并购乐友、丝域背上高额负债，孩子王冲击港股急补“窟窿”？

近日，孩子王儿童用品股份有限公司（以下简称“孩子王”）向港交所递交招股书，寻求二次上市，如今，距离孩子王正式登陆深圳证券交易所创业板仅四年时间，而据招股书介绍，此番上市“输血”将用于产品创新及丰富专有产品组合；扩大销售及服务网络及品牌推广；战略收购及投资；提高数字化及智能化能力；营运资金及一般企业用途。

招股书中并未提到具体的募资金额及各个用途的资金分配情况，需要注意的是，从招股书内容来看，孩子王近年来密集的并购动作使其商誉及资产负债率双双上涨，针对于此次募集资金是否会用于填补债务“窟窿”等相关问题，南都记者尝试联系孩子王方面了解具体情况，截至发稿未收到回复。

收入依赖单一品类，奶粉业务拖累整体毛利率

公开资料介绍，孩子王由汪建国创办于2009年，主要从事母婴童业务、头皮及头发护理业务及向客户提供增值服务。其曾于2016年在新三板挂牌上市，2018年4月从新三板摘牌后，又于2021年10月登陆深交所创业板，如今冲击港股为二次上市，如若成功登陆，孩子王将形成“A+H”股的格局。

从此前业绩来看，招股书显示，2022年、2023年、2024年，孩子王收入分别为85.2亿元、87.53亿元、93.37亿元，毛利分别为25.29亿元、25.57亿元、27.6亿元，毛利率分别为29.7%、29.2%、29.6%，利润分别为1.204亿元、1.206亿元、2.05亿元，营收和利润均保持增长，毛利率则始终未能突破30%。

2024年及2025年前三季度，孩子王收入分别为67.98亿元和73.49亿元，同比微增8.1%，毛利分别为19.9亿元和20.86亿元，毛利率分别为29.3%和28.4%，利润则分别为1.55亿元及2.29亿元，同比增长47.7%。营收和利润均有所增长，但毛利率出现一定程度下滑。对此，孩子王在招股书中解释称，毛利率下滑归因于母婴童业务的毛利减少，而这主要由于毛利率均较低的分销模式及加盟模式的收入贡献增加。

事实上，孩子王的毛利率始终受其母婴童业务牵动，其过往营收也高度依赖母婴产品。招股书显示，2022年、2023年、2024年及截至2025年9月30日，孩子王销售母婴童产品的收入约74.16亿元、75.76亿元、81.58亿元及62.89亿元，占比分别达总收入的87%、86.6%、87.4%以及85.6%。

而在这部分主营业务中，又以奶粉为收入核心，过于依赖单一品类使得孩子王几乎“牵一发而动全身”。财报数据显示，今年上半年，孩子王奶粉类产品收入27.26亿元，营收占比达55.51%，贡献超半成营收，但这一品类的盈利能力在持续下滑，报告期内，奶粉业务毛利率仅有17.21%，同比下滑1.38%，同期整体母婴商品毛利率也由此受到影响，较上年同期下滑1.69%至19.56%。

市场人士分析，母婴行业当前整体呈现下滑趋势，已从“增量竞争”买入“存量深耕”阶段。孩子王在招股书中也提到，随着政策红利减弱，中国新生儿出生率自2017年至2023年开始持续下降，而这可能会缩减母婴童产品及服务的潜在客户群，并可能继续限制行业的长期增长前景。如若“将鸡蛋装在一个篮子里”，在面对激烈的市场竞争时便会显得被动。

研发投入占比下滑明显，产品质量问题屡被投诉

孩子王研发投入也呈现出明显的下滑趋势。招股书显示，2022年至2024年间，孩子王研发开支分别为0.88亿元、0.51亿元及0.4亿元，分别占总收入的1.03%、0.58%及0.43%，今年前三季度为0.28亿元，占总收入的0.38%。

对此，孩子王在招股书中解释称，其研发开支在2022年至2024年间有所减少，主要原因在于雇员福利开支降低，随着数字基础设施达到更成熟的阶段，优化了研发团队的人员结构，从而降低了整体研发开支。

值得一提的是，南都记者注意到，孩子王过往对于自身产品质量的把控情况并不理想。黑猫投诉平台上，与“孩子王”关联投诉超千条，社交平台上亦有大量吐槽，大多在控诉产品质量问题，包括奶粉中喝出异物、奶粉包装无密封、奶粉发霉、安全座椅拆开全是划痕等等。

此前，孩子王也因质量问题屡次被通报。2022年，在国家市场监管总局发布的《2021年儿童学生用品产品质量国家监督抽查情况通报》中，孩子王有6款玩具和1件儿童服饰检测不合格。2024年，青岛市市场监督管理局通报显示，孩子王旗下一青岛门店的简约棉绸防蚊裤和连衣裙两款产品被通报不合格，不合格项目分别为“pH值”和“附件抗拉强力”。

