中远海控：馅饼还是陷阱？

文 | 锦缎

在一众红利股中，股息率10.35%的中远海控，也是鹤立鸡群的存在。

与此同时，却没有哪家公司，像它一样，大家的观点如此分歧，看空、看平、看多者皆有者，悲观、中性、乐观，在一只股票上集中体现，也是罕见了。

可见，当下的时点看中远海控，瑕疵与优点一样突出。“买分歧，卖一致”，中远海控股值得好好研究一下了。

01 割裂的周期

从近5年的股价走势来看，如果不考虑股息，中远海控经历了急剧拉涨，快速下跌到震荡修复的过程。高峰时股价33.4元，截至25年12月23日收盘15.4元，高点至今已下跌近55%。

但如果考虑前复权，中远海控的股价走势则是另一个版本了。历经了急剧拉涨、快速下跌、修复再创新高——背后的核心即高股息。

图：中远海控高点至今下跌了55%（不复权）

图：中远海控股价（不复权）VS波罗的海指数

中远海控2020年以来的快速上涨，得益于我国作为生产国，率先控制疫情后，恢复生产的特殊背景。即生产国的优势+率先恢复生产，出口迎来的井喷。而中远海控，恰是特殊背景下的卖水人。

航运，是一个周期性特别明显的行当。但我们把中远海控与波罗的海干散货指数进行关联时，二者存在强相关性。当然股价用的是不复权的价格。

如果考虑股息，中远海远，实际已经创新高了。也就是说，虽然派息后，没有完全填权，但股息够丰厚，所以即使是高点时买入的，也能获得6.7%的收益。

只是4年多的时间用来等候，远低于投资者预期罢了。所以教训之一，永远不要在最乐观的时候（一致看多+估值不理性）买入某只股票。

02 巨大的震幅

2000年中国加入WTO，世界的格局开启了生产国、消费国、资源国的分工，由此引发了世界大贸易时代。中远海控参与其中的，就是航运业的“黄金时代”。

此后，航运业经历了繁荣-过剩-衰退-复苏等漫长的周期。而今，又迎来了贸易碎片化的时代。

1.超级繁荣与泡沫破裂(2000年-2008年)

中国加入WTO后，制造业及基建的狂潮随之启动。从早期的三来一补到发展产业链，生产的产品再出口欧美，对铁矿石、煤炭、铜等原材料的进口需求爆发式增长。

干散货和集装箱运价飙一度升至天价。造船业极度繁荣，船东们疯狂下单，甚至出现“有价无船”的局面。

这是一个典型的需求驱动的卖方市场。波罗的海干散货指数不断攀升，在2008年上半年创下了11800左右的天价。

2.泡沫破裂（2008年至2012年）

如果你见过此前的繁荣，那么此后的落寞，或许难以想象。

2008年6月至11月，4个月时间波罗的海指数从此前的11800左右跌入679点，跌幅94%。

2008年下半年爆发金融危机，需求瞬间崩塌。但此前疯狂建造的巨轮仍在源源不断交付。

供需关系瞬间逆转，运价暴跌，航运业进入了漫长的“去库存”阶段。不同的船型有不同的造船周期，但大部分船从签合同到交付通常需要16至36个月。

3.漫长的衰退与寒冬 (2013年-2019年)

新船陆续交付后，投入使用。需求的坍塌，贸易保护主义抬头，运力严重过剩。极端行情下，新低还有新低。

2016年波罗的海干散货指数一度跌破300点，创下历史最低纪录，运费甚至无法覆盖燃油成本。这一轮周期下来，破产的不仅有船运龙头，还有一众的造船企业。

民用船的设计使用年限通常在20-30年之间。运力过剩下，加速了老旧船舶的拆解。叠加全球经济的边际复苏，市场开始触底反弹。

4.疫情巨震（2020年-2022年）

席卷全球的疫情，造成了全球供应链的断裂。中国成为全球率先恢复生产的国家，成为了商品输往全球的单通道。

港口拥堵、集装箱周转不畅成为常态。

供给端的极致短缺，叠加提前储备的需要，放大了需求，运费再次创下历史天价，波罗的海指数升至5650点。

5.经贸斗争开启(2023年至今)

2023年供应链效率恢复，2023年运价从神坛跌落，回归理性。恢复正常后，世界贸易开始进入了碎片化格局。

经贸摩擦，从关税、市场准入、延伸至船舶、港口等行业。进入2024-2025年，航运业步入震荡期。

经历了上一轮周期后，航运市场亦呈现新的特征。

供给侧（主导）：造船产能集中（头部化），新船交付周期变长（排期至2028年），环保新规加速老旧船淘汰。

需求侧（结构性）：全球贸易格局重塑（红海危机拉长运距）、能源转型（LNG、汽车滚装船需求爆发）。

图：2000年至今波罗的海干散货指数，漫长的周期

6.重要的不是过去，而是未来

“中国生产，世界消费”的单一循环已被打破，安全压倒效率。欧美除了在本土培育自身的制造业之外，还推行“友岸外包”，世界格局更趋复杂。

关税、准入门槛、贸易制裁，甚至是关键的基础设施如港口、关键资源如稀土、铜等均可以作为战略武器。如美国的301调查，对中国船籍的船征收高额 “港口服务费”，而中国予以反制。后续双方又给予了一年的休战期。

