。同时，在“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”任务中，要求“创新科技金融服务”。这两项部署正是对前述“精准滴灌”要求的具体落实。

金融机构需从两方面着力：一是积极服务国家重大战略项目，通过提供配套融资、资本运作等服务，助力新型政策性金融工具撬动更多社会资本；二是全面提升服务科技创新企业的能力，证券行业要打破业务壁垒，通过“投行+投资”协同，为优质科技企业提供早期投资、股债融资、上市规划、并购重组顾问及产业资源对接等覆盖全生命周期的综合服务。

改革攻坚筑根基：推动金融行业高质量发展。在“坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力”部分，会议部署了“深入推进中小金融机构减量提质”与“持续深化资本市场投融资综合改革”两项任务。

对比2024年中央经济工作会议“稳妥处置风险”的表述，本次会议将工作重点从“应急处置”转向“兼顾风险处置与转型发展”，将通过补充资本金、兼并重组、市场退出等方式有序化解风险，并推动机构专注主业、完善治理、错位发展，从根本上提升行业稳健性。

“资本市场投融资综合改革”继2024年中央经济工作会议后被再次强调，要实现“投融资相协调”，投资端建设有待进一步加强。预计下阶段将在继续提高资本市场包容性与适应性的同时，着重完善“长钱长投”的生态，持续引导中长期资金入市，推动上市公司提升质量与回报，加强投资者权益保障，增强市场的内在稳定性与长期吸引力。

业务展业基础保持良好

从证券行业基本面来看，虽然11月权益市场主要指数下跌，但从长期角度来看，持续推进的资本市场改革提升了市场内在稳定性和投资者体验，低利率大环境下权益市场仍具吸引力，结合市场情绪分析，11月交投活跃度边际下滑后依然保持在近五年的高位水平，预期未来证券行业自营、经纪和信用业务仍有较好的展业基础。同时，投行业务IPO规模与债券承销规模环比增长，在积极发展股债融资的政策导向下，预计未来还有更大的增量发展空间。

从业务驱动因素来看，首先是经纪与信用业务：交投活跃度边际回落，两融余额保持高位。11月，A股股票日均成交额为1.92万亿元，环比下降11.5%，同比下降2.7%；1—11月日均成交额为1.72万亿元，同比提升69.8%。截至11月末，两融余额为2.47万亿元，环比下降0.5%，较年初增长32.7%。

其次是投行业务：IPO规模与债券承销规模均环比增长。在股权承销方面，11月IPO发行10家，募集资金205亿元，环比增长34%；1—11月IPO累计发行97家，募集资金1118亿元，同比提升95.5%。在债券承销方面，11月，券商债券承销规模为1.61万亿元，环比上升37.3%；1—11月承销规模为14.97万亿元，同比增长16.9%。

最后是自营业务：权益市场主要指数、中债总全价指数均下跌。11月，沪深300指数、上证指数、深证成指、创业板指均下跌，中债总全价指数亦下跌0.39%；1—11月，沪深300指数累计上涨15.04%，中债总全价指数累计下跌2.05%。

11月，申万31个一级行业中有13个上涨，非银金融板块下跌，而证券行业在非银金融子行业中的表现垫底，11月，申万券商指数下跌5.83%，与沪深300指数、非银金融板块指数相比分别落后3.38个百分点、2.03个百分点，而11月券商个股仅3只上涨。

目前，券商指数PB估值仍处于近十年相对低位，看好券商业绩继续提升、估值修复。从行业格局来看，在新“国九条”及证监会相关政策的鼓励下，证券业内并购重组事件频现，预计未来将加速形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展，2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。从政策鼓励并购的角度来看，证券业并购重组及潜在标的是未来始终值得重视的投资方向。

中央经济工作会议强化金融功能发挥的重要性，勾勒2026年资本市场改革与行业高质量发展路径，在证券行业景气度上升背景下，证券板块长期估值中枢有望提升，继续看好证券行业长期估值中枢的提升，尤其是关注头部综合券商优势扩大以及特色中小券商错位发展两条主线。

当前证券板块估值处于历史低位，券商板块估值向上空间可期，防御反弹攻守兼备，可积极关注综合实力强劲的头部券商，以及在财管、自营、跨境等业务领域具备差异化竞争优势的券商。从具体选股思路来看，主要有两个方向：一是质地较优但估值仍与业绩错配的券商，如头部券商中估值相对较低的标的；二是A股和H股溢价率较高的券商。　

（作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于12月20日出版的《证券市场周刊》