闷声发大财！毛利率70%，这家年收8亿的“隐形冠军”准备上市了

作者 | 陈振

来源 | 财经八卦（ID：caijingbagua）

引言：它曾靠一罐过敏奶粉年赚8亿，如今仓库里的货却越堆越多，急着上市找退路。

当一位妈妈在货架上，拿起一罐标价358元、只有700克的特殊奶粉时，她的心情是复杂的。为了对抗宝宝的牛奶蛋白过敏，这成了她无奈中必须接受的高端口粮。

但她可能想不到，这罐药奶的出厂价，可能还不到200块。更想不到的是，背后这家名为圣桐特医的公司，靠着这门生意，毛利率能稳稳站在70%的高位，一年收入超过8个亿。

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最近，这家公司正第二次向港交所发起冲刺。一边是宝妈们感叹吃不起，另一边是财报里惊人的数字和蜂拥而至的顶级资本。这罐小小的药奶里，到底泡着怎样一门生意？

躺赢的赛道

啃下医学配方，就啃下了黄金

我们可以从它的母体圣元乳业的身上，看清选择这个赛道的必然与智慧。

二十一世纪初，圣元也曾是国内奶粉市场的八大巨头之一。

但随着行业集中度提升，以飞鹤、伊利为代表的头部品牌凭借强大的渠道和营销投入，将市场变成了卷到天际的红海。

广告战、价格战、渠道战轮番上演，巨额销售费用吞噬利润，后来者突围异常艰难。

图源：圣桐特医官网

圣元意识到，在大路货战场上硬拼规模已无优势。于是圣元躲进的，是一条又窄又深的“避难所”赛道——特殊医学用途配方食品。

说白了，这就是给那些因为早产、过敏、代谢疾病等原因，没法吃普通奶的孩子和病人，量身定做的医学粮食。它有严格的国标，研发门槛高，审批拿证像新药一样漫长严谨。

图源：圣桐特医微博

正是这种医用属性，圣元筑起了高高的护城河。家长们为了孩子健康，对价格极不敏感；专业的配方又让产品很难被简单替代。于是，定价权牢牢握在手中。

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数据显示，中国特医食品市场正以超过26%的年增速膨胀，但渗透率还不到3%，远低于海外成熟市场。这意味着，这是一个肉眼可见、正在喷发的金矿。圣桐特医早在2005年就下矿布局，堪称先知，吃足了早期红利。

图源：圣桐特医招股书

利润的迷宫

零售额15亿，公司为何只收8亿

看到70%的毛利率，很多人会直呼暴利。但真相，藏在一组更微妙的数据里。

2024年，圣桐特医产品的终端零售总额约为15亿元。但同期，公司的总收入仅为8.34亿元，中间有近7个亿的巨额差距。

图源：圣桐特医招股书

答案就在它盘根错节的销售网络里。它先被卖给核心经销商，后者加价覆盖其物流、资金成本并预留利润；随后可能进入区域分销商或直接进入大型连锁母婴店、药店，这些终端需要承担高昂的店铺租金、人力成本，并为自己留下利润空间；若通过医院或医生推荐，则还需要计入学术推广、客户教育等隐性成本。

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超过300家线下分销商、700多家医院及机构、上万个零售点，构成了一个庞大的金字塔。产品从工厂出发，每经过一层，就要加上一层的利润。

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经销商解决了资金和仓储压力，药店提供了可信的购买场景，医院则给予了关键的信任背书。

公司赚的，主要是出厂价那部分的钱。而终端那令人咋舌的358元，养活了中间的经销商、药店、母婴店和医院推荐渠道。

这完美解释了高毛利的来源，也暴露了这种模式的代价，公司对最终消费者的控制力被削弱，大量利润沉淀在渠道中。

仓库的警报，存货暴增

“国货之王”也滞销了

所有美好的故事，都需要现实的检验。而检验圣桐特医的，是一个关键指标——存货周转天数。

2022年，存货平均54天就能周转一次；2023年，这个周期拉长至113天；到了2024年，进一步恶化到155天。这意味着，一罐奶粉从走下生产线，到最终被消费者买走，所需的时间在两年内膨胀了近两倍。

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在一个年增速超26%的蓬勃市场里，作为头部玩家的存货周转效率不升反降，这无异于一个刺耳的警报。