预计未来冲突仍然存在，这种背景下，外资对其高度关注的“中远海控”给予“卖出”或“中性”评级，亦不出奇。

03 馅饼还是陷阱？

1.船岸协同铸就航运盈利巨头。

中远海控业务相对单一，其战略上立足“集装箱航运+港口+相关物流”一体化运营模式，资产上布局集装箱船舶、港口。经营的429条航线，在全球约145个国家和地区的629个港口均有挂靠。

截至2025年9月末，本集团经营船队包括572艘集装箱船舶，运力349.74万标准箱。截至2024年12月31日，中远海运港口在全球39个港口运营及管理375个泊位，其中226个为集装箱泊位，现年处理能力达约1.24亿标准箱。

从25年三季报披露的数据来看，其港口以参股为主，控股与参股的港口吞吐量大约是1：3.52。其运力在全球的市场份额约10.7%左右，位列全球第四，前3名通常是MSC、马士基、达飞。

由于中远海控船岸协同的战略优势，其盈利能力全球第一，2024年销售净利率24%，远优于同期马士基的11.23%。

2.盈利周期性明显，企业聚焦集装箱航运与码头运营，经营优化。

2020年以来的盈利都相当可观，尤其是2021年及2022年，一年的净利润超千亿。

但如果拉长时间看，2015年至1018年其盈利仍然微薄，尤其是2016年净亏损91亿，相对那几年单年盈利，相当于一下子亏了几年的净利润。

图：中远海控2015年以来净利润，单位：亿元

如果看资产负债表的“未分配利润”，多年来均为负值，20年末为-8.77亿元，2021年则一年赚了上亿的利润，方有了豪气分红的大手笔。

21、22年ROE高达60%以上，23年、24年ROE则复归常态，分别为12.04%、22.8%。

25年前三季度为11.6%，较上年同期略有下滑。企业经营周期波动明显。但近年来，盈利较2018年以前稳定很多。

其根源，一方面是漫长的行业底部周期，另一方面是公司在2018年以前背负“干散货”的巨雷，干散货主要是运煤炭、铁矿石等，2016年前，干散货业务占比一度超过50%。

2018年完成了对东方海外（OOCL）的收购，开始向集装箱转型。经过多年的重组与剥离，现在的中远海控，主营业务100%聚焦在集装箱航运和码头运营。

集装箱业务相比干散货，具有更强的计划性和定价权。特别是2020年以来，长协合同占比提升，让公司拥有了更稳定的现金流。

图：2020年以来销售毛利率、销售净利润及ROE，单位：%；数据来源：wind

3.高盈利下，大手笔分红，当前股息率10.34%

上市公司未分配利润为负时不得分红，中远海控于2021年未分配利润方转正，故2021年起开始分红，而再上一次分红在11年前了，即2010年。近年股利支付率大多介于50%左右。2025年仅为中期分红，比例略低。

中远海控在《未来三年股东分红回报规划（2025年-2027年）》的公告中承诺，年度现金红利占净利润的30%-50%。当前股息率TTM 10.34%。

图：2021年以来股息率及股利支付率 ，单位：%；数据来源：wind，股息率为每股股利（税前）/每股市价

4.馅饼还是陷阱？

周期股最可能的运行模式就是：市场复苏→盈利大幅好转→加大投入→过剩→漫长的出清期。猪周期如是，航运亦如此。且越丰厚的盈利，出清期可能更长。

将船舶订单作为航运供给的先行指标的话，过去5年全球船厂手持订单量经历了“触底反弹 -> 持续攀升 ->创下15年新高”的完整周期。目前（2025年底），全球船厂产能极度紧张，手持订单已排至2029-2030年。

截至2025年12月初，全球船厂手持订单量达到7560艘，总计3.16亿总吨。这是自2010年以来（即过去15年）的最高水平。船型从传统的散货船为主，转向了集装箱船和气体船（LNG/LPG）等高附加值、绿色燃料船舶。

巨量的新船供给，可以预见未来运力开始过剩。此外红海复航亦会带来运价的冲击。

从航运业企业估值来看，马士基、东方海外国际等境外市场对航运企业给予的估值相对更低，PE仅4倍左右，市净率分别为0.58倍、0.78倍。中远海控当前PETTM及PB分别为6.26倍、1.03倍。中远海控及马士基25年预期市盈率更高，隐含盈利下滑。

基于中远海控船岸协同的战略优势，相信企业有穿越周期的能力。但是对于投资人而言，却容不得过度乐观：一方面是2010年以来巨量的在手船舶订单，另一方面是贸易碎片化的国际格局，供给与需求的双重挤压下，持仓体验大概率不佳。

“你可以什么都不相信，但你必须相信周期。”

图：航运业部分企业估值