乐友经历阵痛、丝域贡献有限，并购“自救”能否持续？

近年来，孩子王一直在尝试“自救”，为突破增长瓶颈，其实施了扩品类、扩赛道、扩业态的“三扩”战略。一方面，自2024年开始推进加盟业务，另一方面，则在通过并购进行扩张。2023年到2024年，孩子王以合计16亿元实现对乐友国际商业集团有限公司（以下简称“乐友国际”）的全资控股，扩大在中国北方销售及提供母婴及儿童产品及服务的业务。

同时，开始布局并购跨界，孩子王先是在去年12月以1.62亿元收购了上海幸研生物科技有限公司60%股权，切入成人护肤美妆赛道。后于今年6月入局养发赛道，联合关联方以16.5亿元交易对价收购江苏星丝域现金收购珠海市丝域实业发展有限公司（下称“丝域实业”)100%股权。

招股书数据显示，截至今年三季度末，孩子王在国内共有3710家线下店，包括母婴童业务下的1033家自营店和头皮及头发护理业务下的174家自营店，以及母婴童业务下的110家加盟店和头皮及头发护理业务下的2393家加盟店。当中，加盟店贡献收入占比已由2024年末的0.2%逐步提升至今年前三季度末的4.3%。

然而，从核心经营数据的下滑中可窥见，孩子王对乐友国际的并购，如今正经历阵痛。2025年上半年，乐友国际直营店坪效同比下滑9.69%至5241.61元/平方米，店均销售收入则下降5.45%至133.81万元。对此，孩子王解释称，主要原因是4月份对分公司组织架构进行了全面调整，与孩子王分公司合并，对一线门店运营造成一定影响。

另外，截至今年三季度，丝域实业相关头皮及头发护理服务所贡献营收还仅占孩子王总营收的2.3%，暂未成为支柱业务。并且有关丝域实业溢价超5倍的高溢价收购，孩子王并未设置业绩对赌，未来丝域实业对于孩子王整体业绩的贡献能有几何，曾引起资本市场质疑。孩子王也在此次招股书中提示称，其可能会在业务整合方面遇到困难，产生意外成本，或无法实现预期的业务目标。上市后若进一步将资金用于战略收购及投资，孩子王如何保障业绩稳定性仍有待观察。

商誉及负债率双增，市值下跌、大股东陆续减持

一系列并购之下，孩子王资产负债表急剧恶化。招股书显示，截至今年三季度末，由于收购丝域集团及幸研生物，孩子王商誉攀升至19.31亿元，而这一数值在2023年和2024年均稳定在7.82亿元，今年三季度以来大幅增加147%。与此同时，由于银行及其他借款增加，孩子王的资产负债率在今年三季度末已攀升至64.3%，较2024年末的56.8%骤增7.5%。

值得一提的是，孩子王在募资用途中并未明确提到此次上市会使用资金填补债务“窟窿”，但提到部分资金会用于“营运资金及一般企业用途”，针对此番上市有几成比例资金将用于还债，以及之后如若不断并购扩张，会否面对更为严重的债务压力，南都记者尝试联系孩子王方面了解具体情况，但截至发稿未收到回复。

还需要注意的是，孩子王此前曾出现多番调整募资用途的情况。2023年，孩子王曾发行可转换公司债券募集资金净额约10.24亿元，随后在今年，孩子王先是将原定用于零售终端建设及智能化物流中心建设项目的部分资金调用于“门店升级改造项目”和“孩子王华北智慧物流基地和区域结算中心项目”，后又为了收购丝域实业，变更了“门店升级改造项目”4.29亿元的资金用途。

整体上来看，孩子王发展情况不算理想，而这一点反映在资本市场上更为直观。今年3月中旬，孩子王股价在触及17.68元的高点后持续下行，截至今日（12月24日）收盘，报10.78元/股，市值为135.96亿元。回看上市之初，彼时，孩子王市值曾达到过250亿元高点，如今风光不再，市值下跌45.6%接近“腰斩”。

另有多家股东出现减持动作。公开信息显示，2024年9月至2025年9月期间，孩子王创始人汪建国全资持有的第一大股东江苏博思达持股比例由24.84%降至22.01%，汪建国一致行动人南京千秒诺的持股比例则从11.44%大幅缩减至5.13%。另外，高瓴旗下HCMKW(HK) Holdings Limited作为孩子王上市前重要战略投资者，持股比例也从6.26%下降至4.04%，退出前三大股东行列。

采写：南都N视频记者 朱可轩