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其一， 巨头入局与新玩家涌现，如雀巢健康科学、达能纽迪希亚，以及国内乳业龙头的特医板块正在快速蚕食市场份额，竞争烈度今非昔比。

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其二， 公司为达成短期业绩目标，可能向渠道进行了超出实际消化能力的压货，玩起了危险的库存击鼓传花游戏；

其三， 其核心的婴儿过敏市场，经过多年开发，高净值客户群的渗透可能已接近阶段性瓶颈。

无论原因为何，结论都指向一个冷酷的现实，那个依靠先发优势和专业壁垒就能躺赢的舒适时代正在终结。

渠道的库存水位警示着，这片曾经的战略蓝海，水温正在急剧升高，颜色也正迅速变红。增长的接力棒，必须从渠道压货的推力，真正交到消费者自愿购买的拉力手中了。

上市的算盘

是续命粮草，还是资本盛宴

在这个节骨眼上，二次递表冲击上市，意图再明显不过。

表面看，这是企业发展的自然需求。财报显示，其营收增长已然失速，2025年上半年甚至罕见地出现了同比下滑。

图源：圣桐特医招股书

与此同时，面对国内外巨头的围剿，公司必须持续投入重金用于新产品研发、构建更宽的护城河；为开拓成人营养等新战场，产能扩建也势在必行。

上市融资，无疑是获取巨额经费最直接的途径，是为下一阶段竞争作储备。

但更深一层看，这是一场早已布好局的资本接力。弘晖基金、高瓴创投、中金资本……股东名单星光熠熠。

对于这些VC/PE而言，投资周期到了，企业上市是最重要的退出路径。圣桐特医需要钱，资本需要退出通道，双方在IPO这个点上达成了完美契合。

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上市因此具有了双重面孔，对圣桐特医而言，它既是迈向公开市场、接受全面审视的成人礼，也是一场应对现实困境与资本压力的突围战。

最终，从资本市场募得的真金白银，究竟是用作攻克技术难关、打开万亿成人市场的冲锋号，还是沦为消化渠道库存、维持报表增长的止痛药，将决定这家药奶龙头是迎来第二曲线，还是困于第一曲线的内卷之中。

“黄金赛道”遇上库存警报

圣桐特医IPO闯关背后的行业裂变

一罐特医奶粉，折射出当前中国消费与资本市场的典型叙事：在看似广阔的黄金赛道中，企业的真实价值正面临前所未有的压力测试。

圣桐特医冲刺港股，标志着其发展进入了被公开市场重新定价的关键阶段，而资本市场必须权衡其双重属性。

一方面是凭借技术壁垒和国产龙头地位享有的估值溢价；另一方面是存货激增、增长失速所揭示的成长性隐患。

其核心矛盾在于，明星单品的高毛利故事，能否顺利续写为覆盖全生命周期的可持续增长篇章。

图源：圣桐特医招股书

这不仅是单一公司的IPO闯关，更是对“隐形冠军”商业模式的一次集中审视。

当前，中国特医食品行业正处在一个高潜力与高竞争并存的矛盾节点。

一方面，据灼识咨询显示，预估2029年非婴儿特医食品市场规模高达258亿元，复合增长率21.5％，目前且渗透率仅约3%，理论天花板极高；另一方面，产品注册数已近300个，赛道正从蓝海变为红海。

图源：圣桐特医招股书

企业的增长引擎，必须从享受行业红利，切换至依靠真正的产品创新与运营效率。而未来的胜负手，在于能否从单一的婴儿过敏领域，成功突围至肿瘤营养、老年慢病管理等空间更大但壁垒更高的成人市场。

因此，圣桐特医此番上市，本质上是为其战略转型融资。

募资用途将直接检验其战略决心是投向扎实的研发与新的产能建设，以开拓第二增长曲线；还是用于缓解眼前的渠道压力。资本市场给出的估值，将代表市场对其转型成功概率的预判。

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对所有深耕细分赛道的企业而言，其启示在于依靠早期壁垒获得的窗口期红利终会消退。真正的护城河，建立在持续的技术迭代、卓越的运营效率以及对更宏大需求的精准把握之上。

当潮水退去，能穿越周期的，永远是那些为未来投下重注，而非仅着眼于消化库存的企业。

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